基于股權分置改革的上市公司并購財務行為分析

福州軟件職業(yè)技術學院 張 虹

基于股權分置改革的上市公司并購財務行為分析

福州軟件職業(yè)技術學院 張 虹

并購財務行為是上市公司進行規(guī)劃、執(zhí)行并購發(fā)展戰(zhàn)略中最為重要的行為活動。上市公司并購制度障礙的消除和相關法律環(huán)境的完善，對上市公司并購財務行為會產(chǎn)生極大影響。股權分置改革后上市公司并購財務行為的變化主要體現(xiàn)在并購交易上，本文主要從并購的估值體系、并購融資模式、并購的操作模式及敵意收購與反收購的財務行為上進行分析，在此基礎上對股權分置改革后上市公司并購財務行為提出幾點建議。

一、上市公司并購估值體系統(tǒng)一

（一）統(tǒng)一的市場并購估值體系得以形成 股權分置改革后，非流通股股東通過給予流通股股東一定的補償方式，逐步獲得了上市流通的權利。從而促進了全流通市場的形成，一、二級市場的定價功能得到體現(xiàn)，使得資源得到有效配置，克服了人為地分割制定股權估值標準的缺陷，大小股東的利益基礎得到統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)、虛市盈率分別作為非流通股、流通股的衡量標準以及新股發(fā)行的價格管制等多種的定價模式并存的情況將不復存在。這為制定一個與國際接軌、統(tǒng)一的并購估值體系提供了一個平臺——二級市場交易價格。2007年7月6日，國資委、中國證監(jiān)會頒布了《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，規(guī)定了國有股東協(xié)議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值確定，但不得低于該算術平均值的90%。這一規(guī)定說明了國有股東轉讓上市公司股份，其轉讓價格改變了過去以每股凈資產(chǎn)值為基礎的定價機制，實行市場定價原則，正充分地體現(xiàn)統(tǒng)一的市場體系定價模式的形成。

（二）高流動性溢價得到修正，流通性價值得以回歸 全流通市場的形成，上市公司的各種股票（國有股、法人股、自然人股）都能在二級市場上流通，流通股不再成為稀缺資源，在供求關系的影響下，流動性價值得以回歸。

（三）并購估值體系構成要素多元化 相對于改革前，并購方更注重的價值要素如下：（1）并購的戰(zhàn)略價值。股權分置改革后的并購，并購的戰(zhàn)略價值越來越受到理性并購主體的關注。可以預測在未來，并購戰(zhàn)略價值將成為并購估值的首要構成要素，統(tǒng)籌著整個并購活動。從并購主體角度，并購的戰(zhàn)略價值是指通過并購來整合資源，發(fā)展核心競爭力，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值。因此，并購的價值評估不再僅僅局限于被并購的企業(yè)，同時也要分析并購企業(yè)自身的價值及并購后的企業(yè)價值。所以，評估并購的戰(zhàn)略價值主要是基于核心競爭力基礎上對并購主客體及并購后的企業(yè)進行評估。（2）無形資產(chǎn)的價值。許多無形資產(chǎn)在企業(yè)的價值中占據(jù)著越來越重要的作用。但是由于股權分置的存在，證券市場上的投資價值被單一地局限在“市盈率”的圈子中，這些無形資產(chǎn)無法得到體現(xiàn)。股權分置改革后由于公司價值能夠通過市場價值得以體現(xiàn)，許多在以前作為外生變量的無形資產(chǎn)如品牌、渠道、壟斷性資源、經(jīng)營管理、人事組織、創(chuàng)新能力等可以逐漸轉化為企業(yè)并購估價時的內生變量。因此，股權分置改革后市場將高度關注重置成本高和基于全球視野的并購價值，擁有自然資源、營銷網(wǎng)絡、特質品牌和壟斷性優(yōu)勢的行業(yè)和公司將得到特別的關注。

（四）估值方法的國際融合 股權分置改革后，國際通用的四種并購估值方法將得到廣泛的認同和運用。這些方法都有其合理性，但也有其缺陷與不足。往往不同的評估方法對同一個并購客體進行評估會導致不同的評估結果。（1）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow，DCF）：它是在資本預算的基礎上，將企業(yè)的未來預期現(xiàn)金流量按照一定的資本成本率折現(xiàn)為并購交易時點的現(xiàn)值來評估企業(yè)的價值。絕大多數(shù)的文獻表明，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是目前最為科學、最為成熟的一種價值評估方法。它克服了收益現(xiàn)值法的缺陷，無論上市公司還是對非上市公司進行評估都適用。股權分置改革后，同一個公司價值可以通過一個統(tǒng)一的市場價值來體現(xiàn)，而不再人為的分割評估標準。同一個公司的未來預期現(xiàn)金流量可以得以統(tǒng)一估計。由于全流通的實現(xiàn)，同一公司的所有股份在市場上所承擔的利益風險也類似，所以資本成本率也可以得以統(tǒng)一。克服了在股權分置下，不同股權享有不同的利益和承擔不同風險的缺陷。在這種形勢下，現(xiàn)金流折現(xiàn)法有了其廣闊的用武之地。（2）相對價值法：這是一種通過比較同類公司價值來決定并購客體的估值。這種方法主要步驟是先以交易活躍的同類公司的股價與財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，再計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為市盈率（每股市價/每股收益）、市凈率（每股市價/每股凈資產(chǎn)）、凈利潤、息稅前利潤（EBIT）等的乘數(shù)來推算出非上市公司和交易不活躍的上市公司的價值。在股權分置改革后，上市公司的價值能在股價中得以體現(xiàn)，各項指標得以修整，因此對非上市公司和交易較不活躍的上市公司進行評估時，這種方法也能得到認可和運用。（3）資產(chǎn)基準法：它是通過對并購客體的資產(chǎn)、負債和商譽進行逐項評估從而得出其價值的一種方法。它的假設是：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價值之和，從中減去負債的價值，即得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。所以這種方法首先要對各項資產(chǎn)、負債進行評估，并計算出凈資產(chǎn)的公允價值，再對其商譽價值進行評估最后求得并購客體的價值。股權分置改革后，這種方法下計算出的凈資產(chǎn)公允價值較為準確，所以資產(chǎn)基準法的運用有了一定基礎。（4）期權定價法：這種方法著重考慮了選擇權或不同的投資機會所創(chuàng)造的價值。期權定價法為我們提供了一個很有價值的獨特方法。它克服了傳統(tǒng)的分析方法忽視和低估了并購創(chuàng)造的實物期權等不確定因素的價值，無法對其戰(zhàn)略價值進行評價的缺陷。戰(zhàn)略并購價值和一些不確定因素的評估在股權分置改革后的日益凸現(xiàn)，不同類型的期權模式定價如成長期權、彈性期權、放棄期權和規(guī)模期權及其定價模式也會逐漸運用廣泛。

二、基于股權分置改革的上市公司并購財務分析

（一）債務融資多元化 股權分置改革后，中小股東對大股東的約束力也逐步增強，股市逐漸回暖，股權融資也逐漸上升，債券市場的發(fā)展為并購提供了多元化的融資方式。（1）短期融資券的啟動。短期企業(yè)債的雛形——短期融資券是企業(yè)債券市場發(fā)展的歷史性突破。它指中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業(yè)，依法在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。2005年5月，央行頒布了《短期融資券管理辦法》，標志著中國正式啟動短期融資券市場。短期融資券的出現(xiàn)，受到廣大上市公司的熱捧，成為上市公司重要的資金融資渠道。（2）杠桿收購與垃圾債券的運用。在杠桿收購中常常要利用垃圾債券，尤其是“蛇吞象”式的小公司對大公司的收購，沒有垃圾債券是無法進行的。股權分置改革后，全流通市場為杠桿收購和垃圾債券的形成提供了良好的環(huán)境。未來主流的融資工具將有可能是杠桿收購和垃圾債券。隨著新《收購辦法》、《公司法》等法律制度的完善、金融體制改革的進行，中國并購領域的金融成熟度大為提高，都為杠桿收購的發(fā)展提供了有利條件，使“蛇吞象”成為可能。

（二）股權融資新方式 股權分置改革后，為配合現(xiàn)行市價的配售，股權融資進一步向市場化方向嘗試。所以從并購角度來看，上市公司并購融資中的股權融資也將進一步發(fā)展。（1）儲架式發(fā)行。它是發(fā)行人就擬訂的發(fā)行證券預先公開招募書，但不立即發(fā)行有關證券，可以把公開招募書“儲”于“架”上。它使發(fā)行人能在特定的時間段內以連續(xù)的方式發(fā)行證券，籌集大量的資金額，從而為發(fā)行者提供更大的彈性。（2）定向增發(fā)。新《證券法》規(guī)定上市公司發(fā)行新股可以實行公開發(fā)行也可以實行非公開發(fā)行，這為A股全流通背景下的定向增發(fā)開啟了合法的大門。由于定向增發(fā)融資形式的靈活性，使其成為上市公司進行并購的重要股權融資手段，特別為其進行海外并購提供了便利。

（三）其他融資方式的興起 （1）民間資本的進入。在股權分置改革后，隨著金融體制深度和廣度上的改革，金融界廣泛討論了民間金融的合理性，并得到廣泛的認同。這為曾在地下的民間金融浮出水面提供了條件，為全流通后的并購提供了更為廣闊的融資渠道。（2）私募基金介入并購領域。在民間融資進入并購融資活動的同時，并購市場的另一個重要融資來源——私募基金，逐漸成為當今并購融資中的一大熱點。合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一種重要而有效的組織形式，相對于公募基金來說，其具有非公開方式募集、投資具有靈活性等特點，成為并購融資的一個重要來源。

（四）并購支付方式與并購實現(xiàn)方式發(fā)生明顯變化 （1）并購支付方式逐步多元化。首先是定價的合理化。全流通市場形成，消除了流通股和非流通股的人為分割，改變了“同股不同價”的定價模式，為多元化并購支付方式特別是換股并購提供了一個統(tǒng)一的價值平臺。同時由于股權分置改革后，大股東的持股比例下降，使得在二級市場上進行換股并購更具可能性。在這樣的情況下，并購可以不僅僅依靠現(xiàn)金來支付了。其次是多樣化支付方式法律地位的確認。新《收購辦法》等明確規(guī)定了收購人可以通過現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結合等創(chuàng)新的支付方式，為并購提供了靈活多樣的并購支付方式，并且為以市場化方式爭奪控股權的并購行為提供了多樣化的融資渠道。（2）并購實現(xiàn)方式長足發(fā)展。一是“協(xié)議收購+大宗交易”形式獲得發(fā)展。股權分置改革后，以大宗交易為基本模式的協(xié)議收購將在一定時期內占據(jù)主要地位。二是“舉牌”收購頻頻發(fā)生，要約收購逐步得到廣泛運用。三是要約收購的定價模式得以統(tǒng)一。全流通市場的形成，股權結構更加合理化，使得上市公司可以通過更為市場化、更加公開、公平的要約收購方式對上市公司進行并購。

三、股權分置改革后上市公司并購現(xiàn)狀分析

（一）并購雙方在并購中的地位發(fā)生變化 在證券市場上，隨著股權分置改革的逐漸深化，非流通股所占比例基本下降到30%幾，意味著流通股占60-70%左右，這樣并購公司可以在二級市場上收購被并公司的流通股，要約收購和二級市場競價收購逐漸增多，敵意收購成為可能并越來越多的出現(xiàn)。敵意收購是一種純粹的市場行為，視并購公司的并購動機而定，而不依賴被并公司的配合程度。在這種情況下，收購的主動權更多的掌握在有實力的并購公司手中。只要并購公司在證券市場上發(fā)現(xiàn)某上市公司具有并購價值，符合該公司發(fā)展戰(zhàn)略，其就可以在二級市場上收購這家上市公司的股票以達到其控制目的，而不需要經(jīng)過被并購公司的同意。

（二）敵意收購與反收購愈演愈烈 股權分置改革后，上市公司的股權逐步得以分散化，特別是許多上市公司在完成10送3左右的對價支付后，控股股東的持股比例大幅降低，流通股數(shù)量和比例大幅上升。這樣使得敵意并購具備條件之一。2006年底全流通市場的形成實現(xiàn)了敵意收購的存在條件二。同時，新《收購辦法》規(guī)定了如被收購公司須經(jīng)股東大會批準方可采取反收購手段等嚴格限定反收購的措施，更為敵意收購錦上添花，廣開渠道。在眾多有利條件之下，G中百被頻繁舉牌等案例的發(fā)生都體現(xiàn)了敵意收購不斷涌現(xiàn)。與敵意收購相對的反收購行為也不斷發(fā)生。被并方為阻止敵意并購成功，在股權分置改革完成之際，許多上市公司便采取了許多的反收購措施，如G萬科、G伊利等采取修改公司章程（規(guī)定分級分期董事制度以防收購者進入董事會）、設置“金色降落傘計劃”提高收購成本等手段進行反收購。可以預期，隨著中國資本市場的不斷成熟，更多的諸如“白衣騎士”、“相互持股”等傳統(tǒng)手段將會更多的運用于反并購中。

（三）外部反收購手段——“第三方效應”的產(chǎn)生股權分置改革后，以“國家安全”、“保護民族產(chǎn)業(yè)”等為名義的“第三方效應”進行的反并購興起。2006年凱雷并購徐工之時，徐工競爭對手——國內工程機械行業(yè)最大的民營企業(yè)三一重工的執(zhí)行總裁向文波便以“避免國有資產(chǎn)流失”的名義，運用現(xiàn)代發(fā)達的網(wǎng)絡輿論工具——博客反對這場并購，引發(fā)了“凱雷并購徐工”大辯論，從而阻礙其并購進程。正在這場大辯論進入高潮之時，法國炊具巨頭SEB集團收購國內炊具大王蘇泊爾的控股權也受到了來自第三方——蘇泊爾的競爭對手愛仕達公司的阻撓。愛仕達利用2006年8月8日頒布的《外資投資者并購中國境內企業(yè)的規(guī)定》聯(lián)合同行業(yè)和行業(yè)協(xié)會以“保護民族產(chǎn)業(yè)”名義反對此次并購的實施。在股權分置時代，并購是以“現(xiàn)金+協(xié)議收購+善意收購”為主要行為模式。而隨著制度背景、相關法律環(huán)境的完善，并購交易的財務行為模式得以發(fā)展，特別是“換股+要約收購”的創(chuàng)新型模式得到運用。可以預期，股權分置改革后，并購交易的財務行為模式將是一個開闊的、百花齊放的世界。

四、基于股權分置改革的上市公司并購財務行為建議

（一）作為并購方要“伸”中有“控” 上市公司是并購市場的主體，在新的環(huán)境下，上市公司作為并購方應采取審慎的財務行為。在采取融資行為時，要注意使用好各種融資工具、融資渠道和融資方式。（1）適當?shù)剡\用債務性融資工具。首先，合理運用短期融資券。股權分置改革后，短期融資券的運用給并購提供了一個資金來源。但是短期融資券的期限較短，而作為較長期的資本運作形式——并購，財務風險較大。因此，上市公司在運用短期融資券進行并購融資時，應該綜合運用長短期資金來源，相互配合使用降低財務風險。其次，進一步發(fā)展并購性的企業(yè)債券。雖然股權分置改革后債券市場的得到發(fā)展，但還沒有任何公司發(fā)行專門用于并購的企業(yè)債券。因此，一些優(yōu)質的上市公司可以探索發(fā)行一些專門用于并購的企業(yè)債券，降低融資成本，并且可探索一些租賃類融資形式，充分合理的運用債務性融資工具。第三，恰當使用杠桿收購和垃圾債券。但由于杠桿收購后期償還的資金主要來源于被并購公司的運營。因此，上市公司在并購前必須充分估計被并購公司的運行狀況、保證被并購公司在并購后能有效地運作、有充足的現(xiàn)金流為償還并購資金提供來源。而對垃圾債券的運用，上市公司更應在法律的許可范圍進行謹慎地操作，注意發(fā)行垃圾債券到期償還成本較高的特點，降低償還債務的財務風險。（2）拓展其他外源性的長期融資渠道。股權分置改革后，私募基金及民間資本等長期融資形式進入并購融資領域，擴大了并購融資渠道，這些資金來源穩(wěn)定、風險分散、期限較長、注重長期性回報，因此上市公司可以根據(jù)實際情況把這些資金用于產(chǎn)業(yè)并購融資領域。同時，進一步發(fā)展境外長期融資渠道。隨著外匯管理制度的進一步改革，上市公司可以綜合運用境內外市場，在法律許可范圍內進行海外融資。例如可以在一定條件下，通過在境外的公司向內地銀行申請離岸貸款從事并購等海外融資方式來增加并購融資來源。（3）綜合地、靈活地運用混合型融資方式。股權分置改革為并購融資提供了有利的環(huán)境。上市公司應該充分地利用這一有利環(huán)境、綜合利用各種融資渠道和融資工具。在綜合考慮融資成本、風險等因素下綜合利用債券融資、民間資本、私募基金、杠桿收購及境外市場的融資方式來保證并購資金足額快捷的籌措，從而確保并購的順利進行。

在采取投資行為時，要有長遠和全局觀念。（1）要有超前的并購理念。注重考慮并購的戰(zhàn)略價值及相關的無形資產(chǎn)價值，并綜合考慮其他各方面價值要素，增強自身的核心競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。在這種觀念下，上市公司要更加注重宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢和行業(yè)發(fā)展趨勢，因為這些因素在股權分置改革后會被反映到股東或潛在股東對股價的判斷上從而影響了股價，因而直接影響了并購的總體戰(zhàn)略安排和財務安排。（2）注重目標公司價值與股價的關聯(lián)性。對上市公司進行并購時，應更多地與上市公司內在價值、發(fā)展預期和產(chǎn)業(yè)整合相聯(lián)系，綜合考慮并購雙方的賬面價值、市場價值、發(fā)展計劃、未來成長性、可能存在的風險等方面全面評估并購雙方的實際價值，例如對上市公司進行價值評估時，綜合考慮財務指標和非財務指標，對一定時期的股價進行調整，從而使得評估出來的價值更接近上市公司真實價值。這對于股權分置改革后上市公司廣泛運用杠桿收購尤為重要。（3）正確選擇并購支付方式與實現(xiàn)方式。股權分置改革后，并購的支付方式和實現(xiàn)方式多樣化了，例如換股并購逐漸增多，有些上市公司可能會不管其是否適合本公司的財務狀況盲目采用，最終可能導致并購的失敗。因此，上市公司進行并購時應認清各種新并購支付方式優(yōu)缺點，綜合考慮其實際財務狀況，決定采用何種的支付方式（現(xiàn)金支付、換股支付還是混合支付方式）。對于并購實現(xiàn)方式，上市公司更應評估各種實現(xiàn)方式的成本和風險，例如是采用協(xié)議收購還是采用二級市場舉牌要約收購進行并購，是進行部分要約收購還是全面要約收購，根據(jù)實際需要，評估這些實現(xiàn)方式中哪種的成本較低、成功的可能性較高，則應采用此方式進行并購。

（二）作為被并購方要“柔”中帶“剛” 隨著控股股東在股權分置改革后持股比例的大幅下降，上市公司很有可能就成為二級市場敵意收購的對象，特別是對于股權分置改革后，股權較為分散，經(jīng)營績效低下、股價較低的上市公司，其成為被敵意并購對象的可能性上升。因此上市公司應積極采取相應的制度安排。一方面，上市公司應該考慮事前事中制定和實施反收購策略。上市公司為防止成為敵意收購的“獵物”，可以通過以下方法進行反收購：（1）公司章程中設置反收購的條款。上市公司可以在公司章程中規(guī)定董事每年只能改選不超過1/2的比例，從而防止收購者取得一定其一定股權后對董事會做出實質性改變，從而降低收購方進行收購的動力。（2）預防性策略。上市公司應根據(jù)實際情況來決定控股程度，防止控股比例過低無法起到反收購的效果或控股比例過高影響資金流動。（3）相互持股策略。上市公司可以與有關公司簽訂協(xié)議，相互持有股份，一旦出現(xiàn)敵意收購時，不轉讓自己手中股份從而防止敵意收購，但這種方法容易導致資金緊張，所以上市公司采用時應結合資金流動情況。同時，還要事中制定反收購策略。“白衣騎士”策略：當敵意并購發(fā)生時，上市公司可以通過自己友好公司作為第三方出面解救上市公司，造成第三方與敵意收購者公共爭購上市公司的情形，直至逼迫敵意收購者放棄收購，這種方法有利于保護全體股東利益。小精靈防御術又稱“帕克曼策略”：當敵意收購者提出收購時，積極地對收購者發(fā)動進攻，也可以向收購者提出收購。這種方法只有在具有強大資金實力和便捷的融資渠道的情況下使用。如邯鋼對寶鋼的反策略措施，就是積極防御措施。

另一方面，要注意制定的反收購策略是否在有關法律法規(guī)的范圍內。并不是所有在發(fā)達資本市場上適用的反收購策略都能在我國適用。例如設置超過《公司法》關于董事會、股東大會決議通過的比例；短期內惡化公司財務狀況的焦土計劃等反收購策略都是不符合相關法律法規(guī)的精神的，不應該成為上市公司反收策略的選擇。

［1］沈維濤、黃育明：《后股權分置改革時代上市公司并購市場績效研究》，《現(xiàn)代管理科學》2013年第7期。

（編輯 杜 昌）