我國(guó)利率市場(chǎng)化路徑和風(fēng)險(xiǎn)分析

上海大學(xué)金融學(xué)系

李 翔 孫曌琳

我國(guó)利率市場(chǎng)化路徑和風(fēng)險(xiǎn)分析

上海大學(xué)金融學(xué)系

李 翔 孫曌琳

目前，利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下一階段的重點(diǎn)工作之一。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的路徑選擇和風(fēng)險(xiǎn)控制成為這項(xiàng)改革能否成功的重要決定變量。本文通過(guò)分析國(guó)外利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，指出我國(guó)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)政策建議。

利率市場(chǎng)化；宏觀調(diào)控；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；風(fēng)險(xiǎn)

一、國(guó)外利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)借鑒

20世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期出現(xiàn)了大規(guī)模的銀行倒閉現(xiàn)象，由此便產(chǎn)生了由美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《格拉斯—斯蒂格利茨法案》第Q項(xiàng)條例規(guī)定，禁止銀行活期存款付息，并且規(guī)定儲(chǔ)蓄存款和定期存款利率上限為3%。隨著通貨膨脹的不斷提高，到了七八十年代，美國(guó)市場(chǎng)的利率不斷高出利率上限，出現(xiàn)了很多為規(guī)避管制的金融創(chuàng)新，加上金融脫媒和實(shí)際存款利率為負(fù)的情況，金融市場(chǎng)長(zhǎng)期處于動(dòng)蕩，此時(shí)的Q條例飽受詬病，之后美國(guó)監(jiān)管部門決定逐步的放寬了條例限制，開啟了美國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革并非一帆風(fēng)順，銀行倒閉浪潮、通貨高膨脹、資金大規(guī)模脫媒和影子銀行體系的迅速膨脹等問(wèn)題紛紛出現(xiàn)。持續(xù)釋放過(guò)量的貨幣流動(dòng)性導(dǎo)致了美國(guó)M2增速的不斷提高。數(shù)據(jù)顯示，1961～1965年五年期間，美國(guó)M2增速為9%，超出了當(dāng)時(shí)GDP增速6.5個(gè)百分點(diǎn)。70年代出現(xiàn)的實(shí)際負(fù)利率直接誘發(fā)了資金大規(guī)模脫離美國(guó)商業(yè)銀行體系。在金融市場(chǎng)深化創(chuàng)新和美國(guó)影子銀行高速擴(kuò)張的推動(dòng)下，美國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程開始啟動(dòng)。雖然在此過(guò)程中美國(guó)出現(xiàn)過(guò)許多問(wèn)題，卻沒(méi)有出現(xiàn)危及整個(gè)金融體系的重大危機(jī)。這主要是由于美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系的內(nèi)在穩(wěn)定性，成熟的存款保險(xiǎn)制度和相對(duì)完備的監(jiān)管和法制體系。

以阿根廷為代表的拉美國(guó)家的利率市場(chǎng)化過(guò)程同樣始于20世紀(jì)70年代，但與美國(guó)不同的是，從1974年開始到1977年，在較短的時(shí)間內(nèi)，阿根廷就放開了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利率管制，利率市場(chǎng)化的快速推進(jìn)使銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，不良貸款率急速上漲，先后有168家金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融經(jīng)濟(jì)秩序陷入混亂。1982年阿根廷政府不得不再次開始實(shí)施利率管制，直到1987年才重新放開了存款利率的管制，但對(duì)于一些貸款利率仍舊沒(méi)能完全開放。激進(jìn)的利率改革超出了阿根廷金融體系自身的承受力，使得其在這期間經(jīng)歷了惡性通貨膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以為繼，金融系統(tǒng)瀕于崩潰。商業(yè)銀行迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，自身風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升，信貸規(guī)模的急劇擴(kuò)張是阿根廷利率市場(chǎng)化失敗的主要原因。1983年，為了遏制通貨膨脹阿根廷當(dāng)局試圖通過(guò)幣制改革，通過(guò)引入新的貨幣來(lái)控制通脹，最終卻以失敗告終。直至1991年重啟固定匯率制和貨幣完全自由兌換，阿根廷當(dāng)局才有效控制了社會(huì)信用總量。阿根廷利率市場(chǎng)化的教訓(xùn)表明，利率市場(chǎng)化不能一蹴而就。成功的利率市場(chǎng)化只是金融自由化改革的有機(jī)組成部分。利率市場(chǎng)化的成功需要一個(gè)有足夠深度的、有完善市場(chǎng)機(jī)制的金融市場(chǎng)體系作為支撐。選擇一個(gè)正確的市場(chǎng)化順序的改革路徑對(duì)于利率市場(chǎng)化的最終成功具有關(guān)鍵性的作用。

20世紀(jì)60年代中期，韓國(guó)當(dāng)局開始實(shí)施利率市場(chǎng)化，雖然初期極大地刺激了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)，但由于財(cái)政赤字，高通脹等問(wèn)題的出現(xiàn)使得利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程一度中止。到了80年代，韓國(guó)政府采取“先貸款利率，后存款利率；先短期利率，后長(zhǎng)期利率”的漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革。但是由于當(dāng)時(shí)韓國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨國(guó)際收支惡化和通脹的惡化，韓國(guó)的利率市場(chǎng)化又一次失敗了。隨著金融全球化的浪潮，1991年韓國(guó)才開始了其第三次的改革進(jìn)程，在1997年完成了整個(gè)利率市場(chǎng)化。韓國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中韓國(guó)政府總體上采用謹(jǐn)慎漸進(jìn)的改革路徑。韓國(guó)第三次利率市場(chǎng)化改革能夠取得成功的主要原因是根據(jù)之前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，進(jìn)一步的優(yōu)化利率市場(chǎng)化的路徑。在第三次利率市場(chǎng)化改革的努力中，韓國(guó)政府仍然和第二次一樣按照先放開貸款利率，后放開存款利率的做法。但是在細(xì)節(jié)上做出了相應(yīng)的調(diào)整。在貸款利率市場(chǎng)化過(guò)程中先放開短期利率，后長(zhǎng)期利率；存款利率的自由化則先放開長(zhǎng)期利率，后放開短期利率。這種做法有效地控制了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)面沖擊。

綜合考察美國(guó)，南美諸國(guó)以及韓國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，不難發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的路徑選擇對(duì)于改革的成功至關(guān)重要。不僅首先要設(shè)計(jì)出利率市場(chǎng)化的路線圖，還要根據(jù)市場(chǎng)的反應(yīng)，及時(shí)靈活地對(duì)具體政策進(jìn)行微調(diào)。其次利率市場(chǎng)化不是一個(gè)孤立的改革，需要整個(gè)金融體系的協(xié)調(diào)發(fā)展支持。最后，一個(gè)健康穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于吸收利率市場(chǎng)化改革的負(fù)面沖擊也顯得至為重要。

二、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的路徑分析

(一)我國(guó)利率市場(chǎng)化歷程。

1993年《關(guān)于建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的若干問(wèn)題的決定》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中最早提出了關(guān)于利率市場(chǎng)化的基本概念，啟動(dòng)企業(yè)債券的發(fā)行。中國(guó)利率市場(chǎng)化在1996年取得了重大進(jìn)展，先后完成了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化、外幣市場(chǎng)的市場(chǎng)化，2004年更是開始了有序的人民幣貸款利率市場(chǎng)化改革。特別是2012年以來(lái)人民幣存貸款利率的開放明顯加快，6月份將原本的貸款利率下限放寬至基準(zhǔn)利率0.7倍，存款利率也首次打開了上浮區(qū)間，為基準(zhǔn)利率的1.1倍，直至2013年7月，我國(guó)貸款利率得以完全開放。下一階段中國(guó)的利率市場(chǎng)化將主要對(duì)存款利率進(jìn)行市場(chǎng)化改革。

(二)漸進(jìn)式的改革是我國(guó)目前的路徑選擇。

我國(guó)整個(gè)利率市場(chǎng)化的路徑如下：固定利率到浮動(dòng)利率，再到放開部分利率，最后完全開放利率，步驟是循序漸進(jìn)的。在我國(guó)改革開放初期，為了刺激經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，需要資本存量維持在一個(gè)較高的水平。政府通過(guò)管制利率水平，造成資金的價(jià)格無(wú)法反映市場(chǎng)的真實(shí)需求。雖然支持了以投資為核心的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也不可避免的帶來(lái)了資本配置的低效率。以GDP增速為核心的“投資饑渴癥”也不可避免的導(dǎo)致了部分產(chǎn)業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張。從圖2可以看到，我國(guó)早期的工業(yè)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較好，以鋼鐵產(chǎn)量為代表的工業(yè)發(fā)展在政府推動(dòng)和支持下發(fā)展迅速。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)所需要的原料鋼和水泥從新中國(guó)成立以來(lái)的全球排名一直處于上升趨勢(shì)，發(fā)電量更是從第25位升到了第1位。這也表明過(guò)去這種高能耗，低附加值的投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)走到了盡頭。通過(guò)利率市場(chǎng)化改革，讓資金的市場(chǎng)價(jià)格成為資本配置的有效信號(hào)，可以幫助促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向著可持續(xù)化增長(zhǎng)的道路上轉(zhuǎn)變。但是要注意到，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，資本價(jià)格的上升有可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的短期負(fù)面影響。在我國(guó)消費(fèi)水平未有顯著提升之前，利率飆升帶來(lái)投資的迅速下降，有可能使得我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速下降過(guò)快，因此在推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程改革的時(shí)候要根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體形勢(shì)調(diào)整利率市場(chǎng)化改革的速度和力度，避免造成系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革仍舊是一個(gè)有限的市場(chǎng)化。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的最終成功需要國(guó)企改革、匯率制度改革、政治體制改革、相關(guān)金融市場(chǎng)成熟和銀行不良資產(chǎn)清理完善等多方面的支持。利率市場(chǎng)化的路徑選擇，實(shí)質(zhì)上是選擇利率市場(chǎng)化的突破口。目前，我國(guó)的金融系統(tǒng)的配套改革尚未完成。從我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，放松利率管制的基本條件已經(jīng)具備。央行可以在基準(zhǔn)利率的制定和傳導(dǎo)路徑、影子銀行治理等方面尋找合適的突破口。

三、我國(guó)利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)金融調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。

在利率管制的條件下，中央銀行可以通過(guò)基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控商業(yè)銀行的信貸行為(見圖3)，商業(yè)銀行會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的需求相應(yīng)地增加或者減少貸款，因此宏觀的金融調(diào)控是比較容易的。但在利率開放的條件下，隨著各種金融衍生工具的大量出現(xiàn)，央行對(duì)于信貸總量的管控力會(huì)面臨挑戰(zhàn)，被市場(chǎng)化的力量不斷弱化。在金融抑制的條件下，宏觀金融調(diào)控手段替代了市場(chǎng)化的利率成為資金分配的主要手段，在客觀上扭曲了資金分配的過(guò)程和配置結(jié)果，使得資金主要集中在了國(guó)有大型企業(yè)內(nèi)，中小企業(yè)。在某種程度上，這種模式在客觀上也在資金層面推動(dòng)了低水平重復(fù)建設(shè)的舊有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的發(fā)展。而民營(yíng)企業(yè)無(wú)法通過(guò)商業(yè)銀行體系獲得充分的信貸支持也迫使他們只能通過(guò)影子銀行體系獲得資金，形成了我國(guó)影子銀行體系發(fā)展的一大需求推動(dòng)。

隨著利率市場(chǎng)化的加快，我國(guó)現(xiàn)有的利率曲線在較短期是定價(jià)有效的。目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)主要交易品種是債券回購(gòu)和同業(yè)拆借。國(guó)債利率缺乏中長(zhǎng)期的有效定價(jià)(見圖4)。為了解決中長(zhǎng)期定價(jià)這一問(wèn)題，目前已推出了高流動(dòng)性，標(biāo)準(zhǔn)化的同業(yè)定期存款，五年期國(guó)債期貨等債券。

另外，3個(gè)月以上Shibor的市場(chǎng)接受度不高，報(bào)價(jià)和成交價(jià)之間利差較大(見圖5)。

為了承擔(dān)中央銀行的主要任務(wù)，其需要重構(gòu)市場(chǎng)利率體系，并且能夠有效地實(shí)施宏觀調(diào)控，構(gòu)建一個(gè)價(jià)格穩(wěn)定的利率環(huán)境。

圖5 2013年9月Shibor平均值資料來(lái)源：民生證券研究所，2013年10月15日。

(二)金融機(jī)構(gòu)間的不良競(jìng)爭(zhēng)。

利率市場(chǎng)化等于給了銀行等金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)權(quán)和自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)度加劇是可以料想的。

首先，2012年6月開放存款利率的上限1.1倍，從上市銀行的應(yīng)對(duì)來(lái)看，5大行僅提高了一年期以內(nèi)的定期存款利率，除寧波銀行外，其他商業(yè)銀行都與5大行保持一致。可見，在利率市場(chǎng)化初期，5大行仍擁有定價(jià)的能力。但是隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，銀行的定價(jià)能力將會(huì)受到很大的沖擊。可以預(yù)見的是商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)金融創(chuàng)新，大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)來(lái)開發(fā)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。但是這同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)因素在我國(guó)商業(yè)銀行中的積累。

以美國(guó)為例，美國(guó)利率管制放開后，銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致20世紀(jì)80年代銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅下降，不良貸款率到90年代初期攀升了近1倍(見圖6)。

同樣，美國(guó)在利率市場(chǎng)化之后，不良貸款增加的商業(yè)銀行在盈利下降的壓力下宣布倒閉，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量急速下降(見圖7)。中國(guó)商業(yè)銀行1994～1996年的不良貸款規(guī)模也很大，但是由于利率并未放開，所以并未導(dǎo)致全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。

利率市場(chǎng)化的條件下，央行對(duì)于商業(yè)銀行信貸行為的影響力減弱，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模有可能放大。根據(jù)國(guó)外利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)，銀行業(yè)可能出現(xiàn)銀行的倒閉潮。

圖6 美國(guó)利率市場(chǎng)化不良貸款率資料來(lái)源：申萬(wàn)研究，2013年9月8日。

圖7 美國(guó)利率市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)數(shù)量資料來(lái)源：申萬(wàn)研究，2013年9月8日。

(三)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

不少國(guó)家在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中都曾出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)泡沫的現(xiàn)象，這是因?yàn)槔适袌?chǎng)化條件下，由于政府對(duì)于信貸資金的投向管制程度下降，投資人有可能為追求高回報(bào)率而使大量的信貸資金流入股市和房市。過(guò)于寬松的流動(dòng)性成為資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要必要條件之一。資產(chǎn)泡沫的破裂則有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，危及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。我國(guó)目前資產(chǎn)泡沫的典型代表是房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去十年的迅猛發(fā)展，正是我國(guó)過(guò)去用投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)典型特征。房地產(chǎn)行業(yè)事實(shí)上承擔(dān)了過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)主要引擎。在中國(guó)政府2011年開始啟動(dòng)房地產(chǎn)調(diào)控之后，地產(chǎn)投資這個(gè)舊有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的“引擎”有著熄火的風(fēng)險(xiǎn)。而利率市場(chǎng)化改革在我國(guó)的啟動(dòng)，將直接推高地產(chǎn)開發(fā)商和購(gòu)房者的資金成本。如果地產(chǎn)泡沫就此破滅出現(xiàn)“硬著陸”，而非逐漸吸收的“軟著陸”，則對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊不容小覷。

近些年來(lái)，我國(guó)每次實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)候，相應(yīng)地都會(huì)倒逼資金脫媒流向高收益投資領(lǐng)域。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的需求推動(dòng)型通脹壓力持續(xù)存在(見圖8)，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)“一放就亂、一管就死”。利率市場(chǎng)化很可能帶來(lái)新一輪的通貨膨脹，高通脹帶來(lái)的后果是嚴(yán)重的，對(duì)于低收入，高物價(jià)的居民來(lái)說(shuō)這樣的持續(xù)惡化會(huì)引起社會(huì)的不穩(wěn)定，同時(shí)，股市和債券市場(chǎng)很可能成為通脹的犧牲品。

(四)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)長(zhǎng)期的利率管制，一旦開始利率自由化則必然會(huì)帶來(lái)利率的飆升。在過(guò)去完成了利率市場(chǎng)化的國(guó)家?guī)缀跛卸紩?huì)伴隨著利率的上升。例如，1980年阿根廷的貸款利率是5.1%，經(jīng)過(guò)一年后，貸款利率就增長(zhǎng)到了31.2%。而名義利率的增長(zhǎng)和實(shí)際利率的波動(dòng)會(huì)帶來(lái)投資者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在高利率的情況下將信貸資金投入高風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是企業(yè)與銀行之間的信用惡化，帶來(lái)信用危機(jī)，投資規(guī)模將會(huì)受到嚴(yán)重的影響。另一方面，名義利率的上升，增加了居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)，這就意味著居民消費(fèi)的下降。所以，在利率市場(chǎng)化之后，我國(guó)的投資和儲(chǔ)蓄都會(huì)下降，使得有效需求不足，嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

圖8 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹情況資料來(lái)源：東方證券研究所，2013年9月13日。

還有一個(gè)值得注意的問(wèn)題是利率市場(chǎng)化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問(wèn)題。正如前面所提到的，利率放松管制后，資金必然會(huì)向盈利高的部門轉(zhuǎn)移，這會(huì)極大地影響到一些公益部門和基礎(chǔ)設(shè)施部門發(fā)展(見圖9和圖10)。

早年經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的金融抑制時(shí)期，在存量資本不足的前提下，金融管制有利于最快速度的推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程、實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)與早期原始積累。國(guó)有企業(yè)發(fā)展迅速，給政府帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的同時(shí)也使得公共設(shè)施的發(fā)展蓬勃。

在國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位的前提下，利率市場(chǎng)化之后，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的不平均局面會(huì)轉(zhuǎn)變，從國(guó)有企業(yè)和公共設(shè)施轉(zhuǎn)變到高收益的產(chǎn)業(yè)。利率可以引導(dǎo)資金的流向，從而造成不同地區(qū)，不同行業(yè)，不同人有信用差別，利率也不同。我國(guó)的基本國(guó)情是，東北地區(qū)比較發(fā)達(dá)，可以提供一個(gè)優(yōu)良的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和投資環(huán)境，但是中西部地區(qū)則無(wú)論從融資成本還是投資回報(bào)率都處于劣勢(shì)，利率市場(chǎng)化很可能會(huì)加大這樣的差距，部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是以其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)的，造成宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不平衡。

圖9 中國(guó)GDP增速與國(guó)企固定資產(chǎn)投資資料來(lái)源：東方證券研究所，2013年9月16日。

圖10 中國(guó)GDP增速與城市公用設(shè)施建設(shè)投資增速資料來(lái)源：東方證券研究所，2013年9月16日。

(五)價(jià)格定價(jià)帶來(lái)金融腐敗風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)利率市場(chǎng)化之后，銀行擁有了存貸款定價(jià)權(quán)，這自然使得銀行內(nèi)部人員的腐敗空間增大了，人情貸款和關(guān)系貸款這類情況可能會(huì)層出不窮。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行都存在著的問(wèn)題是銀行經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的多樣。由政府作為股東的銀行，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)一直都不只是追求利潤(rùn)最大化，還包括了政府所希望的增加就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定社會(huì)的各種政策目標(biāo)，這樣對(duì)于銀行從業(yè)人員的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估是很困難的，難以建立有效的激勵(lì)機(jī)制。應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的更加嚴(yán)重的腐敗現(xiàn)象，需要銀行有一個(gè)嚴(yán)格合理的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部監(jiān)管制度。

四、對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的政策建議

(一)完善有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

統(tǒng)一的存貸款利率是國(guó)家在利率管制下的基準(zhǔn)利率，也是中央宏觀調(diào)控的重要媒介。我們知道，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)工具是存在于金融市場(chǎng)中很多種的基準(zhǔn)利率，包括：一年期存貸款利率，國(guó)債回購(gòu)利率，同業(yè)拆借利率和央行票據(jù)發(fā)行利率等多種利率形式。隨著利率市場(chǎng)化改革的發(fā)展，確定的存貸款利率的固定宏觀調(diào)控模式將會(huì)改變，新的一些基準(zhǔn)利率則有助于形成有效的利率傳到機(jī)制。例如：上海同業(yè)拆借利率(Shibor)已經(jīng)漸漸占據(jù)了金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的位置用以引導(dǎo)其他利率的變動(dòng)。由于中國(guó)的市場(chǎng)特性，Shibor對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)還沒(méi)有形成足夠的影響力，特別對(duì)于銀行的短期信貸來(lái)說(shuō)控制不夠，銀行可以尋求其他多種的資金成本較低的融資渠道。此時(shí)，中央銀行應(yīng)該通過(guò)一定的政策支持，進(jìn)一步強(qiáng)化Shibor在當(dāng)中作為基準(zhǔn)利率的作用。我們應(yīng)該在Shibor報(bào)價(jià)機(jī)制的完善是堵住類似的漏洞，避免Shibor成為被操縱的價(jià)格信號(hào)。另外，我國(guó)中央銀行也在完善3個(gè)月、1年期的央票招標(biāo)利率作為調(diào)控的重要政策指標(biāo)，使得利率的期限結(jié)構(gòu)變得更加合理，將Shibor與存貸款利率，融資券利率，貼現(xiàn)利率和企業(yè)債券利率都聯(lián)系起來(lái)完善的利率傳導(dǎo)機(jī)制，使得貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控運(yùn)用的更加合理和全面，也有助于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

(二)幫助建立商業(yè)銀行新的經(jīng)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

從目前的情況來(lái)看，我國(guó)的商業(yè)銀行的利率管理經(jīng)驗(yàn)不夠，沒(méi)有一個(gè)有效的利率定價(jià)機(jī)制。面對(duì)利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊，一方面可以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債的組合管理，從而提高資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)收益率；另一方面則是通過(guò)創(chuàng)造新的金融衍生產(chǎn)品以此來(lái)實(shí)施利率風(fēng)險(xiǎn)的管理和轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式及盈利模式，降低利率收入在總收入當(dāng)中的比重，制定出符合商業(yè)銀行自身發(fā)展的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)方式。在遵循市場(chǎng)規(guī)則的情況下，商業(yè)銀行應(yīng)考慮到合理的顧客信用評(píng)估和貸款期限，并且較為準(zhǔn)確地估算運(yùn)營(yíng)成本和籌資成本以此應(yīng)對(duì)市場(chǎng)可能的變化和發(fā)展方向，也就是從之前的以產(chǎn)品為業(yè)務(wù)中心轉(zhuǎn)向以顧客為業(yè)務(wù)中心的過(guò)程。商業(yè)銀行要想謀求生存和發(fā)展就必須根據(jù)新形勢(shì)調(diào)整戰(zhàn)略形勢(shì)，才能在越發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以生存。

順應(yīng)新形勢(shì)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式的同時(shí)，建立商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制也是必不可少的。利率市場(chǎng)化使得信貸產(chǎn)品的定價(jià)成為關(guān)鍵，定價(jià)的過(guò)高或者過(guò)低都會(huì)使得都可能會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中失去市場(chǎng)份額，所以要制定合理的存貸定價(jià)機(jī)制，盡快建立起多方面、多層次的利率風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制等，有效的管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

(三)找到合理實(shí)施利率市場(chǎng)化的政策突破口。

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本是從交易利率和國(guó)債的發(fā)行利率為突破口的，而美國(guó)則是以大額轉(zhuǎn)讓單的發(fā)行為突破口的。目前，我國(guó)在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中已經(jīng)有了一些經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于進(jìn)一步的實(shí)施計(jì)劃一定要找到合理的突破口，將風(fēng)險(xiǎn)盡可能地降到最低。不可否認(rèn)，在相對(duì)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和有效的市場(chǎng)監(jiān)管條件下，選擇漸進(jìn)的方式無(wú)疑有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，也使各個(gè)市場(chǎng)主體有時(shí)間適應(yīng)利率市場(chǎng)化的沖擊。同樣，我國(guó)也可以將可轉(zhuǎn)讓大額存單(CD)作為下一步計(jì)劃的突破口。從澳大利亞、印度、韓國(guó)、南非、新加坡以及德國(guó)等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化初期都產(chǎn)生了CD。CD一般是存款利率市場(chǎng)化的起點(diǎn)和標(biāo)志，如果能放松對(duì)于CD的利率管制，使CD成為金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性的調(diào)節(jié)工具，儲(chǔ)蓄者也可以通過(guò)理財(cái)、基金等方式持有存單，滿足其儲(chǔ)存資金的需求，在這個(gè)過(guò)程中其他相應(yīng)地配套制度得以完善，緩解了可能爆發(fā)的危機(jī)。

(四)相應(yīng)配套制度的盡快完善。

一個(gè)完善的存款保險(xiǎn)制度可以有效避免擠兌現(xiàn)象的發(fā)生和保證銀行資金的穩(wěn)定。存款保險(xiǎn)制度是未來(lái)我國(guó)金融安全的基礎(chǔ)，也是銀行監(jiān)督的安全防護(hù)網(wǎng)，在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中變得尤為重要。當(dāng)然，存款保險(xiǎn)制度能夠成為儲(chǔ)戶的安全保障，但不能因此無(wú)限制地由政府為銀行損失買單，所以還需要依靠相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)救助和破產(chǎn)機(jī)制，倒逼對(duì)于相關(guān)的融資機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制。

(五)強(qiáng)化和調(diào)整金融監(jiān)管體系。

利率市場(chǎng)化并不等于對(duì)于利率的完全放任自由，還是需要監(jiān)管部門對(duì)于金融安全的管理。利率市場(chǎng)化所產(chǎn)生的銀行間無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、信貸資金流入股市、經(jīng)濟(jì)泡沫、影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展這一系列可能出現(xiàn)的問(wèn)題都需要從各方面加大金融監(jiān)管的力度，并且能夠引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和其他市場(chǎng)微觀主體對(duì)利率做出理性的判斷，進(jìn)行審慎性監(jiān)管。特別是對(duì)于不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)甚至惡性競(jìng)爭(zhēng)(比如為爭(zhēng)取客戶而采用價(jià)格交叉補(bǔ)貼，或者故意抬高不合理存款利率等)行為能夠有效制止，維護(hù)正常的信貸市場(chǎng)秩序。

另一方面，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，影子銀行會(huì)迅速增長(zhǎng)并且使分業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面轉(zhuǎn)換成混業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面，形成新的金融體系，這自然需要一個(gè)相對(duì)應(yīng)的全面有效的新監(jiān)管體系，可以在不增加監(jiān)管成本的同時(shí)融合各個(gè)監(jiān)管部門合理有效地實(shí)施監(jiān)管。

[1]《利率市場(chǎng)化改革，向左走還是向右走？——金改系列報(bào)告之一：利率市場(chǎng)化的國(guó)際比較》，東方證券網(wǎng)站，2012年。

[2]《中國(guó)利率市場(chǎng)化改革將通向何方？——金改系列報(bào)告之二：中國(guó)利率市場(chǎng)化的過(guò)去和未來(lái)》，東方證券網(wǎng)站，2013年。

[3]《利率市場(chǎng)化后銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及盈利能力的比較和測(cè)算》，申萬(wàn)研究，2013年。

[4]邵伏軍：《利率市場(chǎng)化改革的風(fēng)險(xiǎn)分析》，載于《金融研究》2004年第6期。

[5]羅日軍：《建立商業(yè)銀行市場(chǎng)化利率管理機(jī)制》，載于《金融時(shí)報(bào)》2003年。

[6]孟元：《商業(yè)銀行要加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理》，載于《金融研究》2004年。

[7]Davis.Antia. China interest rate liberalization tops economist wish list[J]. Asia money. Nov2012，Vol. 23 Issue 9，p70-70. 1p.

[8]PBoC introduces loan prime rate in liberalization bid. Euro week[J].09527036，Nov12013，Issue 1329.

[9]Hammond，Clare.China interest rate liberalization will spark defaults: BOCHK AM[J]. Asia money. 09589309，Nov2012，Vol. 23，Issue 9.

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