企業并購中CEO權力尋租問題研究

西安工業大學 張 洽

一、引言

CEO權力過大必然導致在企業并購等重大資本投資活動中進行權力尋租以牟取私利。因此，企業應加強公司治理機制的完善，對企業CEO的權力進行有效制衡，防止CEO的權力過大，主要從三個方面來完善：一是完善董事會內部委員會的設立。董事會的薪酬委員會、提名委員會、戰略決策委員會和審計委員會等四委設立情況對CEO的權力具有較強的制衡能力，可以有效降低CEO在企業并購等重大資本投資決策中的獨裁及尋租的能力。二是降低CEO對董事會的控制力。董事會在企業公司治理中具有綱舉目張的作用，只有降低CEO對董事會的控制能力，企業的公司治理機制才能有效運行，這需要實施不相容職務相分離的制度。CEO不得兼任董事長、董事會成員及董事會下設的四委成員。否則，CEO與董事長兩職合一、CEO兼任董事會成員、CEO兼任薪酬委員會、提名委員會成員等都會大大提高CEO的權力，使得CEO控制董事會的能力加強，從而降低了董事會對CEO監督的有效性，進而導致CEO自定薪酬和并購中的權力尋租行為。三是充分實現董事會、監事會和內部審計等部門對CEO的有效監督。有效發揮獨立董事與監事會的職能，提高董事會中外部董事、尤其是獨立董事的比例，并保證獨立董事的獨立性。加強監事會和內部審計部門的監督職責，降低企業內部人控制的問題。企業并購中CEO權力尋租問題越來越嚴重，利用并購提高自己的薪酬、獲取權力的提升和隱性的尋租收益成為很多CEO的選擇（張洽、袁天榮，2013），因此，如何控制CEO在并購中的權力尋租行為對企業并購動機的規范、并購績效的提高具有重要意義。

二、公司薪酬激勵設計

（一）優化薪酬契約設計 加強股東與CEO的委托代理契約的管理，簽訂契約時要進行第三方公證，并加強對約束性條款的制定與監督，明確雙方的權利和義務，以有效提高契約對CEO的有效約束。通過研究發現我國上市公司對CEO的薪酬激勵制度較不完善，存在較嚴重的激勵空缺。因此，設計一套有效的CEO薪酬激勵機制是解決并購中CEO權力尋租行為的基礎。企業應該建立工資、獎金和股票期權等薪酬激勵組合，滿足CEO多樣化的需求。美國心理學家赫茲伯格在20世紀50年代提出了著名的雙因素理論。雙因素理論指薪酬激勵中的保健因素和激勵因素。保健因素只能預防疾病但不能治療疾病，也不能提高體質。保健因素的改善只能消除不滿、怠工和對抗，但不能使CEO變得滿意，也不能激發CEO的工作積極性，促進企業績效的增長。激勵因素的改善則能夠激勵CEO的工作熱情，從而提高企業的績效。雙因素理論對我國CEO薪酬的設計具有重要啟示，只有保健因素和激勵因素搭配起來運用才能既消除不滿，又帶來滿意。

CEO的工資屬于保健因素，工資能夠為CEO帶來生活的安全感和基本保障。工資的制定應該綜合考慮企業所在地CEO平均工資及同行業CEO平均工資的基礎上，充分考慮CEO的學歷、能力和任職年限等因素，降低本企業CEO工資與社會或同行業CEO平均工資的差距，以降低CEO在橫向比較中的不滿意和不公平感。

CEO獎金既有保健因素的特征，也有激勵因素的特征。這是因為國內CEO領取獎金已經成為一種慣例，沒有獎金，CEO肯定會不滿意，但如果獎金設計得合理，也能起到激勵的作用。企業應將獎金與企業經營業績掛鉤，這樣獎金就是企業CEO能力薪酬的體現，并能夠更有效地提高企業的經營業績。與業績掛鉤的獎金應該主要以會計業績考核指標綜合評定計算，根據凈資產收益率、每股收益、會計利潤、總資產周轉率、企業規模和經營難度等指標綜合考慮。但不能過分強調企業的規模，否則有可能會引發CEO為了獲得獎金而推動并購的行為。尤其不能將是否并購作為發獎金的理由，而應該單獨設置并購獎金，待企業并購成功并取得了一定的績效再兌現并購獎金。否則，CEO會為了發獎金而推動帕累托無效率的并購。

（二）完善薪酬評價 企業的會計業績評價最好與會計年度一致，這樣可以有效降低評價的工作量和成本。Banker、lee and potter（1996）通過對美國15家零售企業的調查，發現將企業的獎懲制度與會計業績結合起來，能夠有效提高企業的銷售業績。但由于會計業績指標容易受人為的操縱，并容易受很多外界因素的影響，如會計政策、自然災害等。因此，企業獎金應該將現金流量作為會計業績的主要評價指標，以防止會計盈余操縱的弊端。

（三）實施股權激勵 獎金只能起到短期的激勵作用，而股票期權則能夠起到長期激勵的作用，并能夠較好地將CEO利益與股東利益聯系起來，有效降低CEO在并購等重大資本投資行為中的代理問題。CEO股權激勵計劃（Executive Stock Options Plan,簡稱ESOP）指企業向CEO提供以股票期權為基礎的激勵工具。公司向以CEO為首的高級管理人員按某一固定價格購買本公司股票的選擇權。并賦予CEO等高管在一定任期以后將所持有股票在市場上出售的權力。畢馬威會計師事務所在1986年的一項研究報告就表明，全球《財富》500強企業有89%已向CEO提供了ESOP計劃。1990年以后，ESOP已經擴展到很多小企業。Mehran（1995）證明了CEO報酬與企業業績存在正向關系。由于我國國有企業的特殊性，我國企業CEO的持股比例一般都比較低，較低的股權激勵很難有效地激勵CEO。因此，可以通過向CEO送紅股方式向CEO提供一定比例的股權激勵計劃，也可以讓CEO自己購買本公司的股票，或者向CEO提供以一定價格購買本公司股票期權。由于我國資本市場弱勢有效，企業內部人控制問題嚴重、外部控制權市場等配套設施的缺失都容易引發CEO進行盈余管理以操縱股價的權力尋租行為。因此，在執行過程中可以用大盤指數或行業指數對企業股票價格進行修正，可以降低CEO對股價的操縱。

（四）合理限定在職消費 在職消費等福利也是提高企業CEO薪酬激勵的重要方式，但在職消費往往成為CEO進行權力尋租的重要手段，因此，在職消費應該根據企業的實際情況進行限定，使CEO的在職消費保持在合理的范圍內，并采取限額授權及重大金額由董事長及大股東代表聯合審批的制度。將企業CEO的在職消費透明化，防止CEO利用在職消費進行權力尋租，給企業和社會造成巨大的浪費。

三、政府對企業并購監管的建議

（一）完善并購相關的法律法規 我國上市公司并購效率較低，并購過程中權力尋租行為較嚴重，只有完善并購中的法律法規才能有效提高企業的并購效率。我國政府雖然自2006年以來出臺了許多并購制度與配套規則，如新修訂了《上市公司收購管理辦法》，2008年實施了《上市公司重大重組管理辦法》和《上市公司并購重組財務顧問管理辦法》，并不斷推進并購的市場化進程，但還沒有形成高效的規范和指導并購的法律法規體系，尚未出臺《公司并購法》，因此，國家需要優化和完善《公司并購法》、《反壟斷法》、《公司法》、《證券法》、《合同法》、《企業國有資產法》、《投資者權益保護法》、《公司信息披露法》、《稅法》、《勞動法》、《行政許可法》、《社會保障法》《禁止欺詐法》等法律法規，完善并購申報制度、融資制度、稅收制度和國有資產管理制度的相關立法，進一步修正以上法律中阻礙企業并購的條款，并不斷頒布新的有利于企業并購效率改善的法律法規，為企業并購創造良好的法律環境。

（二）轉變政府對并購的干預方式 政府對企業并購的干預在所難免，即使是發達的歐美國家，企業的并購歷史也是政府不斷調整政策法規及政府干預方式的歷史。我國由于處于市場經濟的轉軌時期，市場經濟體制尚未完全建立，資本市場的發展處于起步階段，政府對企業并購的干預往往存在“越位”、“缺位”和“錯位”的現象，該管的沒有有效地管理，不該管的卻管了很多，并購的政策隨意性較大。我國上市公司的并購大多為政府驅動，政府對企業并購的干預過于廣泛。從企業的清產核資到目標企業的選擇、價格的確定、支付的方式、合同的簽訂到人事的變動和整合等并購過程，均有政府的干預。政府的過度干預使得企業并購的主體不是企業而是政府，企業并購不是自身發展戰略的體現，而是具有較強的政治色彩，成為地方政府的政治晉升工具。這導致我國企業并購較嚴重地違背了市場經濟規律，并購交易的市場化程度較低，地方政府為了自身的政治錦標賽推動并購的發生，政府官員與國有企業CEO之間設租、尋租的問題較嚴重，不但制約了并購效率的改善，還導致國有企業資產流失較嚴重。

在市場經濟發展過程中，政府應該轉變自己的職能，建立服務型政府和有限政府制度，不斷完善并購制度，并保持并購制度的科學性、可實施性和一定的前瞻性，為企業并購創造良好的制度環境，提高資源的配置效率。隨著我國市場化程度的逐漸提高，政府應正確地劃分政府與市場的邊界，并逐漸退出企業并購的微觀主體行為，促進企業并購按照市場化軌道健康發展。降低政府對企業并購的直接參與，而應提供宏觀的指導，以社會福利最大化為目標，重點監管壟斷性并購，推動中小企業并購，引導企業通過合理的并購提升自身的實力。政府應大力消除地方保護主義，協調地區和企業之間的利益關系，降低交易成本，減少并購中的尋租行為。

（三）完善資本市場等配套設施 我國自2006年股份全流通以來，阻礙資本市場有序發展的制度障礙大大消除，為企業并購的發展帶來了有力的契機。并購的實質是主并方與被并方的市場行為，只有資本市場充分發達，并購主體才能自由交易，價值規律才能發揮作用，實現企業的優勝劣汰，優化企業的資本配置效率。國家要繼續完善我國的資本市場，建立信息暢通、治理機制健全、運行高效的資本市場體系。并培育多樣化的資本市場結構，逐步提高資本市場的高效運作。只有資本市場充分發展，才能提高企業并購的透明度和成功率，有效降低企業并購的代理成本，維護股東利益。

四、政府對控制權市場監管的建議

（一）大力發展適應現代企業制度的經理人市場 確保經理人資源的價值市場化，在制度上保證CEO才能是一種特殊的稀缺資源，充分肯定CEO在資源配置中的重要地位。建立公開的市場化CEO薪酬體系，保證CEO薪酬與企業績效掛鉤，充分保證CEO利益的實現，以防止CEO為了獲取私利而進行租金攫取的行為。并保證CEO具有良好的工作環境，保證CEO在經理人市場的高效流動，提高CEO的社會地位。有效引入競爭機制，提高CEO尋租在經理人市場聲譽受損的成本，可以有效降低企業的代理成本。取消國有企業的行政級別，國有企業CEO亦官亦商的紅頂商人身份使得CEO具有政府官員政治升遷的“官本位”思想較嚴重，只有讓企業CEO不受政府行政級別的影響，才能減少政治尋租對CEO的誘惑與吸引。

（二）提高證券市場的流動效率 降低國有股比例，提高法人股比例，逐步改善我國證券市場的分割性和低流通性，這需要加強對證券市場的監管，以降低證券流動的障礙，其關鍵是要完善證券市場的信息披露制度。只有上市公司的信息披露公開、及時、準確和完整，證券市場的交易才能提高效率，降低交易成本。

（三）打破股權壟斷 上市公司應該調整股權結構，改善國有股一股獨大的局面，充分實現股東在代理權爭奪中自由競爭的局面。因此要做好國有經濟的戰略調整，在競爭性行業中退出。

（四）完善控制權交易的法律法規 只有法律法規完善，才能保護控制權轉移過程中利益相關者的利益。提高控制權轉移的規范化，并能夠有效降低控制權轉移成本。

（五）轉變政府職能 由于政府對控制權轉移的過度干預，使得控制權轉移過程中設租、尋租和抽租的問題較嚴重。因此，降低政府的干預，使控制權轉移真正走向市場化，才能充分發揮控制權市場對代理權的監控作用。

五、政府對CEO權力與薪酬管制的建議

（一）政府定位 政府需要重新定位在企業薪酬管制中所扮演的角色。國有企業的CEO薪酬由政府決定，政府不可能充分了解企業經營狀況并根據企業的經營狀況制定相應的薪酬制度。這種一刀切式的作法很容易導致CEO薪酬的制定脫離企業實際，也很難實現對CEO的有效激勵。而且由政府對CEO薪酬的管控還容易滋生CEO的權力尋租行為，反而引發了政府官員、企業CEO等人的尋租博弈。因此，將企業的薪酬決策權交給企業才能真正使薪酬激勵作用得以充分發揮。

政府的職能定位應該是為企業的發展制定良好的政策，完善企業發展的配套設施，確保相應法律法規的健全，建立完善的市場體系并保證信息能夠暢通有效地傳遞，為企業創造良好的環境，而不是直接干預企業內部的具體管理。

（二）政府應做好企業股權激勵計劃的配套制度建設 ESOP之后很容易引起CEO為獲得私有收益而操作股價的權力尋租行為，比如通過內幕信息在有利信息公布前獲得股票期權，進而獲得股票增長帶來的收益。目前我國針對ESOP的法律法規尚不健全，而ESOP的執行會設計到股東、CEO等企業利益相關者的利益。因此，政府需要做好相應的制度規范，以保證ESOP的順利及有效實施。證券監管部門需要做好ESOP前后信息披露的真實性，律師及會計師事務等中介機構所也應配合對ESOP的監督作用，并針對企業ESOP做好配套法律法規的完善。

政府應大力培育資本市場。ESOP的有效實施，很大程度上依賴于企業證券市場的強式有效。一方面，充滿噪音的市場其股票價格很難反映企業實際經驗信息。企業股價的變動也不是CEO努力和才能的體現，ESOP就失去了意義。另一方面，波動劇烈的資本市場難以使CEO對ESOP的收益做出合理的估計，進而削弱ESOP的激勵作用。因此，國家應大力培育和完善資本市場，有力促進證券市場發展向穩定和高效邁進。

（三）完善政府對企業CEO的監督約束機制 研究發現，國有企業的并購績效低于民營企業，而并購效率的高低又受尋租收益的影響，因此，提高企業并購效率尤其是國有企業的并購效率，要建立有效的CEO監督約束機制。通過對國有企業CEO、政府官員與政府（股東）的博弈，發現CEO往往與政府官員聯合起來尋租，尤其是當政府對尋租行為監管不嚴且懲罰力度不夠的情況下，CEO與政府官員權力尋租的機會成本較低，利用并購而進行權力尋租獲得的收益大于成本，就會有很強動力進行尋租以獲取私有收益。因此，國家應對企業CEO及政府官員進行有力的監督，提高尋租行為的懲罰力度。當CEO與國有企業權衡尋租的利弊后，如果尋租的邊際收益小于尋租的邊際成本，就會失去尋租的動力。

（四）政府管制合理范圍的限定 政府對企業過多的管制，不但降低了企業的效率，還提高了政府的監督成本，并引發了政府官員與企業CEO之間的設租與尋租的行為，嚴重腐化了社會的風氣。因此，政府應該盡量解除對經濟的管制，充分發揮市場在資源配置中的基礎地位及有效調節作用。但政府也不能完全放棄管制，因為市場本身存在市場失靈等弊端，完全取消政府對經濟的管制不利于經濟的有效運行。因此，應該將政府對經濟的干預限制在絕對必要的范圍內（吳敬璉，1988）

［1］張洽、袁天榮：《CEO權力、私有收益與并購動因——基于我國上市公司的實證研究》，《財經研究》2013年第4期。