“小牛”：且行且珍重

滬指創出15個月來的新高，在近期行情向好，人氣重新聚集的背景下，新華社于近日已經連續3天針對股市刊發報道，呼吁搞好搞活市場，為中國經濟轉型服務。改革不斷向縱深推進，高層強調發揮市場在資源配置中的決定性作用，這增強了人們對于中國經濟未來發展的信心，進而帶動股市發展。同時，市場信心提振也為改革奠定好的基礎。搞活股市，可以把社會資本吸引到股市中來，一方面可以提高直接融資比重，另一方面可以降低企業，特別是中小企業的融資成本，從而真正形成一個有助于實體經濟發展的資本市場。股市也是市場化配置資源的最佳場所，它將引導各方根據市場需求和經濟規律，推動資源更多流向創新型經濟。

伴隨著股指收復2300點的過程中正在推進國資國企改革、軍工企業改革，軍工主題行情也一直如火如荼，就像此波行情的沖鋒槍一樣乍眼的排在近期行業漲幅榜的首位。高層表示未來我國軍費將向采購先進裝備和加強訓練維持傾斜，國防軍工行業的景氣度將持續提升。中期來看，在研究院所改制將啟動、國防工業改革措施有望落地、軍品定價體制調整加快推出的催化劑下軍工主題有望再次走出一波上漲行情，但仍需提防此波軍工行情短期沖高回落的風險。

然而對于近段時間股指的連續上漲，想必更多的人心里是在考量這到底是否是一個“有質量的牛市”？過去四年，股指跌跌不休，是源于悲觀的經濟預期。突然，大家發現經濟基本面并沒有想象的那么糟糕，價值規律之手將低估的藍籌股從深淵拉回，隨著股指的連續上漲，樂觀情緒引場外資金不斷流入，資金對股票的需求進一步推高了股價。目前的指數上漲應該也正是處于這一階段，首先，經濟基本面是短期企穩，并沒有根本向好，轉型升級是一個長期的過程，增長率從高速增長區到中低速增長區這一規律不會改變。其次，原有經濟發展模式積聚的風險并沒有完全爆發。產能過剩、地產危局和債務杠桿仍有惡化的可能。此外，大盤指數上漲不多，但個股被大面積炒作，根據計算PE值不難發現大多數個股的低估是一個假象。

無風險利率過高或許成為了阻礙牛市發展的一個關鍵問題，在估值層面上會抑制企業利潤和新增長模式成長，在資產配置層面上導致沒有增量資金來到股市。借助于房地產、地方融資平臺、產能過剩的重化工業的舊增長模式拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加之杠桿負債循環，產生了無效資金需求。在此經濟轉型期，只有改革才能走出困局，隨著改革提速的跡象日漸明朗以后，在中期將有效降低無風險利率，進而帶動股市風險偏好的提升。

我們將建設“有質量的牛市”落腳到對于證券市場資金來源的問題，希望最終養老金入市能給股市帶來催化作用，此外還要結合境外資金的入市情況來看，在這兩個通道打開之后相信股市就會開啟新的格局。受制于市場資金本身的問題跟經濟面有一定的關聯度，但是要想真正打開大牛市行情需要有充裕的資金做支撐，在這兩個問題沒有破題之前恐怕市場走大牛市行情的可能性還是比較小的。就有如足球賽的上下半場，牛市也可分為兩部分。前半場是基本面因素改善引起的股價上漲，后半場是流動性引起的股價上漲。前半場是估值回歸加盈利改善，后半場多是的估值變化。前半場是價值規律主導，后半場是更多是供求關系的推動。針對當前的小牛行情，我們且行且珍惜吧。

童第軼

《投資與理財》特約專欄作家，曾任職于中國證券報社、中國人壽資產管理公司，現為龍贏富澤資產管理公司投資總監endprint