系統(tǒng)性風(fēng)險累積的邏輯

文/ 國務(wù)院發(fā)展研究中心資源與環(huán)境政策研究所 李佐軍

2014年11月9日，習(xí)近平總書記在APEC 工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會上表示，“新常態(tài)也伴隨著新問題、新矛盾，一些潛在風(fēng)險漸漸浮出水面”，“風(fēng)險確實有，但沒有那么可怕”。2012年底以來，中國政府反復(fù)強調(diào)：嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線。這一方面說明中國經(jīng)濟(jì)在多年高速增長后積累了一定的風(fēng)險，另一方面，反映出中央政府開始正視風(fēng)險和高度重視對風(fēng)險的防范。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一種較普遍現(xiàn)象，它總是與經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展如影隨形。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期時，各個主體往往對未來充滿信心，消費者樂觀消費，投資者樂觀投資，政府樂觀搞建設(shè)，攤子越鋪越大。與此相伴隨的，是負(fù)債越來越多、杠桿越拉越長、通脹和資產(chǎn)價格泡沫越來越多。一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮周期，風(fēng)險也就日益凸顯。如果同時遭遇人口結(jié)構(gòu)的變化（如人口老齡化、人口紅利減少、“劉易斯拐點”等）、資源環(huán)境的約束、發(fā)展階段的轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)增速的換擋、結(jié)構(gòu)的急劇調(diào)整，則情況會更為嚴(yán)重。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與金融風(fēng)險既有聯(lián)系也有區(qū)別。二者的聯(lián)系表現(xiàn)在金融風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的核心部分；二者的區(qū)別表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險也包含著非金融風(fēng)險，如實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、財政風(fēng)險等。在這里，并不嚴(yán)格區(qū)分這兩個概念，但側(cè)重于從經(jīng)濟(jì)風(fēng)險角度進(jìn)行討論。系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險強調(diào)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性和復(fù)合性，強調(diào)政府和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)、銀行不良資產(chǎn)、影子銀行風(fēng)險、高房價等資產(chǎn)價格泡沫、行業(yè)產(chǎn)能過剩、匯率波動和熱錢進(jìn)出風(fēng)險等的相互影響、相互傳導(dǎo)和相互累加。

新世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展的過程中，特別是近年來在應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)危機、保增長過程中，積累了一定的風(fēng)險，主要表現(xiàn)在如下相互聯(lián)系的幾個方面。

一是政府和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。據(jù)審計,截至2013年6月底，中國各級政府債務(wù)達(dá)30.3萬億元，地方政府債務(wù)17.9萬億元，2014年、2015年到期需償還債務(wù)占總債務(wù)的21.89%、17.06%。地方政府性債務(wù)對土地出讓收入的依賴度達(dá)37.23%。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)，2014年中國企業(yè)債務(wù)余額將達(dá)14.2萬億美元，占預(yù)期名義GDP 的135%左右，而同期美國企業(yè)債務(wù)余額13.1萬億美元，只占預(yù)期名義GDP 的75%左右。

二是貨幣信貸過度擴(kuò)張，不良貸款率上升。2014年9月末，中國M2 余額達(dá)120.21萬億元，M2／GDP從1997年3月末的109%上升到2014年3月末的超過200%，6月末，更升至205%，遠(yuǎn)超美國2013年末的64.6%水平。2008年至2013年，銀行各項貸款余額年均增長19%，遠(yuǎn)超同期GDP 增速，銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP的比重持續(xù)攀升至260%。銀行信貸過于偏向高風(fēng)險資產(chǎn)，房地產(chǎn)貸款及房地產(chǎn)抵押貸款占銀行業(yè)各項貸款比重的近35%。由于信貸結(jié)構(gòu)不合理和期限錯配，一度出現(xiàn)了罕見的“錢荒”。2013年6月20日前后，銀行隔夜頭寸拆借利率飆升到13.44%。2014年以來，銀行存款開始減少。比如，2014年1月，人民幣存款減少9402 億元，同比少增2.05萬億元；截至9月30日，16 家上市銀行的銀行存款總額較今年中報時減少了1.5萬億元，降幅達(dá)1.97%，這種情況是15年來首現(xiàn)。截至2014年9月底，中信銀行不良貸款率為1.39%，比上年末上升0.36 個百分點；工商銀行為1.06%，比去年末有所上升；交通銀行為1.17%，較年初上升0.12 個百分點；招商銀行為1.10%，比年初上升0.27 個百分點。

三是影子銀行過快增長，風(fēng)險加大。全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）近期發(fā)布的《2014年全球影子銀行監(jiān)測報告》顯示，2013年中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長超37%，居全球第二，總額接近3萬億美元，居全球第三。另據(jù)中國社會科學(xué)院專家測算，中國影子銀行規(guī)模可能達(dá)27萬億元人民幣（約合4.39萬億美元）。中國信托資產(chǎn)規(guī)模從2008年的1.24萬億元人民幣快速膨脹到2014年第二季度末的12.48萬億元人民幣，穩(wěn)居金融業(yè)“老二”。多數(shù)影子銀行將短期資金（其中銀行理財產(chǎn)品的60%為6 個月以下）配置到房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等長期項目或資產(chǎn)上，增加了期限錯配風(fēng)險。

四是高房價等資產(chǎn)價格泡沫較多。2004年8月31 號實行招拍掛制度以來，中國房價踏上了持續(xù)上漲之路。2003年全國商品房均價每平方米2456 元，2013年漲到了每平方米6237 元，漲了近3 倍。北京、上海等一線城市的房價上漲更為顯著，如北京2003年新建商品住宅均價為每平方米4747 元，2013年達(dá)到每平方米23616 元，二手住宅成交均價達(dá)到每平方米29122 元，漲了近5 倍和5 倍以上，中心城區(qū)的樓盤有很多漲了10倍以上。

五是許多行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。2012年底，中國鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶產(chǎn)能利用率分別僅為72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明顯低于國際通常水平。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)組織實施的“2013年中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查”顯示，中國企業(yè)設(shè)備的利用率總體上為72%，其中制造業(yè)僅為70.8%。超過70%的企業(yè)家認(rèn)為，本行業(yè)存在產(chǎn)能過剩問題。有資料顯示，目前中國風(fēng)電設(shè)備、光伏、多晶硅產(chǎn)能利用率分別為67%、57%、35%。

六是對國際熱錢進(jìn)入和留下形成了較大依賴。中國社會之所以對美國退出量化寬松貨幣政策和加息政策很敏感，一個很重要的原因是擔(dān)心國際熱錢大規(guī)模退出對中國的資金鏈產(chǎn)生較大的沖擊。中國經(jīng)濟(jì)相當(dāng)于一池子水，如果投入項目能獲取正常回報，則池子中的水位正常，但由于部分項目投入到產(chǎn)能過剩行業(yè)，甚至僵尸企業(yè)中，不能獲得正常回報，即存在漏水情況，這時要想維持水位，只能依賴于央行注水和熱錢進(jìn)入，而央行不能再像以前那樣大水漫灌了，于是對國際熱錢進(jìn)入和留下就形成了較大依賴。而這恰恰存在風(fēng)險。

盡管中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沒有國際上一些人渲染得那么可怕，且總體上處于中央政府可控范圍內(nèi)，但2013年6月的“錢荒”和溫州、鄂爾多斯等地的金融風(fēng)險警示我們，對區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險不能掉以輕心，因為一些風(fēng)險還在累積之中。為了有效防范和應(yīng)對風(fēng)險，必須先認(rèn)清系統(tǒng)性風(fēng)險累積的邏輯或原因。

首先，人性貪婪是系統(tǒng)性風(fēng)險累積的思想根源。增長過慢只會面臨落后挨打的風(fēng)險，只有增長過速才能導(dǎo)致本文意義的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速超出潛在增長率時更易形成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，而增長過速是因為人性貪婪造成的。中國近代以來落后挨打了，故當(dāng)具備發(fā)展條件后，舉國上下爭先恐后、過度追求趕超發(fā)展、跨越發(fā)展、超常規(guī)發(fā)展等，恨不得將先前發(fā)達(dá)國家走了幾百年的工業(yè)化城鎮(zhèn)化道路在三五十年內(nèi)完成。GDP 考核導(dǎo)向又使之火上澆油。近年來，為了應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)危機，增信心、保增長、保就業(yè)、防風(fēng)險等措施也進(jìn)一步強化了快速發(fā)展的意識。

其次，缺乏制約制度是系統(tǒng)性風(fēng)險累積的制度根源。只要將經(jīng)濟(jì)增長速度控制在合理范圍內(nèi)，系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險就難以形成。而經(jīng)濟(jì)增長速度會受制于多種制約因素，如價格制約、契約制約、責(zé)任制約、貨幣制約等。如果價格能隨供求關(guān)系而波動、能反映資源能源的稀缺性，就不可能依靠過度消耗資源能源去追求高速增長；如果嚴(yán)格遵守契約到期還債，就不可能通過過度舉債去追求高速增長；如果投資決策失誤將嚴(yán)格追責(zé)，就不可能通過大規(guī)模低效投資去追求高速增長；如果貨幣發(fā)行受幣值穩(wěn)定的嚴(yán)格制約，就不可能依靠大規(guī)模印鈔去追求高速增長。但問題是多年來中國的價格制約、契約制約、責(zé)任制約、貨幣制約等沒能有效地發(fā)揮作用，故系統(tǒng)性風(fēng)險才逐步累積起來。

再次，缺乏風(fēng)險釋放機制是系統(tǒng)性風(fēng)險累積的重要原因。在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險累積起來后，如果有好的風(fēng)險釋放機制，能及時將風(fēng)險釋放出去，系統(tǒng)性風(fēng)險也不可能累積到不可收拾的地步。但風(fēng)險釋放機制的形成會因為下述因素而受阻：不愿意承認(rèn)風(fēng)險，而不去考慮建立風(fēng)險釋放機制；過于迷信長效機制能逐步化解風(fēng)險，而錯過了及時釋放風(fēng)險的時機；害怕風(fēng)險釋放中的風(fēng)險，而遲遲不去釋放風(fēng)險；因缺乏釋放風(fēng)險的經(jīng)驗，而無意耽誤了釋放風(fēng)險。在這種情況下，系統(tǒng)性風(fēng)險可能悄然累積，直至累積到危險的地步。

最后，認(rèn)清了系統(tǒng)性風(fēng)險累積的邏輯或原因后，我們就不難找到化解系統(tǒng)性風(fēng)險的出路。一是要抑制貪婪，尊重經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，嚴(yán)格約束政府的GDP 政績意識，控制無效和低效投資，將經(jīng)濟(jì)增速控制在潛在經(jīng)濟(jì)增長率的范圍內(nèi)。二是加快推進(jìn)價格制度改革、財稅和投融資制度改革、干部考核和責(zé)任追究制度改革、貨幣制度改革，硬化經(jīng)濟(jì)增長的價格制約、契約制約、責(zé)任制約、貨幣制約等。三是正視已存在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，加快建立風(fēng)險釋放機制，及時釋放風(fēng)險，以壯士斷腕之勇氣，在風(fēng)險可控的情況下，打破剛性兌付魔咒，淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)和僵尸企業(yè)，以小失避免大失。