資產(chǎn)重估年代 價(jià)值藍(lán)籌起舞

房雷

我們認(rèn)為，明年將是改革逐步落地的一年，這意味著驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的重心需要更多關(guān)注改革紅利的釋放，從資產(chǎn)定價(jià)的角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)整將構(gòu)成資產(chǎn)重估的重要部分，考慮到股票的傳統(tǒng)藍(lán)籌板塊與國資類上市公司的定價(jià)中隱含了更多的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素。因此，伴隨著改革紅利對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，這類資產(chǎn)的彈性將會(huì)顯著放大，估值修復(fù)值得期待。

跨年行情值得期待

當(dāng)前市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來自于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行與改革政策預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，考慮到明年一季度貨幣政策可能仍有寬松如降息或是降準(zhǔn)的可能，以及中央層面的國企改革、土地改革等政策在年底附近出臺(tái)的預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)的跨年行情仍然值得期待。

明年市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)在于二季度改革推進(jìn)落實(shí)的進(jìn)度，以及春夏之交美聯(lián)儲(chǔ)加息可能的加息時(shí)點(diǎn)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定程度，整體上看，二季度可能是個(gè)重要的觀察時(shí)點(diǎn)，不確定性的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較多。

跨年行情可以期待行至年底，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍將保持強(qiáng)勢(shì)特征，跨年（元旦前后至春節(jié)前后）的行情值得期待。從資金面、政策面與經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，這一階段市場(chǎng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)較小。

（1）從資金面的角度看，在近期央行降息后，我們預(yù)計(jì)明年一季度（春節(jié)前后）仍將會(huì)有降息或是降準(zhǔn)的貨幣政策出臺(tái)，無風(fēng)險(xiǎn)利率將會(huì)繼續(xù)下行，之前市場(chǎng)較為擔(dān)憂年底附近的信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被貨幣政策工具對(duì)沖。另外，年底注冊(cè)制改革可能會(huì)加速，IPO 進(jìn)程或有加快，但對(duì)資本市場(chǎng)資金面影響可能有限。

（2）從政策面的角度看，可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)改革政策諸如國企、土地以及金融改革的深化等，大概率上可能在春節(jié)前或是兩會(huì)前后出臺(tái)，這意味著市場(chǎng)對(duì)于改革的預(yù)期將保持高溫，從而使得市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好維持在高位。

（3）從經(jīng)濟(jì)基本面看，盡管明年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力可能較大，但目前市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期已經(jīng)較為充分。而市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)在明年二季度之后逐步企穩(wěn)或是風(fēng)險(xiǎn)逐步收窄，則提供了市場(chǎng)繼續(xù)做多的基礎(chǔ)。

兩個(gè)時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注：從預(yù)期差的角度，我們認(rèn)為明年市場(chǎng)需要提防兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，其一可能在兩會(huì)之后的二季度初，其二可能發(fā)生在春夏之交的二季度末，即整體來看，明年二季度證偽的不確定性較多。

（1）改革預(yù)期與實(shí)際落地進(jìn)度的預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)—可能在明年兩會(huì)后。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于改革的預(yù)期較為高漲，是維持高風(fēng)險(xiǎn)偏好的基礎(chǔ)，從預(yù)期的角度看，兩會(huì)前后將出臺(tái)自上而下的國資改革、土地改革政策并開始落地推進(jìn)，需要提防實(shí)際進(jìn)度低于預(yù)期對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段負(fù)面影響。

（2）基本面趨穩(wěn)預(yù)期的證偽風(fēng)險(xiǎn)——可能在明年春夏之交。市場(chǎng)的主流預(yù)期是明年二季度之后經(jīng)濟(jì)下行壓力階段釋放，下半年經(jīng)濟(jì)可能有所企穩(wěn)，考慮到明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期可能在二季度后期顯著升溫，這意味著春夏之交的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面環(huán)境將會(huì)尤其重要。

風(fēng)格回歸藍(lán)籌成長

對(duì)于明年市場(chǎng)的風(fēng)格，我們認(rèn)為傳統(tǒng)藍(lán)籌將會(huì)成為市場(chǎng)主導(dǎo)。其邏輯在于藍(lán)籌股基本面惡化風(fēng)險(xiǎn)在減弱，其估值洼地與資金配置洼地，將會(huì)受益于增量資金入市的配置效應(yīng)；傳統(tǒng)藍(lán)籌的資金定價(jià)隱含更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，更將受益于改革推進(jìn)帶來的資產(chǎn)重估；無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行也利好高分紅高股息的藍(lán)籌；另外，資本市場(chǎng)的制度紅利諸如金融工具創(chuàng)新與市場(chǎng)的開放也都更利好于藍(lán)籌板塊。

自 2014 年10 月上旬以來，我們一直堅(jiān)定的看多藍(lán)籌板塊，在經(jīng)歷了近三年的小市值成長行情后，我們認(rèn)為市場(chǎng)的風(fēng)格將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，價(jià)值藍(lán)籌的重估將會(huì)是明年市場(chǎng)的主導(dǎo)特征。風(fēng)格的切換主要來自于資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的再分布調(diào)整，流動(dòng)性環(huán)境與基本面的盈利環(huán)境也提供了基礎(chǔ)，而資本市場(chǎng)的創(chuàng)新與開放也加大了大盤藍(lán)籌的彈性。

（1）藍(lán)籌估值的修復(fù)。傳統(tǒng)藍(lán)籌資產(chǎn)重估的主要?jiǎng)恿碜杂诟母锛涌焱七M(jìn)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高（反映了對(duì)轉(zhuǎn)型不確定性與經(jīng)濟(jì)惡化擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償），短期受益于改革落地帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振效應(yīng)最為明顯，國企改革可能成為傳統(tǒng)藍(lán)籌股估值向上修復(fù)的催化劑。

另外，伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，投資者對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率的要求也趨于下行，這對(duì)于低估值高分紅資產(chǎn)是利好，也相對(duì)利好于藍(lán)籌的估值修復(fù)。

（2）企業(yè)盈利的下行壓力在減弱。伴隨著制造業(yè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的逐步收斂，工業(yè)企業(yè)盈利受到的宏觀負(fù)面沖擊可能也將逐步減小；而注意到中觀行業(yè)的重構(gòu)（供需的調(diào)整與產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)）與微觀企業(yè)運(yùn)營（商業(yè)模式與并購重組）的變化，企業(yè)盈利的自我修復(fù)能力在增強(qiáng)。

（3）資金配置優(yōu)勢(shì)較為明顯。相較于成長股，藍(lán)籌是估值洼地與資金配置洼地，這對(duì)于增量資金而言可能更具備吸引力。

（4）資本市場(chǎng)改革利好藍(lán)籌。從價(jià)值外的因素看，資本市場(chǎng)改革的加快，尤其是金融工具的創(chuàng)新與市場(chǎng)的進(jìn)一步開放更利好藍(lán)籌。諸如滬港通的開放與可能被納入MSCI 指數(shù)等，這將利于海外資產(chǎn)配置國內(nèi)的低估值高股息藍(lán)籌股（假設(shè)2015 年僅有5%的流通市值納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)，根據(jù)我們測(cè)算，由于被動(dòng)配置需求可為A 股市場(chǎng)帶來～600 億人民幣的增量資金）；再如T+0 或是個(gè)股期權(quán)的推進(jìn)，從交易的角度也將利好于藍(lán)籌。

資產(chǎn)重估關(guān)注估值彈性

我們認(rèn)為明年市場(chǎng)的投資主線在于尋找估值改善的高貝塔。由于資產(chǎn)重估的動(dòng)力來自于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)減弱與改革推進(jìn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低與無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行，我們認(rèn)為股票資產(chǎn)的配置線索如下：

（1）利率下行與改革帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)重估。這一類資產(chǎn)的基本面情況比較一般，市場(chǎng)的預(yù)期較為悲觀，屬于高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的受壓資產(chǎn)；但伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的下降以及改革的逐步推進(jìn)，其短期盡管基本面的改善空間有限，但其估值將會(huì)提升，即受壓資產(chǎn)的修復(fù)。這一類主要是傳統(tǒng)的重資產(chǎn)周期與金融。

（2）政策面驅(qū)動(dòng)的基本面加速改善的彈性。這一類資產(chǎn)在過去幾年的經(jīng)濟(jì)弱市中調(diào)整相對(duì)較為明顯，供需結(jié)構(gòu)較好，且當(dāng)前受益于政策與改革的直接利好，預(yù)期其盈利改善空間較大。這一類主要是部分中游制造業(yè)與非銀。

（3）前景廣闊而市場(chǎng)處于爆發(fā)前夜的新興成長，即成長股的新貝塔領(lǐng)域。

總體來看，我們認(rèn)為2015 年的主要投資機(jī)會(huì)在于藍(lán)籌板塊的估值修復(fù)，建議關(guān)注金融（包括銀行與非銀）、地產(chǎn)、電氣設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、電力、鋼鐵、建筑水利等周期類資產(chǎn)；成長板塊建議規(guī)避過去兩年漲幅較大估值較高的資產(chǎn)，關(guān)注醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)教育以及體育類新成長領(lǐng)域。另外，過去兩年漲幅較低的資源類股與食品飲料板塊也或有補(bǔ)漲的投資機(jī)會(huì)。

主題領(lǐng)域，我們認(rèn)為2015 年將是國資改革之年，強(qiáng)烈建議深度挖掘國企改革的投資機(jī)會(huì)；另外建議適度關(guān)注農(nóng)村土改的相關(guān)投資機(jī)會(huì)。