基于交易費用理論的企業集團內部資本市場運行研究

西南財經大學 譚智心

一、引言

無論對于何種性質或者發展規模的企業而言，資本都是其發展的重要推動或者制約因素。對于中小企業來說，往往通過外部融資，債券融資或者進入證券市場進行融資，也就是在外部資本市場上進行資本的運作活動。而對于發展相對完善的集團制企業來說，除了外部資本市場，還存在內部資本市場。在這樣的企業中，企業總部可以將資金在不同的業務部門進行流轉，也就形成了內部資本市場。隨著改革開放的深入，我國的大規模企業越來越多，資本的積累也已經達到一定程度，在這一時期，研究內部資本市場的運行，有利于提高大型企業的資金利用效率，對于我國經濟的發展具有重要意義。

二、理論基礎

（一）交易費用 交易費用理論最早是由科斯在《企業的性質》一文中提出的，是指市場主體在進行市場交易時所投入的時間、精力、費用以及成本。交易費用和信息不對稱存在很大的聯系。基于交易費用的存在，科斯也解釋了企業存在的原因，企業的存在正是為了減少交易費用。因為在市場活動中，企業之間通過合同來完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來的違約成本都會帶來巨大的交易費用。而企業形成之后，就會帶來內部資本市場，各個部門之間的信息不對稱相比較市場就得到很大的降低。將交易費用理論應用到集團內部資本市場運營理論中，可以看出，內部資本市場可以通過減少內部矛盾與摩擦來降低這一費用，同時也有利于集團總部在分配完資金之后對項目進行實時監督。

（二）內部資本市場 具體表現在：

（1）內部資本市場的融資渠道。內部資本市場的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內部資本市場作為一個整體，從外部資本市場獲取資金，包括股權融資以及債務融資。另外一種則是純粹的內部資本市場融資，包括：縱向融資，就是總部對資金總量進行統一安排；橫向融資，集團內部的企業通過相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預付款、延遲交貨等方式。

（2）內部資本市場的分配機制。內部資本市場的分配機制中，集團總部具有非常重要的主導地位。可以將資金在收益率不同的項目之間進行調動，并根據不同時期發展的需要，對不同的項目進行不同的資本化處理。但正是因為總部的這種特殊地位，可能也會給內部資本市場帶來資本的社會主義以及尋租現象。

（3）內部資本市場的融資成本。內部資本市場的融資成本雖然和外部的資本市場存在很大的區別，價格也不盡相同，但是集團內不同的部門在使用資金的時候還是必須要付出成本，同時這也是交易主體承擔融資風險以及責任的體現。

（4）內部資本市場交易方式。內部資本市場交易的方式使多種多樣的，但是本質就是資金在不同項目之間進行的流轉。一個項目暫時的閑置資金被用于當前急需資金的項目；一個項目被抵押以獲得資金支持另外一個項目；或者不同的項目共同承擔費用，并在內部進行產品和服務的交易。

（三）內部資本市場運行機制 內部資本市場運行機制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場，最終提高內部資源的利用效率，而機制就是為了實現這一目的，對內部要素進行協調的過程。

（1）內部資本市場運行機制要素。具體包括：一是運行主體。內部資本市場運行機制的主體主要是組織者和參與者。主要表現為集團公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運行環節處于核心地位。二是交易對象分析。交易對象包含：第一類主要是運行主體進行運行操作的對象，如內部資金、產品以及股權；第二類則是集團作為一個整體與外部資本市場以及外部資本市場主體進行交易的資金以及股權。三是內部資本市場交易成本。內部資本市場交易成本和外部資本市場交易成本存在相似性，主要表現為資源利用以及在不同子公司之間進行轉換的價格。只有存在交易成本的資源才能體現內部資本市場存在的意義，通過外部市場價格、內部的協議價格以及成本加價格等形式來體現。四是內部資本市場運行機制功能分析。內部資本市場運行機制的功能主要表現為對規模效應的應用。一方面利用規模效應實現外部資本的集聚，同時集團內部不同子公司之間形成內部資本集聚。

（2）內部資本市場運行機制構成研究。內部資本市場的運行機制是一個相互聯系的系統，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價格的形成以及在過程中的激勵和約束機制。內部資本市場資金的融通機制包含融資渠道方式以及總部和分布進行合作的機制。其中信息的傳遞包含總部對分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個過程中總部就具有決定性的作用。總部對分部進行資金的控制一般是通過預算的方式。同時資金在內部資本市場上也是存在價格的，而這個價格不是事先確定的，而是在交易的過程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有主權，并在使用主權的過程中承擔風險。激勵和約束機制是總部控制分布的過程監控手段之一，總部對分部經理進行監督和激勵。

三、企業集團內部資本市場機制問題分析

（一）外部資本市場缺陷 外部資本市場作為內部資本市場運行的基礎，其缺陷主要表現在：一是銀行體系的低效率。我國銀行配置資源的效率則相對低下，由于我國的銀行資源配置體系長期建立在了行政關系之上，銀行尤其是國有商業銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業，即國有經濟部分，由此導致鄉鎮企業，民營企業等非政府控制的非國有經濟可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場配置資源的低效率。同銀行系統配置資源的低效率一樣，因為在我國只有資金達到一定規模才能入市，則表明入市的企業大都是國有企業，但是國有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場上進行流動，不流通的股票就不能反應市場的價值，也就對于管理者進行決策沒有實際意義。同時國有企業的股權往往集中在幾個大股東手上，則這幾個大股東則可以操縱市場，為了實現個人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價。三是外部監管體系的低效率。在我國行使監管職責的部門主要是證監會和銀監會。有效的監管可以完善整個資本市場體系，但是我國目前的監管體系沒有達到這種效果。其原因包括：首先，我國只有相對單一的監管部而沒有完善的監管體系；其次則表現為監管機構的手段和措施的不利，同時其手段的實施往往還會受到行政干預則其作用就會大大降低。這些原因的共同作用使得監管部門不能很好地發現企業的違規行為，采取措施進行處理。

（二）相關法律法規不完善 與西方發達國家相比，在資本市場立法方面，我國沒有具有完全針對性的法律法規，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規在限制違約行為上發揮了一定的作用，但是有的也帶來一些副作用，如關聯交易的禁止性規定限制了內部資本市場的運作。

（三）集團總部非相關多元化導致信息處理難度增加 不同的行業之間總是會存在一定程度的信息壁壘，而我國目前的國有企業大量采用非相關多元化進行公司擴張。但是非相關多元化往往會造成決策信息的非相關化，在管理者有限理性的情況下往往會出現信息的超量負載，從而做出錯誤判斷。同時由于我國市場發展的不完善性，不同行業資金利用效率相差比較大，這個時候由于信息的不對稱性，就會發生分部經理通過尋租行為獲取資金，而最終導致資金利用的低效率。

（四）財務公司的資本治理問題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問題。我國集團內部的財務公司在進行融資時候存在很多限制，如不能吸收集團以外的存款，也不用從商業銀行拆入資金，只能在非銀行金融機構之間融入資金。雖然我國的法律規定，其可以向銀監會申請進行一些金融業務，帶來一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長短期結構問題嚴重。由于集團生產以及盈利的特殊性，其集團內部財務公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現出來的特點就是流動性強、穩定性差。但是從長期信貸資金以及資金發揮效率的角度來說，企業往往更為需要長期資金，因為其穩定性強，可以投資的渠道更廣泛。三是財務公司獨立性差。在市場機制完善的國家，財務公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點，但是我國集團企業的財務公司往往只對該集團公司負責，進行封閉狀態下工作，由于缺乏和市場的對接，其獨立性很差。

五、企業集團內部資本市場運行機制完善對策

（一）完善外部資本市場，為內部資本市場優化創造環境針對于銀行體系，最終要是發揮市場的作用，發揮市場優勝劣汰的機制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對股票市場，則是要發揮其流動性，大力發展機構投資者。但是最重要是建立起一個系統化的監管機制體系，將證監會、銀監會進行協同管理，重點解決通過行政手段無限放大財務杠桿，從而加大市場金融風險的問題。

（二）完善法律法規，為內部資本市場創造良好法律環境 第一，限制性規定的法律確定。通過法律對集團公司的某些行為進行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內，從而規避集團公司規模過大，組織結構的復雜化，最終實現對信息的準確處理，做出最終決策。第二，完善關聯交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進行多元化經營的企業的詳細狀況、內部各個子公司各自的財務狀況、經營成果。同時嚴格控制這些信息的真實性和詳細性，從而提高信息披露的質量。

（三）轉換財務公司發展模式，完善資金融通與分配機制 要進一步發揮集團內部財務公司的作用，不僅將其作為支持內部財務以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業務以及信用管理等方面發揮作用，從而對集團公司進行支持。這就需要集團公司對財務業務進行一定程度的分離，將母公司的產品銷售業務與應收款的管理相互分離，對于財務公司，重點發揮其信用發放的作用，通過這種業務的分析，實現企業應收款管理以及信用管理的專業化、公司化。同時，通過這一措施，財務公司最終成為專門的信息管理機構，使得母公司進行決策時有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價格體系，完善內部資本市場價格機制 對于集團公司而言，合理的內部價值具有非常重大的意義。內部價值是考核各分部經營業績的重要指標，同時有利于這種評價的客觀以公正。客觀公正的考核又有利于各個分部調動積極性，從而減少工作沖突最終提高集團工資整體經營效率的提高。為了制定出合理的內部價格必須考慮公司的實際情況，內部價格是為了完全的分權還是要實現一定的集權，如果要實行集權的話，還必須利用一系列的理論包含會計學、經濟學、一級管理學對于價格的形成一級推移進行理論的研究。

（五）完善激勵與約束機制，實現內部資本市場合理分配 整體上市是一種金融創新，是現對于傳統的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團公司的相對獨立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個集團公司。整體上市的公司相比較傳統的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動資金的優點，也就為內部資本市場和外部資本市場的交易提供了更多的便利，同時對于子公司而言，其也具有相對獨立的平臺，可以擴寬自己的融資渠道。同時上市之后對于公司管理者而言，具有更強的激勵約束機制，因為子公司如果能夠依靠自身實力獲得更多資金，則經理本身控制的資源就會增加，該子公司盈利的可能性就會加大，對其本身也是很好的激勵機制。

［1］于革為：《基于內部資本市場理論的我國企業集團資金集中管理》，《綠色財會》2007年第7 期。

［2］趙弘穎：《國有企業集團內部資本市場下的投資行為》，《經濟論壇》2007年第16 期。

［3］吳國棟：《企業內部資本市場及其治理分析》，西南財經大學2007年碩士學位論文。

［4］朱榮林、韓忠雪：《多元化公司內部資本市場理論研究》，《外國經濟與管理》2005年第2 期。