央企上市公司高管薪酬影響因素實(shí)證研究

趙丙艷+葛玉輝+王輝

[摘 要]基于委托代理理論，選擇113家國(guó)資委控股的央企上市公司2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本，利用多元線性回歸對(duì)高管薪酬影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)業(yè)績(jī)水平對(duì)高管薪酬有顯著的正影響；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)其有顯著的負(fù)影響；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模對(duì)其影響不顯著。從實(shí)證的角度為合理確定高管薪酬提供決策依據(jù)，并提出相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]高管薪酬；影響因素；央企上市公司

[中圖分類號(hào)]F272.923 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）12-0025-06

收稿日期：2014-08-30

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2014.12.004.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2014-10-30 16：32：59

基金項(xiàng)目：國(guó)家軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（2013GXQ4D165）；上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目（14ZS117）；上海市一流學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目（S1201YLXK）；上海市研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（JWCXSL1301）。

作者簡(jiǎn)介：趙丙艷（1978-），女，山東諸城人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：人力資源管理；葛玉輝（1964-），男，安徽碭山人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院教授，博導(dǎo)，管理學(xué)博士，研究方向：人力資源管理、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)；王輝（1977-），男，山東五蓮人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

一、引 言

中央企業(yè)是國(guó)有企業(yè)的主力軍、排頭兵，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮主導(dǎo)作用的骨干力量，對(duì)發(fā)展先進(jìn)生產(chǎn)力，提高我國(guó)綜合國(guó)力，鞏固黨的執(zhí)政地位，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定健康協(xié)調(diào)發(fā)展至關(guān)重要。不僅承擔(dān)著重大的社會(huì)責(zé)任，也承載著人民的殷切期望。為適應(yīng)時(shí)代發(fā)展，在國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的支持推動(dòng)下，很多央企成功上市。目前，央企上市公司已經(jīng)形成了以股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和公司經(jīng)營(yíng)管理層為主的公司治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建了董事長(zhǎng)、董事、獨(dú)立董事、監(jiān)事、高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理層等在內(nèi)的高管團(tuán)隊(duì)（TMT）。高管團(tuán)隊(duì)逐漸成為企業(yè)中最具影響力的價(jià)值中樞，為了讓企業(yè)獲得更高的利潤(rùn)和更大的發(fā)展，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)采取薪酬激勵(lì)是毋庸置疑的。但是，部分央企高管團(tuán)隊(duì)薪酬與其業(yè)績(jī)不符，尤其是2008年金融危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的情況下，過(guò)高的高管薪酬引發(fā)了社會(huì)的廣泛質(zhì)疑，甚至造成不良的社會(huì)影響。自2009年9月16日，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“限薪令”）后，國(guó)資委又接連下發(fā)了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人副職業(yè)績(jī)考核工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政令，以期健全央企高管的薪酬激勵(lì)和約束機(jī)制。如何識(shí)別央企高管薪酬的決定因素，對(duì)于構(gòu)建合理的高管薪酬體系起著關(guān)鍵作用。因此，本文將以國(guó)資委控股的央企上市公司為例，通過(guò)實(shí)證分析高管薪酬的影響因素，對(duì)高管薪酬制度提出相關(guān)建議，促進(jìn)央企上市公司的健康發(fā)展。

二、高管薪酬研究綜述

1. 國(guó)外研究回顧與綜述

國(guó)外理論界對(duì)高管薪酬相關(guān)影響因素問(wèn)題的研究起步較早，研究也比較全面。如Masson（1971）對(duì)39家公司的高管薪酬樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，薪酬績(jī)效和企業(yè)未來(lái)績(jī)效正相關(guān)[1]。Murphy（1985）對(duì)1964年至1981年73家大公司高管人員為樣本，分析后發(fā)現(xiàn)管理者薪酬與公司營(yíng)業(yè)收入正相關(guān)[2]。Abowd（1990）對(duì)1981年至1986年600家企業(yè)的數(shù)據(jù)分析表明，基于股票價(jià)格的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)與公司市場(chǎng)價(jià)值存在顯著關(guān)系[3]。Kaplan（1994）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管薪酬與企業(yè)收入、股票回報(bào)率、銷售績(jī)效衡量指標(biāo)相關(guān)[4]。Hall和Liebman（1998）對(duì)美國(guó)上市公司的研究結(jié)果表明，高管所持股票和股票價(jià)值的變化導(dǎo)致高管人員的報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效強(qiáng)相關(guān)[5]。Morris（2000）對(duì)42家企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與CEO報(bào)酬兩者之間不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系[6]。Clay（2000）[7]和 Feng等（2010）[8]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬水平存在正相關(guān)關(guān)系。Albuquerque（2011）首次發(fā)現(xiàn)高管相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的使用程度與公司成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)[9]。Kevin（ 2011） 通過(guò)對(duì)2006～2009年在紐交所上市的280家公司研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，公司規(guī)模能夠影響高管薪酬水平[10]。

2. 國(guó)內(nèi)研究回顧與綜述

我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于高管薪酬相關(guān)影響因素的研究始于1998年，從企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)等方面進(jìn)行了諸多的探索，得出的結(jié)論也不盡相同。如魏剛（2000）以1999年816家A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)薪酬與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系不顯著[11]。許嵐（2008）研究發(fā)現(xiàn)高管人員薪酬與當(dāng)期會(huì)計(jì)收益業(yè)績(jī)以及上一期的會(huì)計(jì)收益業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，而與市場(chǎng)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著的相關(guān)性[12]。方軍雄（2009，2011）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性存在不對(duì)稱的特征[13]。梁杰等（2010）以2009年我國(guó)978家A股上市公司為研究對(duì)象，得出高管薪酬與企業(yè)規(guī)模、所有制性質(zhì)、企業(yè)績(jī)效、上市年限正相關(guān)，與企業(yè)治理相關(guān)性不顯著的結(jié)論[14]。朱曉妹等（2011）以2008年中小板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)、規(guī)模、地區(qū)因素、高管年齡和學(xué)歷等個(gè)人因素顯著相關(guān)，與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不顯著[15]。夏鋒（2012）等人以2006年至2010年深市上市公司為研究對(duì)象，得出上市公司高級(jí)管理人員薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的倒U型體征，高層管理者的薪酬隨公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增加而增加，但增加幅度呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)[16]。付子君（2012）等人研究發(fā)現(xiàn)，“限薪令”后，央企高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，但是不同行業(yè)的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性不同[17]。姚頤（2013）等人實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)契約適用于央企高管薪酬的制定，支持目前國(guó)資委對(duì)央企負(fù)責(zé)人的業(yè)績(jī)考核[18]。劉紹娓等（2013）通過(guò)對(duì)國(guó)有與非國(guó)有上市公司的實(shí)證比較發(fā)現(xiàn)，高管薪酬增加對(duì)公司績(jī)效都有顯著的激勵(lì)作用[19]。Li等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，大部分國(guó)企以業(yè)績(jī)作為薪酬衡量標(biāo)準(zhǔn)，但是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)不唯一[20]。宋少平等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，正逐步建立起基于公司業(yè)績(jī)的薪酬制度[21]。

總之，從1998年我國(guó)上市公司開(kāi)始披露高管持股及年薪起，其高管薪酬的研究就成為了學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)，研究的理論視角和統(tǒng)計(jì)方法都不斷深入。尤其是近年來(lái)隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善和薪酬方面監(jiān)管制度的規(guī)范，為科學(xué)的判斷高管薪酬影響因素提供了可靠數(shù)據(jù)。2013 年，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見(jiàn)》文件中，明確提出加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)高管薪酬管理，建立健全根據(jù)經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任確定薪酬的制度。本文以此為契機(jī)，將研究對(duì)象鎖定于央企上市公司，引入企業(yè)規(guī)模、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（包括凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)業(yè)績(jī)水平等變量，使研究更具有針對(duì)性。

三、研究假設(shè)

委托代理理論是由Jensen和Meckling于1976年最早提出的，是研究高管薪酬的重要理論基礎(chǔ)。它認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)中所有者和經(jīng)營(yíng)者之間構(gòu)成委托代理關(guān)系[22]。委托人往往按照績(jī)效來(lái)決定報(bào)酬，選擇對(duì)自己最有利的行為，最大程度的降低代理成本。央企上市公司所有者和經(jīng)營(yíng)管理者之間存在著明確的“委托代理”關(guān)系，由于信息不對(duì)稱和個(gè)人利益訴求等原因，高管人員可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，使所有者付出較高的代理成本[23]。因此，企業(yè)所有者必須通過(guò)最優(yōu)契約來(lái)激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)，降低代理成本。在此契約下，高管的薪酬既要與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，又要有一定的激勵(lì)作用。國(guó)資委作為央企的實(shí)際控制人，通過(guò)一系列的考核辦法明確了高管薪酬考核的范圍和內(nèi)容，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是其中重要的一項(xiàng)。本文采用考核體系中的3個(gè)指標(biāo)，即效率導(dǎo)向指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、質(zhì)量導(dǎo)向指標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和福利導(dǎo)向指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。由此，提出以下假設(shè)：

H1：央企上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系

同一行業(yè)的央企規(guī)模差異較大，國(guó)資委鼓勵(lì)央企在競(jìng)爭(zhēng)中做大做強(qiáng)，通常只會(huì)保留行業(yè)的前三名，一定程度上導(dǎo)致央企不斷加大規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大意味著高管團(tuán)隊(duì)可控制的資源增多，行業(yè)影響力增強(qiáng)，同樣經(jīng)營(yíng)管理中涉及的問(wèn)題也就越復(fù)雜，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大，對(duì)高管的履職能力將提出更高的要求，要求越高，勝任者越少，相應(yīng)薪酬越高。規(guī)模效應(yīng)理論認(rèn)為生產(chǎn)規(guī)模越大的公司，生產(chǎn)效率越高，生產(chǎn)成本相對(duì)降低，產(chǎn)品的價(jià)格更合理，產(chǎn)品銷售量就大，企業(yè)利潤(rùn)增加，員工待遇提高。相應(yīng)，高管的薪酬會(huì)伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而增加。由此，提出以下假設(shè)：

H2：央企上市公司高管薪酬與企業(yè)規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系

高管團(tuán)隊(duì)在缺少股權(quán)激勵(lì)、利潤(rùn)分享等長(zhǎng)期激勵(lì)措施的情況下，會(huì)盡可能的通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)完成考核指標(biāo)以獲得盡可能多的薪酬，往往會(huì)忽視發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)。由于決策失誤、采用冒險(xiǎn)的營(yíng)運(yùn)資金持有政策等原因使公司過(guò)度負(fù)債，引起公司支付能力脆弱、現(xiàn)金凈流量不足，導(dǎo)致即期債務(wù)償付受阻，必然出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。金融危機(jī)后，部分央企已經(jīng)暴露出了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，主管部門近年來(lái)不斷加大經(jīng)濟(jì)增加值等經(jīng)營(yíng)質(zhì)量指標(biāo)的考核，對(duì)高管的經(jīng)營(yíng)行為選擇也將會(huì)產(chǎn)生較大影響。為了達(dá)到考核指標(biāo)完成工作任務(wù)，增加銷售量，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，采用賒銷方式銷售產(chǎn)品，屢見(jiàn)不鮮。這樣的行為會(huì)導(dǎo)致公司一定時(shí)間內(nèi)應(yīng)收賬款大量增加，再加上對(duì)應(yīng)收賬款管理不善，導(dǎo)致一部分長(zhǎng)期無(wú)法收回，甚至壞賬，導(dǎo)致公司短期償債能力不足，引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。目前，我國(guó)股市各方面機(jī)制還不健全。當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，其經(jīng)營(yíng)者會(huì)盡可能地采取多計(jì)受益或少計(jì)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理來(lái)調(diào)節(jié)盈余，粉飾財(cái)務(wù)成果[24]。因此，本文引用風(fēng)險(xiǎn)Z值作為反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量值。進(jìn)而也成為影響其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和薪酬的重要因素。Z值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型是由美國(guó)學(xué)者EdwardAltman首先提出的，用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

注：X1為（營(yíng)運(yùn)資金÷資產(chǎn)總額）×100%；X2為（留存收益÷資產(chǎn)總額）×100%；X3為（息稅前利潤(rùn)÷資產(chǎn)總額）×100%；X4為（股東權(quán)益合計(jì)市場(chǎng)價(jià)值總額÷負(fù)債總額）×100%；X5為（銷售收入÷資產(chǎn)總額）×100%。

一般而言，當(dāng)Z<1.81時(shí)，表示財(cái)務(wù)狀況堪憂，當(dāng)2.675>Z>1.81時(shí)，表示財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，當(dāng)Z>2.675時(shí)，表示財(cái)務(wù)狀況良好。由此，提出以下假設(shè)：

H3：央企上市公司高管薪酬與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論認(rèn)為，公司的業(yè)績(jī)除了和代理人的努力程度相關(guān)以外，還與其所處的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。因而，央企上市公司的業(yè)績(jī)除了全體員工的努力，也離不開(kāi)大環(huán)境的影響，例如行業(yè)需求的變化、高科技的應(yīng)用以及金融危機(jī)等。評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者努力程度時(shí)，要參照同行業(yè)其他經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，這樣才能夠減少業(yè)績(jī)報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)價(jià)也相對(duì)會(huì)更客觀。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，主要表現(xiàn)為區(qū)域發(fā)展和行業(yè)發(fā)展不平衡，導(dǎo)致不同行業(yè)的央企高管薪酬差異明顯。另外，由于我國(guó)社保、人員流動(dòng)等條件還不完善，人力資本未能實(shí)現(xiàn)較為順暢的流動(dòng)，薪酬水平受到行業(yè)差異的制約較大，導(dǎo)致不同經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的央企上市公司高管團(tuán)隊(duì)薪酬存在差異。因而，制定高管薪酬契約時(shí)要考慮行業(yè)業(yè)績(jī)水平。“限薪令”要求央企上市公司在設(shè)置薪酬指標(biāo)時(shí)要考慮到行業(yè)因素。國(guó)資委管轄的央企存在行業(yè)差異，不同行業(yè)呈現(xiàn)出不同的業(yè)績(jī)水平，這就要求各公司高管薪酬應(yīng)與行業(yè)業(yè)績(jī)水平相聯(lián)系。由此，提出以下假設(shè)：

H4：央企上市公司高管薪酬與行業(yè)業(yè)績(jī)水平存在正相關(guān)關(guān)系

四、實(shí)證分析

1. 樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文選取2013年在滬深上市的113家國(guó)資委控股的央企上市公司為研究樣本，計(jì)算所需數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和2013年央企上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)。剔除其中信息不完全的樣本，薪酬為0的樣本，ST、PT公司樣本，金融行業(yè)樣本。最終得到368個(gè)央企上市公司高管薪酬的有效樣本。

2. 變量指標(biāo)選擇和說(shuō)明

（1） 被解釋變量（lnPAY）。為了全面反映央企上市公司高管薪酬，本文依據(jù)2009年末國(guó)資委頒布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中，對(duì)于“央企負(fù)責(zé)人”范圍的界定，包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，對(duì)上述人員的貨幣薪酬匯總后取其平均值，此方法相較以往單純用前三名高管的貨幣薪酬均值更能體現(xiàn)薪酬水平[18]。用PAY表示，本模型中用其自然對(duì)數(shù)。

（2） 解釋變量。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)多指標(biāo)的選擇才能全面反映公司在一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)。本文選取了衡量上市公司盈利能力的核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE），評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展能力的重要指標(biāo)——營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（YS），反映企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增減變化的指標(biāo)——營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（YL）等三個(gè)指標(biāo)來(lái)表示公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

企業(yè)規(guī)模（lnSZ）選取企業(yè)總市值自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）選取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值來(lái)表示；行業(yè)業(yè)績(jī)水平（HY），選擇行業(yè)虛擬變量，按照上交所規(guī)則分類，共計(jì)19類。

3. 模型的建立

本文根據(jù)相關(guān)理論、央企上市公司的特點(diǎn)、上文的理論假設(shè)和定義的指標(biāo)變量，構(gòu)建了一個(gè)多元回歸模型來(lái)分析央企上市公司高管薪酬的影響因素，以檢驗(yàn)研究假設(shè)。具體模型如下：

lnPAY=c+α1lnSZ+α2ROE+α3YS+α4YL+α5Z+α6HY+ε

其中：c為常數(shù)項(xiàng)；αi（i=1-6）為回歸系數(shù)，ε為回歸殘差。

4. 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從整體上對(duì)2013年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)主要包括樣本最大值、最小值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差，具體數(shù)值如表1。

從標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)看，央企上市公司的高管報(bào)酬個(gè)體之間差異懸殊，財(cái)務(wù)狀況好壞差別大，行業(yè)之間也存在巨大差異。

5. 樣本數(shù)據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果

為考察各變量之間的相關(guān)性，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，建立了各變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣見(jiàn)表 2。

影響因素間的相關(guān)性分析結(jié)果表明，各影響因素的判定系數(shù)均處于較低的水平，不存在明顯的多重共線性，可以用多元回歸分析。

6. 模型多元回歸分析

利用SPSS16.0軟件對(duì)2013年度368個(gè)央企上市公司高管薪酬的有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表3所示。

（1）回歸結(jié)果。

在回歸模型中，R2 =0.8781，調(diào)整后的R2 =0.8229，方程擬合度較好。F=9.8168，P值為0.0001，因此方程的顯著性檢驗(yàn)通過(guò)， 回歸模型整體上通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（2）實(shí)證結(jié)果分析。

考核高管業(yè)績(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為1.3360，t=3.6522>1.96，且P=0.0007>0.05，所以拒絕系數(shù)為零的假設(shè)，故凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)高管薪酬有顯著的正影響，與H1一致。說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)代理國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，承擔(dān)著國(guó)有資產(chǎn)的保值增值責(zé)任，只有完成主管部門的收益考核指標(biāo)才能獲得較高的薪酬。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（YS）的系數(shù)為0.2531，t=0.0008<1.96，且P=0.9994>0.05，所以接受系數(shù)為零的假設(shè)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（YS）與高管薪酬不存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，與H1不符合。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率未能通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明單純靠做大收入來(lái)謀求企業(yè)發(fā)展的方式已經(jīng)不適合目前的監(jiān)管要求，監(jiān)管部門開(kāi)始重視資產(chǎn)增長(zhǎng)的質(zhì)量，而不是過(guò)分看重營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（YL）的系數(shù)為-0.7483，t=-2.5275<1.96，且P=0.0154<0.05，所以拒絕系數(shù)為零的假設(shè)。故營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（YL）對(duì)高管薪酬有顯著的負(fù)影響，與H1不符。這跟業(yè)績(jī)與高管薪酬正相關(guān)的常理不符。通過(guò)數(shù)據(jù)的檢查，發(fā)現(xiàn)2013年由于經(jīng)濟(jì)不景氣，過(guò)半數(shù)央企上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，因此實(shí)證結(jié)果與實(shí)際一致，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下滑對(duì)高管薪酬產(chǎn)生了顯著的負(fù)影響。

企業(yè)規(guī)模（lnSZ）的系數(shù)為0.1171，t=0.1780<1.96，且P=0.8596<0.05，所以接受系數(shù)為零的假設(shè)，說(shuō)明公司總市值自然對(duì)數(shù)與高管薪酬不存在明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，與H2不符合。原因是由于央企共同由實(shí)際控制人——國(guó)資委進(jìn)行監(jiān)管，業(yè)績(jī)的考核是按照相同的辦法和指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并且市值不是考核的指標(biāo)構(gòu)成因素，因此高管薪酬與公司的市值無(wú)關(guān)，即與公司規(guī)模無(wú)關(guān)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值（Z）的系數(shù)為-0.7269，t=-2.7565< -1.96，且P=0.0165<0.05，所以拒絕系數(shù)為零的假設(shè)。故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值（Z）對(duì)高管薪酬有顯著的負(fù)影響，與H3一致。在經(jīng)濟(jì)上升周期中，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往能夠掩蓋財(cái)務(wù)方面存在的問(wèn)題，然而在公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徤踔料禄臅r(shí)期，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將集中體現(xiàn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值對(duì)高管團(tuán)隊(duì)薪酬的影響較大，這與當(dāng)前部分央企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大導(dǎo)致公司利潤(rùn)大幅下滑及高管團(tuán)隊(duì)降薪的實(shí)際相吻合。

行業(yè)業(yè)績(jī)水平（HY）的系數(shù)為0.8219，t=3.4374>1.96，且P=0.0014<0.05，所以拒絕了系數(shù)為零的假設(shè)，故行業(yè)業(yè)績(jī)水平（HY）對(duì)高管薪酬有顯著的正影響，即行業(yè)差異對(duì)其有顯著的正影響，與H4一致。

五、小 結(jié)

1. 研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)央企上市公司高管薪酬影響因素實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：央企上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率對(duì)高管薪酬有顯著的正影響，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)高管薪酬影響不顯著，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)高管薪酬有顯著的負(fù)影響，發(fā)現(xiàn)其負(fù)影響與2013年經(jīng)濟(jì)不景氣有關(guān)。央企上市公司規(guī)模對(duì)高管薪酬影響不顯著。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值對(duì)高管薪酬有顯著的負(fù)影響。行業(yè)差異對(duì)高管薪酬有顯著的正影響。

2. 研究建議

2009年9月16日，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，以及國(guó)資委頒布的2010年1月1日起施行的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》已經(jīng)將包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師等在內(nèi)的高管團(tuán)隊(duì)薪酬做了明確規(guī)定，也明確了央企負(fù)責(zé)人的薪酬由基薪、績(jī)效薪金和中長(zhǎng)期激勵(lì)組成，其中，績(jī)效薪金以基薪為基礎(chǔ)，與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核結(jié)果掛鉤。但是，部分央企上市公司過(guò)高的高管薪酬仍受到公眾的詬病，需要有關(guān)方面以適當(dāng)?shù)男问焦_(kāi)考核結(jié)果，消除公眾對(duì)高管薪酬的質(zhì)疑。

高管薪酬普遍過(guò)高是不爭(zhēng)的事實(shí)，需要采用長(zhǎng)期的激勵(lì)手段激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)，薪酬的確定要更加側(cè)重企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，而不是僅僅依靠貨幣薪酬激勵(lì)手段。考核指標(biāo)需要更加注重利潤(rùn)和收益率的比重，引導(dǎo)央企從注重發(fā)展速度向發(fā)展質(zhì)量上過(guò)渡，同時(shí)還要注意發(fā)展過(guò)程中所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 研究局限

本文樣本選取的是2013年度的截面數(shù)據(jù)，缺少數(shù)據(jù)連續(xù)性的分析，容易受到年度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、特定政策因素和特殊事件的影響，從而造成研究結(jié)果的不穩(wěn)定。另外本文未考慮高管團(tuán)隊(duì)的非物質(zhì)性激勵(lì)、職務(wù)消費(fèi)、榮譽(yù)等隱性激勵(lì)因素，需要補(bǔ)充數(shù)據(jù)后進(jìn)行深入研究，這也是進(jìn)一步研究的主要方向。

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An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（責(zé)任編輯：張丹郁）

[21] 宋少平，孫養(yǎng)學(xué). 管理權(quán)力、公司業(yè)績(jī)與高管薪酬——基于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)之友，2014，4：88-93.

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of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（責(zé)任編輯：張丹郁）

[21] 宋少平，孫養(yǎng)學(xué). 管理權(quán)力、公司業(yè)績(jī)與高管薪酬——基于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)之友，2014，4：88-93.

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An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（責(zé)任編輯：張丹郁）