投資A股的時機選擇

自7月22日A股反彈以來，截止8月15日，上證指數最大上漲8.8%，引人關注。9月2日兩市又高開高走，強勢收紅，滬指創12個月來的新高，截止收盤，滬指報2265.35點，上漲29.84點。引發了多方輿論的亢奮，以為上漲指數有望突破2013年2月的2444點高位，甚至會上漲到3000點以上形成牛市。不少投資者也為之興奮異常，擦掌捋袖，認為投資A股的時機來了。

果真如此嗎？這須從多角度仔細剖析。

投資A股的時機的選擇，不是A股某一支股票的選擇。故必先分析當下經濟周期中，大類資產投資做什么最合算，比如是投資債券、還是大宗商品？是投資股票、還是持有現金？這一方面美林投資時鐘理論很長時期以來一直被捧若經典。2004年11月10日，美林證券發布了著名的研究報告《The Investment Clock》，研究并總結了在經濟的不同階段相對應的投資策略。報告將經濟周期分為：衰退、復蘇、過熱、滯脹四個階段，并對應不同階段分析得出了債市、股市、大宗商品依次輪流領跑大類資產的規律。大類資產在經濟周期中的輪動便構成了美林投資時鐘理論的核心及框架。從報告統計的美國幾大類資產的實際回報率可以看出：衰退階段，債券實際回報率高9.8%，遠超長期回報率3.5%，而大宗商品表現最差；復蘇階段，股市以19.9%的收益領跑大類資產，現金和大宗商品回報率不佳；過熱階段，大宗商品每年實際收益率為19.7%，而債券收益率僅為0.2%；滯脹階段，現金實際回報率僅為-0.3%，但卻是所有資產里的最佳選擇（由于20世紀70年代石油危機的沖擊掩蓋了非石油類大宗商品價格下跌，大宗商品年回報率達到了28.6%）。

依據美林投資時鐘理論，在經濟復蘇期投資股票是合適的。關鍵是要看現在是否是投資股票適合時期。筆者在今年早先發表的文章《世界危機進行時》中，曾對此有過專門的分析與論述，并得出結論：全球復蘇差異性不斷擴大的態勢不會快速扭轉，經濟基本面的分化很大程度上源于危機周期錯位，在美國、德國走出危機的背景下，大部分歐洲國家和部分新興市場還將受到危機深化或危機反復的挑戰。換言之除了美國和德國外，其它國家尚在危機之中。由此可知，危機尚在進行中，股票領跑大類資產的階段時期尚未來到。

傳統的投資時鐘理論建立在經濟主導金融的基礎上，然而全球央行前所未有的寬松貨幣政策已擾亂了經濟金融傳導機制。在經濟復蘇動能尚未修復的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，債市、股市、大宗商品市場的輪動徹底被打亂，美林投資時鐘理論也就失去了前提，即是在經濟復蘇的美國，美林投資時鐘理論已不可避免的走向失效。下一步隨著貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨后基本面好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力，新的貨幣周期主導規則將逐步形成并發揮作用。

投資A股，更要看中國當前的經濟及走勢。此前政府的相關文件概括提出的“三期疊加”的說法應當肯定是對當前經濟一種客觀準確的描述。“三期疊加”是指經濟增長的換擋期，結構調整的陣痛期與前期刺激經濟政策的消化期在同一時間重合出現，產生疊加效應，對中國經濟增長形成明顯的下行壓力。消化期的負作用尤甚。2008年國際金融危機發生，對中國經濟產生巨大沖擊，政府緊急應對，提出以加大固定資產投資來彌補和抵御由外需下降而形成的經濟增長壓力。4萬億元巨額投資計劃主要由各級政府組織推動，為此國務院發文明確降低或放松資本金要求，以便向銀行巨額借貸。問題并非分兩年完成的4萬億固定投資計劃本身，而是當時條件下貨幣信貸管理的嚴重失控，即2009年當年所增本外幣貸款就超過10萬億元大關，是以前年度所增額的2倍以上，增幅高達33%。銀行不審慎的巨額放貸行為必然推高貨幣供應量的增長，當年廣義貨幣M2和狹義貨幣M1分別增長約27.7%和32.3%；而后來統計的社會融資總規模，更是達到驚人的增長99.3%。事實上，在中國當時發生了嚴重的貨幣超發，信貸膨脹問題，這正是以后若干年來房價飛漲、房地產市場出現嚴重泡沫的真正原因。巨額投資為內容的刺激政策產生了三方面的問題。一是過度及提前的使用了經濟增長的潛能，擠壓了未來的發展空間，造成資源的無序開發以及環境的嚴重破壞。表現為此次國際金融危機后，中國當前的資源浪費以及環境污染問題凸顯。二是導致產能的急劇擴張，以至危機后中國產能過剩問題更加突出。去年國務院重新確定的五大過剩產能行業：鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶制造，其產能實際利用率均在70%～75%之間。三是短期內快速推升中國的整體負債水平，直接導致中國經濟出現明顯的泡沫化現象。這些不僅體現為政府融資平臺公司數量及其債務規模的成倍增長上，還造成實體企業及個人總體負債水平也迅速上升（主要是房地產泡沫引發）。而且這種泡沫化現象至今未能有效控制，以致中國整體負債水平仍處于不斷上漲之中。這些問題實際上都很嚴重，因為無論是固定資產投資（2013年固定資產投資率，即固投占GDP比重為76.7%），還是貨幣供應量擴張（2013年經濟貨幣化即廣義貨幣M2占GDP比重為195%），實際上已超過GDP的50%，并且增速快于GDP增長，那么兩者占GDP的比重即投資率和經濟貨幣化指數，就會以一種加速度快速攀升，最后一定會造成國民經濟整體杠桿率水平的持續升高，以致經濟結構、比例關系嚴重失調，并難以為繼，最后不得不進行重大的結構性調整。這種調整是痛苦且有風險的。對此，唯有下定決心，不斷堅持并深化改革才能穩妥應對。2014年中國已進入深化改革之年，起步落實十八屆三中全會已確定的路線圖。從目前公開的信息可知，計劃到2020年中國經濟的主要環節改革將基本就位，各經濟領域的體制也將定型，至少到2017年，中國的經濟體制機制就會穩定下來，為新階段的中國經濟發展提供堅強的制度保證。從中國當前經濟及大趨勢可以判定A股牛市短期內很難形成。

A股7、8月份的這波上漲行情主要得益于央行PSL定向融資推動，加上混合所有制、優先股和滬港通這些利好消息的影響。然而這些充其量也只是技術層面之力，很難改變中國經濟繼續探大底的趨勢。現時經濟基本面的數據也并不理想。根據中國物流與采購聯合會的數據，8月制造業PMI指數跌至51.1，低于7月的51.7，而PMI指數之前曾連續5個月上升。匯豐銀行公布的8月PMI指數為50.2，匯豐銀行的PMI指數更偏重規模較小的制造商。兩指數同步下降，表明第三季度增長勢頭放緩的幅度大于預期。另外7月份極度疲弱的信貸數據，增速回落的發電量、用電量及鋼鐵產量及房地產市場的持續疲軟也對此予以印證。推動A股繼續上漲的動力明顯乏弱。央行搞的中國式的量化寬松PSL，通過國開行支持的“棚戶改造”工程，畢竟量還是有限，且很難進一步擴大。中央也明確了“要適應新常態”的態度，即意味著對因經濟調整導致的增速下滑給予寬容，不會再采用強刺激方式救市，而繼續擴大經濟的不平衡。混合所有制和優先股也是此撥A股受到炒作的理由，但這些空間亦非常有限。就混合所有制而言，中央已明確警告不能把發展混合所有制經濟變成牟取暴利的機會，且因為現在大多數國企規模大、外資和私企只能參股難以控股，故而參與的意愿并不強烈。故而很難在股市上形成大規模持續性炒作潮。至于優先股，其融資反而會從普通股中抽走流動性，雖有利推高股指，但會打壓普通股股價。而滬港通最快也要到10月份才能成行。所以這撥上漲的行情還不足以促成牛市形成。

股市的牛與熊，根本上是要取決于經濟的興與衰。當前經濟增長速度下降的原因主要是：國際金融危機的影響及進出口增速降低；中國大城市主導的城鎮化導致城鎮發展空間狹小制約了經濟增長；資源環境約束增強及相應的要素成本提高。表現最為明顯的問題是曾經推動中國經濟高速增長的主要動力，即居世界第一的制造業，世界最大的房地產市場和人民幣升值都已發展至再難提高的滯漲與拐點區域，而新的動力尚未形成。新的一輪經濟增長的基礎條件必然是：世界經濟逐步調整恢復及中國出口增長趨于穩定；以城市群為主體形態的新型城鎮化推進并不斷釋放支持經濟發展的空間；發展方式轉變及資源環境約束相對減弱。這絕不是短期可以完成的任務，其中推動深化改革，啃硬骨頭，進行經濟結構調整，構建新的平衡不僅有難度，而且有風險，故務必是要把穩增長與推動經濟轉型升級緊密結合，通過不斷改善發展環境，提高微觀基礎和經濟結構對環境變化的適應能力，加快培育和鞏固經濟增長的新常態。經濟增長的新常態形成了，A股牛市自然就到來了。endprint