推進股票發行注冊制改革，減少IPO亂象

郝登攀

目前我國資本市場由于一些制度性的缺陷，導致公司IPO過程中亂象頻出，不利于整個資本市場的健康發展。

一、IPO過程中的亂象表現

（一）上市發行過程中，出現“三高”現象

所謂“三高”現象，是指發行價格高、發行市盈率高、募集資金超募高，這種現象不是個別的現象，而是我國資本市場中的常態。“三高”現象帶來了一系列問題，公司估值過高，投資者買入后不僅未能分享公司發展成果，反而承擔了很大的虧損。募集資金過多，公司沒有好的投資項目，導致大量資金以現金或理財形式存入銀行，不僅不能有效利用資金，而且也增大了其他公司獲得資金的成本，最終導致資本市場不能有效發揮資源配置優化的作用。

（二）存在投資者熱衷炒新股的現象

我國大量投資者在長期的市場環境中形成“有新必炒”的習慣，從各個新股公布的中簽率，我們也可以看到投資者對新股的瘋狂。在我國整個資本市場各個時期，這種現象一直存在，是一種不正常的情況。

（三）新股IPO過程中存在粉飾公司業績、利潤輸送等現象

一些公司為了獲得上市資格不擇手段。有些公司不是利用會計準則進行小范圍的粉飾，而是進行如虛增公司收入和資產、虛減公司負債和費用，進行赤裸裸的欺詐，為了一己私利，損害了大量小股東的利益，這種情況枚不勝舉。

（四）證監會存在頭疼醫頭、腳疼醫腳的現象

證監會作為資本市場的監管者，為解決IPO存在的各種問題，采取了大量的措施，但是效果不顯著，存在頭疼醫頭，腳疼醫腳的現象。例如，證監會曾下發《關于新股發行定價相關問題的通知》，明確發行市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人需召開董事會對發行價格進行討論確認，分析和披露低價的風險因素，主承銷商需對發行價格的合理性以及風險因素進行分析披露，而且高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監會將視情節輕重，對發行人董事、高管和保薦機構相關人士作出懲罰等規定。但是現實中可操作性不強，上市公司采取措施調節利潤。

二、造成IPO過程中的亂象因素

（一）我國股票發行實行的是核準制，不是注冊制

核準制下，公司不僅要充分披露真實情況，且必須符合有關法律和證監會的相關規定，另外證券監管部門對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性進行審查，對發行人的營業性質、財力、發展前景、發行數量和價格等進行實質性審查，對發行人是否符合發行條件進行價值判斷，以及是否核準申請的決定。

證監會出于保護投資者的角度，對擬上市公司進行形式審查和實質審查，并作出了價值判斷，導致投資者過于相信證券監督部門所做的實質審查，而對新股有種瘋狂的熱愛，較少對發行人質量進行獨立判斷，導致了我國資本市場獨特的“三高現象”屢禁不止，當投資者遭受損失時，往往也歸咎于證券監管部門，透支了政府信用。

（二）IPO形成巨大“財富效應”，刺激一些公司粉飾財務報表

公司通過上市，不僅有利宣傳公司形象，募集巨額資本，還能給公司創始人帶來巨大的財富。這種財富效應必將刺激眾多公司爭先恐后上市。一些公司為了達到上市要求，采取粉飾報表、對監管部門尋租等方式獲得上市資格，由此出現大量上市前業績大增，上市后業績變臉的情況。

（三）證券監管部門重視前端控制、后端管理不嚴

證券監管部門把大量人力、物力和精力用在對公司是否能夠上市的審查上，做了市場參與者該做的事情，沒有依靠市場發現公司價值，這是不合適的。

證監會作為資本市場的監管者，應切實維護各類投資者的利益，打擊發行人粉飾報表、虛假陳述的行為，打擊市場操縱、老鼠倉行為，打擊保薦機構相關人不盡職調查，維護資本市場的健康環境和投資者的權益，但是實際工作做得不夠。

三、解決亂象、促進資本市場健康發展的措施

（一）推動資本市場注冊制改革，還權于市場主體

注冊制是成熟市場經濟國家普遍采用的發行審核制度，證券監管部門公布股票發行的條件，滿足條件的公司可自由決定是否申請發行股票上市。申請時，發行人須依照相關規定準備要求的資料向證券監管機構申報。證券監管機構負責對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性作出形式審查，將發行公司質量留給證券中介機構和投資者判斷，對發行人、證券中介機構和投資者的要求較高。

十八屆三中全會提出“經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心作用是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，資本市場改革是否成功，很大程度上取決于是否能讓市場主體發揮決定性作用，由投資者對上市公司根據公司披露的信息和其他信息進行價值判斷。

（二）改革詢價制度，遏制人情詢價、利益輸送等問題

在網下詢價方面，發行人和保薦承銷商往往形成利益共同體，高價發行對兩者都有益處，目前A股市場網下詢價采用荷蘭式競價法，即網下所有中標的詢價對象都按中標的最低報價統一認購股票。在此競價方式下，只要敢報高價就一定可以中標，并按最低中標價成交，導致很多人情詢價、利益輸送。如果將競價方式由現行的荷蘭式競價改為美國式競價，即高報價必須優先高價認購，低報價則低價認購，最后再以中標認購量計算加權平均價，作為網上統一申購價格，可以有效遏制大股東操縱詢價、人情詢價或利益輸送等違法犯罪行為。

（三）證監會監管思路重點應從上市審查轉向信息披露和違規處罰

1.應突出信息披露監管為中心的監管理念。推動我國資本市場向注冊制改革，要加強和完善以信息披露監管為中心的監管理念，建立切實有效的追責制度。市場主體要發揮決定性作用，要依據所能獲得的信息和資料進行分析、判斷，選出未來前景發展好的公司進行投資，達到上市公司“優勝劣汰”的效果，而真實、準確、及時、完整的信息披露是前提。反觀我國資本市場，眾多上市公司進行虛假陳述，甚至公然造假，誤導了投資者的判斷，出現資本市場上的劣幣驅逐良幣現象。

證監會要通過落實發行人和中介機構的主體責任，提升發行人的信息披露質量，抑制虛假披露和陳述。對于造假機構，應加大處罰力度，通過吊銷營業執照、市場禁入等措施加以管理，形成以信息披露為中心的監管理念，強調股東自治，買者自負，真正實現發揮市場在資源配置中的決定性作用。

2.應實行嚴厲的事后監處罰措施，切實維護投資者的權益。一個完善的資本市場是個市場化、法治化的市場，要能有效打擊各種違規違法行為，切實保護投資者的權益。如果做不到這一點，而放開注冊制，那么我國資本市場將成為惡意圈錢、內幕交易的天堂。

要有效震懾違規違法行為，一是增強證監會的獨立性，加大證監會的執法力度。在我國現實中，很多違規的上市公司在處理過程中，往往會受到地方政府的干預，導致懲罰力度較輕。這要求對證監會的機構定位進行一定調整，提高其獨立性、權威性、專業性和公正性，盡量不受其他因素干擾，營造資本市場健康有序運行的環境。

二是完善民事訴訟制度。有效的民事訴訟制度有利于切實保護投資者的權益，進而對不法上市公司產生威懾作用。但是我國目前的民事訴訟形式主要是單獨訴訟、共同訴訟和以及人數確定的代表人訴訟，在司法實踐中困難重重，不能有效地維護投資者的權益。我國應盡快引進國外較為成熟的集團訴訟，即法律上允許一人或數人代表其他具有共同利害關系的人提起訴訟，訴訟的裁決對所有共同利益人有效，利用集團訴訟，加大上市公司的違法成本，有效震懾上市公司的不法心理和行為。

（作者單位：蘇州經貿職業技術學院）

責任編輯：張莉莉endprint