融資約束下財務柔性對公司信用風險的作用機理

徐朝輝，周宗放

（電子科技大學 經濟與管理學院，成都 611731）

1 研究背景

2007年發端于美國的次貸危機引發了全球性的金融風暴，導致大量企業破產。據相關統計：2009年美國申請破產的企業較前一年增長38%，高達8.94萬家；同年法國破產清算的企業較前一年增長11.4%，高達6.16萬家；2008年民營經濟較為發達的浙江省的倒閉企業達2.2萬家、2009年前9個月倒閉企業達2.17萬家［1］。雖然信用風險導致的次貸危機始發于金融界，但是，隨著危機的蔓延與傳遞，實體企業的信用風險在增大到超過極限的情況下演變為破產風險，并最終導致實體企業損失慘重。然而，危機的另一面卻是轉機。在危機肆虐中大批企業紛紛倒下的同時，部分企業卻展開了兼并收購戰，如部分中國企業紛紛加入跨國收購的浪潮。學者們對這種兩極分化現象給出了解釋，其中財務柔性理論占主流。目前鮮有國內文獻討論財務柔性對企業信用風險的影響。在后金融危機時期，處于資本市場不發達情況下的中國企業仍普遍面臨融資難的問題，財務柔性緩沖信用風險的作用是否與企業所受的融資約束有關？本文將針對這些問題展開研究。

綜合葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun 等的觀點［2-4］，財務柔性是指為了預防或利用不確定性事件、有效獲取財務資源以實現企業價值最大化的能力。理論上，保持較高的財務柔性水平有助于企業有效利用財務資源避免不確定性事件的發生、防止信用風險在積累到一定程度后向破產風險轉化。例如：Gamba和Triantis通過反思金融危機過程發現財務柔性強的企業能夠有效規避財務困境［5］；曾愛民、傅元略和魏志華也發現財務柔性較強的企業在投融資計劃、盈利預期等方面所受的影響較小，財務柔性較強的中國內地企業仍可有效進行資金部署為其投資活動服務［6］。而對于財務柔性弱的企業，Campello、Graham 和Harvey總結出其正常的投資計劃容易受挫［7］，曾愛民、張純和魏志華也發現該類企業在危機中更易倒閉［1］。金融危機爆發后，Bancel和Mittoo通過調查發現，銀行的信貸政策普遍收緊，企業的融資約束加劇，只有現金儲備充裕的企業所受的影響較小［8］。由此可見，財務柔性水平對企業信用風險的緩沖起作用，而這種緩沖作用與企業所受的融資約束密切相關。

由于中國資本市場不完善，在金融危機期間股價波動異常導致用KMV 模型衡量的企業信用風險水平出現“溢出”效應、不能很好地代表公司的基本面，因此本文選擇資本市場比較平穩的后金融危機時期作為研究背景①KMV 模型衡量金融危機期間企業的信用風險水平出現“溢出”效應的原因是筆者進一步開展的研究。。為了檢驗融資約束、財務柔性對企業信用風險的影響機理，本文以2009—2012年中國A 股上市公司為研究樣本進行了實證檢驗。本研究的貢獻在于：不同于已有文獻將財務柔性研究局限于金融危機時期的做法，而是以后金融危機時期作為研究背景，并從財務柔性與企業信用風險相結合的獨特視角展開實證研究。本文的研究結論不僅豐富了財務柔性理論，而且對存在融資約束的企業實現可持續發展具有一定的借鑒作用，即保持適度的財務柔性水平是降低公司信用風險的重要手段。

2 理論分析

本節對融資約束和財務柔性對企業信用風險的作用機理進行理論分析。

2.1 財務柔性對企業信用風險的平滑作用

柔性是Hart等在研究企業受經營周期影響時提出的概念。20世紀60年代以后，世界經濟環境向復雜化、動態化趨勢發展，柔性生產、柔性管理等問題才開始被重視，直到20世紀末財務柔性作為集成柔性中的子系統才開始被研究。從葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等對財務柔性的定義［2-4］可以看出，財務柔性的最終目的是實現企業價值最大化。Singh和Hodder通過對跨國公司進行實證分析發現財務柔性能夠增加公司價值［9］。Chang、Jackson和Grover在研究亞洲金融危機時發現，在動態環境中承擔風險的諸多企業中，只有具備財務柔性的部分企業具 有更高 的經營業績［10］。Dreyer 和Grφnhaug也得出了同樣的結論，即財務柔性水平高的企業具有更高的業績水平［11］。Arslan、Florackis和Ozkan以東南亞金融危機為研究背景，發現在危機前保持高負債融資柔性和高現金柔性的企業在危機期間創造了更好的經營業績［12］。企業價值既包括業績，也包括風險。財務柔性的特殊作用是預防或利用不確定性因素，而不確定性恰恰是風險的來源，因此財務柔性具有預防或降低風險的功能。Antonio等認為企業財務風險的規避策略與柔性程度直接相關；Bates、Kahle和Stulz發現，隨著經濟環境不確定性的加劇，企業保持高水平的負債融資柔性和現金柔性能降低其信用風險、避免發生違約事件［13］。

中國學者對財務柔性研究較少，主要對財務柔性的作用及構建財務柔性的理念進行了探討。例如：鄧明然對企業面臨不確定因素的原因進行了理論分析，認為財務柔性可降低不確定性、規避財務風險、提高經濟績效［14］；趙湘蓮和韓玉啟在分析應對財務管理活動中的風險因素時，指出財務柔性不僅能降低風險因素，而且能利用發展機會為企業創造價值，并進一步提出了財務柔性水平的監控措施［15］；王楷華從人本思想的角度提出了財務柔性管理的構建。中國學者主要從理論層面對財務柔性進行了探討，鮮有文獻對理論分析進行實證檢驗。

綜合國內外學者對財務柔性作用的理論及實證分析可知：財務柔性為企業創造價值，不僅表現為對企業帶來更高的績效，而且表現為在不確定性的經濟環境中使企業保持一定的現金持有水平和債務融資能力，并能降低企業的信用風險、避免企業破產倒閉。在金融危機期間，財務柔性憑借其降低風險、提升業績的作用而對企業的可持續發展具有重要意義。金融危機過后，金融環境整體比較平穩，資本市場波動趨于平緩。然而，隨著世界經濟一體化趨勢的加強，企業仍面臨經營環境復雜化、動態化的發展趨勢，財務柔性在預防不確定性事件、緩沖信用風險方面仍起重要作用。

2.2 融資約束對財務柔性緩沖作用的影響

在資本市場完美的假設下，Keynes認為企業無須持有現金資產［16］，因此企業對現金柔性不產生要求。現實中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及Myers和Majluf卻認為，信息不對稱和代理問題的存在導致外部融資成本過高，由于企業自有資金有限，因此當企業沒有足夠多的財務資源來應付不確定性因素時就會產生融資約束問題［17-18］。中國的資本市場不完善，企業的融資約束尤其嚴重。雖然中國政府開展了金融市場改革——包括股票市場和債券市場的建設以及國有銀行商業化管理等，但是由于企業發行股票和債券需要經過政府部門的層層嚴格審批，而銀行偏好向國有企業貸款，因此中國企業“融資難”的問題未能從根本上得到改善。

Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過理論分析認為，企業進行流動性管理的根本原因在于融資約束，而且融資約束越強則現金持有的邊際價值越高［19-20］，企業對流動性資產的需求也越高。對于融資約束程度更強的企業而言，現金在企業投資中的作用更大，對企業價值的正向影響也更為顯著［21］。顧乃康和孫進軍就現金持有對企業價值的影響進行了實證檢驗，其實證結果顯示，企業所持現金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大［22］。對比中外學者關于現金持有對企業價值影響的研究，不難發現：在融資約束情境下，現金持有的價值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機需求的角度［23］以 及 García-Teruel、Martínez-Solano 和Sánchez-Ballesta等從會計信息質量的角度［24］所做的研究均表明，融資約束會增加企業的流動性需求。流動性主要來源于公司內部的現金、等價物以及保有的負債融資額度，即現金柔性和債務融資柔性。融資約束越嚴重，企業對財務柔性水平的要求就越高，企業保有財務柔性的價值就越大。

Hubbard最早提出“流動性緩沖”，即面臨融資約束的企業出于預防性動機會保留較多的流動性資產［25］。Almeida、CamPello 和Weisbach 進一步 對該理論進行了實證檢驗，發現面臨融資約束的企業會留存較多的現金及現金等價物，而非融資約束的企業不存在這一現象［19］。可見，受融資約束的企業面對信用風險的增大會有越來越高的財務柔性需求。本文基于財務柔性對企業信用風險的預防作用，提出了“財務柔性緩沖”。“財務柔性緩沖”的基本原理如下：在財務融資約束情境下，企業為了預防不確定性因素的沖擊而保有一定的現金并維持一定的負債融資柔性水平，以繼續維持企業現有投資和日常經營活動的需要、預防債權人提前解約或“惜貸”，從而降低企業信用風險；當發生可利用的投資機會時，企業根據優序融資原則，可以優先使用內部資金并憑借保有的負債融資水平，進一步擴大投資以最大化企業價值。

3 實證設計

3.1 研究假設

綜合上述討論結果，本文提出如下假設：

假設1：財務柔性水平與企業信用風險顯著負相關。

假設2：財務柔性對企業信用風險的緩沖作用隨著企業所受融資約束程度的提升而增強。

3.2 樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2012年中國A 股非金融業上市公司為樣本，并剔除如下上市公司：被特別處理的ST 公司；2009年及以后上市的公司；關鍵指標值數據缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個樣本觀測值。本文所用數據來自銳思數據庫，使用Stata10軟件進行統計分析。

3.3 模型設定與變量定義

3.3.1 被解釋變量

被解釋變量為企業信用風險（EDF）。國外企業信用風險計量模型有多種，萬晏伶和楊俊的研究表明KMV 模型可以很好地衡量中國上市公司的信用風險［26］。本文結合中國上市公司信用統計資料不健全的實情，借鑒穆迪公司開發的KMV 模型來衡量上市公司樣本的信用風險。該模型假設企業價值服從布朗運動，即

其中：E為企業的股權價值；VA為企業資產的市場價值；DP為負債的賬面價值；T為債務的到期時間；σE為企業股權價值波動率；σV為企業資產價值波動率。運用MATLAB編程逐一迭代可計算出各企業信用風險EDF值。

3.3.2 解釋變量

解釋變量為財務柔性。根據DeAngelo等、曾愛民和魏志華的研究方法［1，3］，本文采用現金柔性（Xjrx）和負債融資柔性（Fzrx）來衡量公司的財務柔性水平。現金柔性為企業持有現金比率，負債融資柔性=max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）。

3.3.3 調節變量

調節變量為融資約束。本文借鑒Hadlock 和Pierce的Size-Age指數（簡稱為SA 指數）法來衡量融資約束。SA 指數=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中：Size為企業規模；Age為企業年齡。在進行穩健性檢驗時，根據連玉君、彭方平和蘇治的研究［27］，本文用企業規模（Size）、是否支付股利（Guli）和產權性質（Nature）度量企業的融資約束程度。企業規模越小，則企業所受的融資約束程度越大；企業不支付股利，則企業所受的融資約束程度較大；企業是民營企業，則企業所受的融資約束程度較大。

此外，本文設置了如下控制變量：盈利能力（總資產凈利率——ROA）、成長性（總資產增長率——Totassgrrt）、固定資產規模（固定資產占總資產比例——Fixassrt）和公司治理（董事會規模——Board和獨立董事比例——Dudong）。同時，設置啞變量以控制行業和年度因素的影響。

3.3.4 計量模型

為了驗證假設1，本文設定如下模型：

為了檢驗假設2，設定如下模型：

式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數衡量的融資約束程度與財務柔性的交叉項。在進行穩健性檢驗時，將模型（2）中用SA指數衡量的融資約束程度替代為企業規模（Size）、是否支付股利（Guli）以及產權性質（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業規模表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產權性質表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項。如果融資約束程度與財務柔性的交叉項的系數為負值且其絕對值越大，表明企業受到的融資約束越強，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用越大。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2列示了各變量的描述性統計結果和差異性檢驗結果。從全體樣本看：企業信用風險均值為0.25、標準差為0.07，說明樣本企業間的信用風險水平差異較大；負債融資柔性均值為0.08、最低值為0，現金柔性均值為0.21、最高值為1，表明樣本企業間的財務柔性差異較大。從融資約束程度來看：融資約束程度強的企業的信用風險均值相對較高且差異顯著——這可能與企業的財務柔性水平不一致有關；融資約束程度弱的企業的負債融資柔性水平和現金柔性水平相對較高且差異顯著。

表1 變量的描述性統計結果與差異性檢驗結果

4.2 相關性分析

表2列示了變量間的相關系數。由表2可知：企業信用風險與負債融資柔性、現金柔性顯著負相關，表明提高財務柔性水平可以顯著減小企業信用風險。同時，不論是Pearson 相關系數還是Spearman相關系數，企業信用風險與負債融資柔性、現金柔性均在1%的水平下顯著。

表2 變量間的相關系數

4.3 回歸分析

4.3.1 財務柔性對企業信用風險的緩沖作用

表3列示了模型（1）的估計結果，分別使用了固定效應模型和隨機效應模型。結果顯示：無論是固定效應模型還是隨機效應模型，負債融資柔性、現金柔性與企業信用風險的回歸系數基本一致。表3中，兩種模型中負債融資柔性和現金柔性的系數均顯著為負，表明財務柔性的變動方向與企業信用風險的變動方向相反。

財務柔性與企業信用風險的波動方向相反能否說明財務柔性對信用風險起到緩沖作用呢？本文進一步控制影響信用風險的其他因素，如盈利能力、成長性、固定資產狀況、公司治理、行業和年度。加入控制變量后，財務柔性與企業信用風險的顯著負相關并未改變。可見，財務柔性水平的提高對企業信用風險的減小起到了明顯作用，即假設1得證。

表3 財務柔性與企業信用風險的回歸分析結果

4.3.2 融資約束的調節效應

借鑒Hadlock和Pierce用SA 指數衡量融資約束的做法，SA 指數值越大說明企業受到的融資約束越強。以SA 指數均值為標準，融資約束程度小于該均值的企業為融資約束程度強的企業，融資約束程度大于該均值的企業為融資約束程度弱的企業。用虛擬變量表示融資約束程度：融資約束程度強，該虛擬變量取值為1；融資約束程度弱，該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負債融資柔性的交叉項；SA×Xjrx為融資約束程度與現金柔性的交叉項。

表4列示了融資約束的調節效應的檢驗結果，分別使用了固定效應模型和隨機效應模型。由表4可知：利用兩種模型所得的檢驗結果基本一致，從而加強了研究結論的說服力。檢驗結果顯示：負債融資柔性、現金柔性與公司的信用風險顯著負相關——這與前面的假設1一致；融資約束程度與負債融資柔性、現金柔性的交叉項的系數均顯著為負，表明企業受到的融資約束越強，財務柔性對信用風險的緩沖作用越大，故假設2成立。

4.3.3 穩健性檢驗

為了確保結論的有效性，本文做了多項穩健性檢驗，分別使用企業規模、是否支付股利和產權性質來衡量融資約束程度。其中，企業規模小于均值的企業為融資約束程度強的企業，企業規模大于均值的企業為融資約束程度弱的企業；未支付股利的企業為融資約束程度強的企業，支付股利的企業為融資約束程度弱的企業；民營企業的融資約束程度強，國有企業的融資約束程度弱。融資約束程度強，代理變量值為1；融資約束程度弱，代理變量值為0。

很顯然，財務柔性與企業信用風險顯著負相關的結論未改變，表明財務柔性對企業信用風險具有明顯的緩沖作用。用不同代理變量衡量的融資約束程度與財務柔性的交叉項的系數仍顯著為負，表明企業所受的融資約束越強，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用越大；當企業沒有融資約束時，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用不明顯。

表4 融資約束（以SA指數衡量）調節效應的檢驗結果

5 結語

企業的信用危機一方面來源于外部市場和企業關聯方信用風險的沖擊，更多源于企業自身的財務危機，而財務柔性在一定程度上可以緩解企業的財務危機，進而降低企業的信用風險。本文就財務柔性對企業信用風險的作用機理進行了理論探討，然后分別用SA 指數、企業規模、是否支付股利和產權性質衡量融資約束程度，將樣本企業分為融資約束強的企業和融資約束弱的企業兩大類，使用2009—2012年中國A 股非金融類上市公司的數據檢驗在融資約束下財務柔性對企業信用風險的緩沖作用。研究結果顯示：企業的融資約束越強，財務柔性對其信用風險的緩沖作用越大。

本文的研究結果表明：企業管理者在進行投融資戰略部署時，必須保持一定水平的財務柔性以防止企業的信用風險演變為破產風險；由于財務柔性對企業信用風險的緩沖作用受到融資約束的影響，因此國家應完善資本市場，使融資渠道穩定和多元化。本文的研究結論不僅對企業管理者具有一定的啟發和警示意義，而且為金融危機期間出現的企業破產潮提供了一種解釋。本文的不足之處在于：僅就財務柔性對企業信用風險的作用機理進行了理論探索和實證檢驗，沒有給出企業財務柔性保有水平的警戒線，這是筆者進一步開展的研究工作。

表5 融資約束（以企業規模、是否支付股利、產權性質為代理變量）調節作用的檢驗結果

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