基于企業(yè)生命周期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究*

馮媛媛

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

1 企業(yè)的生命周期與企業(yè)價(jià)值

1.1 企業(yè)的生命周期階段

學(xué)術(shù)界不同的學(xué)者對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分依據(jù)和階段數(shù)目有著不同的觀點(diǎn)。愛(ài)迪思是最有代表性的人物之一，他依據(jù)企業(yè)的目標(biāo)、行政、創(chuàng)新精神等多方面因素的綜合將企業(yè)的生命周期分為11 個(gè)階段，國(guó)外學(xué)者Timmons(1990)根據(jù)銷售收入和企業(yè)年齡等依據(jù)將企業(yè)的生命周期劃分為4 段，國(guó)內(nèi)學(xué)者孫建強(qiáng)等(2003)根據(jù)收入增長(zhǎng)率、市場(chǎng)占有增長(zhǎng)率等將企業(yè)的生命周期劃分為4 段。雖然大多數(shù)學(xué)者支持將企業(yè)的生命周期劃分初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期4 個(gè)階段的做法，但是學(xué)者們對(duì)如何進(jìn)行劃分卻見(jiàn)仁見(jiàn)智。

1.2 企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的生命周期

企業(yè)價(jià)值和企業(yè)所處的生命周期有關(guān)，在不同的生命周期階段企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素不同，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所關(guān)注的重點(diǎn)不同，因此在評(píng)估時(shí)應(yīng)該根據(jù)各階段的具體情況具體分析。

傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估基本上都是不分生命周期的，但仍然有個(gè)別學(xué)者提出了價(jià)值評(píng)估中應(yīng)該分生命周期分析，如劉艷玲(2011)認(rèn)為企業(yè)生命周期的不同階段所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的方式不同，企業(yè)資產(chǎn)在不同的階段對(duì)企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)也不同，因此在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)該劃分生命周期。董軒(2008)認(rèn)為企業(yè)價(jià)值依托于企業(yè)的生命周期，因?yàn)椴煌芷诘钠髽I(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素不同，這同樣也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，因此，將企業(yè)放置在各自的生命周期中才能公正的評(píng)價(jià)其價(jià)值。

2 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期特征

任何企業(yè)都有它自己的生命周期，大多數(shù)企業(yè)的會(huì)經(jīng)歷由初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期到成熟期、衰退期的轉(zhuǎn)變，高新技術(shù)企業(yè)也不例外，甚至高新技術(shù)企業(yè)的生命周期輪廓更為明顯，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的企業(yè)也許可以跨過(guò)創(chuàng)業(yè)期成長(zhǎng)期去投資生產(chǎn)一種市場(chǎng)前景明朗、技術(shù)相對(duì)成熟的產(chǎn)品因而能直接進(jìn)入成熟期，而高新技術(shù)企業(yè)及其產(chǎn)品一般都要經(jīng)歷一個(gè)成長(zhǎng)的過(guò)程。

一般的高新技術(shù)企業(yè)的生命周期如圖1 所示，初創(chuàng)時(shí)期企業(yè)的凈投入較大，企業(yè)往往都處于虧損狀態(tài)，夭折的可能性比較大;在經(jīng)歷了初創(chuàng)期的“死亡谷”之后，留下來(lái)的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入高速成長(zhǎng)時(shí)期;經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的成長(zhǎng)期的積累之后，企業(yè)一般會(huì)自然而然的進(jìn)入成熟期;而成熟期企業(yè)的一些特點(diǎn)如靈活性差，創(chuàng)新能力下降等最終會(huì)拖累企業(yè)到達(dá)衰退期階段。

圖1 高新技術(shù)企業(yè)一般的生命周期

初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)一般規(guī)模較小，擁有一些技術(shù)或者專利，想要將其產(chǎn)品化打入市場(chǎng)。但是此時(shí)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)前景一般不太明朗，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)能力較差，研發(fā)人員少，企業(yè)一般都處于虧損的狀態(tài)，而且虧損狀態(tài)的時(shí)間和數(shù)額都大于傳統(tǒng)企業(yè)，如圖2 所示。此時(shí)決定企業(yè)成功與否的關(guān)鍵因素就是企業(yè)擁有的專利以及高層管理者的管理能力。

圖2 初創(chuàng)期的傳統(tǒng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)利潤(rùn)對(duì)比

成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)的通常會(huì)擴(kuò)大R＆D 支出，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和市場(chǎng)占有率等。因此這個(gè)時(shí)期企業(yè)的研發(fā)人員的比例和擁有的專利數(shù)都會(huì)增加，技術(shù)成熟度良好，創(chuàng)新能力顯著增強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)需求變動(dòng)的反應(yīng)能力較好，市場(chǎng)占有率較初創(chuàng)期有明顯提升，銷售額顯著增加。同時(shí)，這個(gè)時(shí)期企業(yè)通常需要大量的現(xiàn)金投入，因此對(duì)現(xiàn)金流也比較注重。

成熟期的高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)有了一定的市場(chǎng)支配地位，企業(yè)的銷售收入處于穩(wěn)定較高水平，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，但是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)能力逐漸下降。此時(shí)企業(yè)的市場(chǎng)占有率較高，但是市場(chǎng)占有率的增長(zhǎng)率比較緩慢。

衰退期的高新技術(shù)企業(yè)銷售增長(zhǎng)率和市場(chǎng)占有率急劇下降，管理者開(kāi)始尋求成本的降低，開(kāi)始削減R＆D 支出，員工的流動(dòng)率也比較高，創(chuàng)新能力變差，無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)的變化，企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新的生命周期的循環(huán)。

3 高新技術(shù)企業(yè)生命周期的界定

企業(yè)處于哪個(gè)生命周期并不是依據(jù)其所經(jīng)歷的時(shí)間或者所擁有的規(guī)模大小而是根據(jù)綜合指標(biāo)評(píng)估的，通過(guò)一些能代表企業(yè)所處不同生命周期階段的關(guān)鍵因素，運(yùn)用層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)這些因素進(jìn)行一個(gè)綜合的分析和評(píng)價(jià)，根據(jù)綜合得分，進(jìn)而確定企業(yè)所處的生命周期。

3.1 確定層次結(jié)構(gòu)模型

我們采用三級(jí)指標(biāo)體系來(lái)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的生命周期進(jìn)行界定。第一層為結(jié)果層U，只有一個(gè)因素“綜合素質(zhì)U”，表示企業(yè)各個(gè)因素的綜合素質(zhì)評(píng)估值。第二層指標(biāo)層V，包含5 個(gè)因素，分別是外部環(huán)境V1、財(cái)務(wù)狀況V2、競(jìng)爭(zhēng)能力V3、管理能力V4、研發(fā)能力V5。第三層指標(biāo)為對(duì)象層W，對(duì)于每一個(gè)指標(biāo)層都有若干對(duì)象層的因素Wi1、Wi2、Wi3與之對(duì)應(yīng)，具體如圖3 所示。

圖3 企業(yè)綜合素質(zhì)的多層次結(jié)構(gòu)模型

3.2 構(gòu)造對(duì)比矩陣求出各層次各指標(biāo)權(quán)重

第一步，構(gòu)造判斷矩陣。判斷矩陣表示本層次的兩兩元素之間相對(duì)于上一層次某元素來(lái)講重要性的大小。重要性的大小的確認(rèn)通常是采用專家打分的方法。對(duì)于給定的某一級(jí)指標(biāo)集，請(qǐng)專家采用打分的方法對(duì)其內(nèi)部各因素兩兩之間的重要性做出比較，各分值的含義可參照評(píng)價(jià)標(biāo)度表(見(jiàn)表1)。

表1 評(píng)價(jià)標(biāo)度表

專家打分完畢后，即可得到專家打分表(見(jiàn)表2)，其中rij=f(Vi，Vj)，rji=f(Vj，Vi)。

表2 專家打分表

根據(jù)專家打分表可得出判斷矩陣如下:

該矩陣具有如下對(duì)稱的性質(zhì):

1)rij＞0， i，j=1，…，5;

2)rij=1/rji;

3)rii=1

第二步，計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重。利用特征向量法確定各評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重。

根據(jù)判斷矩陣V=(rij)n×n，利用求出最大特征值λ 及其所對(duì)應(yīng)的特征向量

同理，可求得W 層內(nèi)部各指標(biāo)對(duì)于V 層第i 個(gè)元素的權(quán)重是

第三步，進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。評(píng)價(jià)矩陣中的權(quán)重rij的確定非常重要，它是根據(jù)專家意見(jiàn)和分析人員的分析得來(lái)的，在此過(guò)程中有較強(qiáng)的主觀性，難免會(huì)出現(xiàn)不符合傳遞性的情況，而一致性檢驗(yàn)就是為了避免這種情況的出現(xiàn)而進(jìn)行的檢驗(yàn)。

一致性指標(biāo)值越大，表明判斷矩陣偏離完全一致性的程度越大，反之則偏離程度越小。

3.3 模糊綜合評(píng)價(jià)

第一步，建立指標(biāo)集和評(píng)語(yǔ)集

根據(jù)層次結(jié)構(gòu)模型建立指標(biāo)集U={V1，V2，V3，V4，V5}，V1={W11，W12，W13}，V2={W21，W22，W23}，V3={W31，W32，W33}，V4={W41，W42，W43}，V5={W51，W52，W53}。

采用五等級(jí)的評(píng)語(yǔ)集，即λ={極差，差、中、良、優(yōu)}={λ1，λ2，λ3，λ4，λ5}={1，2，3，4，5}，

第二步，確定各指標(biāo)的隸屬矩陣

首先建立調(diào)查問(wèn)卷表，對(duì)每一個(gè)對(duì)象層賦予從1 到5 的5 個(gè)選項(xiàng)，分別代表該項(xiàng)指標(biāo)的極差、差、中、良、優(yōu)。然后請(qǐng)企業(yè)的被調(diào)查人員根據(jù)自己的判斷對(duì)每一項(xiàng)做出等級(jí)判斷。最后收集問(wèn)卷，并對(duì)問(wèn)卷進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析，用每一個(gè)選項(xiàng)的數(shù)量除以問(wèn)卷總數(shù)量，得出每一個(gè)對(duì)象層的每一個(gè)選項(xiàng)的比例。例如對(duì)于對(duì)象層因素“銷售增長(zhǎng)率”，統(tǒng)計(jì)所有調(diào)查問(wèn)卷得到選“1”的人數(shù)是5 個(gè)，而此次問(wèn)卷數(shù)目是50 個(gè)，那么a11=5/50=10%。同樣道理，我們可以得出一次調(diào)查問(wèn)卷的測(cè)評(píng)數(shù)據(jù)的評(píng)價(jià)矩陣如下:

第三步，進(jìn)行模糊綜合運(yùn)算。

首先進(jìn)行二級(jí)指標(biāo)運(yùn)算，得到指標(biāo)評(píng)價(jià)值:

第四步，得出綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。

令G=P* λT={m1，m2，m3，m4，m5}* {λ1，λ2，λ3，λ4，λ5}T=g

其中，0 ＜mi＜1，1≤λi≤5

則g 的取值范圍是:1 ＜g ＜5。

企業(yè)處于初創(chuàng)時(shí)期是企業(yè)的綜合素質(zhì)最差的時(shí)期，隨著企業(yè)慢慢成長(zhǎng)企業(yè)的綜合素質(zhì)也逐漸提高，當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，企業(yè)的綜合素質(zhì)又開(kāi)始下降，因此對(duì)于評(píng)分結(jié)果所對(duì)應(yīng)的企業(yè)生命周期的判斷見(jiàn)表3。

表3 企業(yè)生命周期的模糊綜合評(píng)價(jià)表

4 不同生命周期階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

4.1 初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)一般都處于產(chǎn)品孵化期，此時(shí)企業(yè)的業(yè)務(wù)還不穩(wěn)定，企業(yè)資金主要投入到廠房建設(shè)、設(shè)備、原材料等等，這些實(shí)物資產(chǎn)構(gòu)成企業(yè)的外在價(jià)值或者賬面價(jià)值，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估關(guān)注的是企業(yè)的未來(lái)獲利能力的價(jià)值即其內(nèi)在價(jià)值。而初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值主要是其所擁有的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，包括企業(yè)的專利權(quán)、某項(xiàng)專有技術(shù)等。由于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)一般都處于虧損階段，沒(méi)有歷史數(shù)據(jù)可循，因此傳統(tǒng)的收益法無(wú)法應(yīng)用，此時(shí)則可以使用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)企業(yè)擁有的各項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估然后加總即可得到初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)是指投資者擁有的一項(xiàng)選擇權(quán)，它賦予投資者在未來(lái)不確定的某一時(shí)間做出相應(yīng)的投資決策的權(quán)利而不是義務(wù)。此時(shí)可以使用實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法中的Black-Scholes 模型對(duì)初創(chuàng)期無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，該模型假設(shè)權(quán)益價(jià)值C0是標(biāo)的物的當(dāng)前價(jià)值S、實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X、實(shí)物期權(quán)的期限T、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r、標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)酬率之標(biāo)準(zhǔn)差σ 的方程:

例如，企業(yè)擁有的專利權(quán)，就相當(dāng)于擁有了一項(xiàng)買(mǎi)方期權(quán)，使得公司擁有在專利權(quán)的保護(hù)期限內(nèi)選擇是否投資生產(chǎn)該專利產(chǎn)品的權(quán)利，公司選擇投產(chǎn)，則執(zhí)行了該期權(quán)，否則，就不執(zhí)行。因此，該實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)即為專利產(chǎn)品本身，而執(zhí)行價(jià)格X 即為初始投資成本的現(xiàn)值，標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值S 就是生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。期權(quán)的期限T即為該專利的剩余保護(hù)期限，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 即為與期權(quán)期限相同或相似的國(guó)債收益率，資產(chǎn)價(jià)值的方差σ 即為專利產(chǎn)品現(xiàn)金流入的方差，利用上述Black-Schole 模型即可求出期權(quán)的價(jià)值。

4.2 成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

對(duì)處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)獲利能力價(jià)值的評(píng)估可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，將企業(yè)的未來(lái)期間分為3 個(gè)階段，每個(gè)階段的現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率都不相同。如圖4，假設(shè)企業(yè)的成長(zhǎng)期持續(xù)n1年，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft1，折現(xiàn)率為r1;然后從n1到n2是企業(yè)的成熟期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft2，折現(xiàn)率為r2;從n2到n3是企業(yè)的衰退期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft3，折現(xiàn)率為r3。

圖4 成長(zhǎng)期未來(lái)各階段現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率

那么，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)的未來(lái)獲利能力的價(jià)值用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)表示即為:

4.3 成熟期高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

對(duì)處于成熟期的高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)獲利能力的價(jià)值的評(píng)估需要將企業(yè)的未來(lái)期間分為2 個(gè)階段，每個(gè)階段的現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率都不相同。如圖5，假設(shè)企業(yè)的成熟期持續(xù)n2年，從1 到n2年是企業(yè)的成熟期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft2，折現(xiàn)率為r2;從n2到n3是企業(yè)的衰退期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft3，折現(xiàn)率為r3。

圖5 成熟期未來(lái)各階段現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率

那么，處于成熟期的企業(yè)的未來(lái)獲利能力的價(jià)值用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)表示即為:

4.4 衰退期高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

對(duì)處于衰退期的高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)獲利能力的價(jià)值評(píng)估如圖6，假設(shè)企業(yè)的衰退期持續(xù)n3年，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft3，折現(xiàn)率為r3。

圖6 衰退期未來(lái)各階段現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率

那么，處于衰退期的企業(yè)的未來(lái)獲利能力的價(jià)值用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)表示即為:

5 結(jié)語(yǔ)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估在價(jià)值投資、企業(yè)間并購(gòu)、IPO 定價(jià)、企業(yè)增資擴(kuò)股、企業(yè)價(jià)值管理等諸多領(lǐng)域發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，因此對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性越來(lái)越受到人們的重視。給出了適合高新技術(shù)企業(yè)的生命周期的劃分方法，詳細(xì)介紹了如何運(yùn)用層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)法來(lái)界定一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)所處的生命周期，并給出了不同生命周期階段相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)投資者更加準(zhǔn)確的評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值有一定的幫助。

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