不一樣的港股

吳曉兵

“滬港通”開通后出現(xiàn)了“北熱南冷”的現(xiàn)象，主要原因一是很多想買港股的資金此前就已經(jīng)通過各種渠道流入香港股市。2001年A股陷入四年熊市，當時很多深圳的私募基金就轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，成為第一批較具規(guī)模的投資港股的內(nèi)地資金。在“滬港通”之后，這些資金可以比較便利地開通“滬股通”賬戶，覆蓋了全部香港投資品種和上海藍籌股，再加上內(nèi)地A股賬戶，實際上具備了內(nèi)地——香港兩處對沖套利的條件。而對于單單開通“港股通”的內(nèi)地投資者，則只能覆蓋全部A股和香港藍籌股，處于相對不利的地位。簡單來說，就是“敢買港股的早就買了，不敢買的也不會去買。”

原因之二是“港股通”客觀限制較多，不但需要50萬元人民幣的門檻（滿足此條件的個人投資者賬戶數(shù)占比不足1%），并且“港股通”的200多個標的均為藍籌股，不包含仙股和衍生品，而后者恰恰是內(nèi)地投資者最缺乏也最感興趣的標的。部分內(nèi)地居民其實有著較高的賭博欲望，需要一些風險較高的金錢游戲來滿足，但因為賭博非法，內(nèi)地居民的這種需求就會通過一些畸形的方式來釋放，比如A股中的爆炒垃圾股，以及曾經(jīng)發(fā)生過的“末日輪”投機。

而香港股市本身的高風險品種相當豐富，不但有高杠桿的窩輪等衍生品，幾分、幾毛錢的仙股也很多，香港主板加創(chuàng)業(yè)板股價1港元以下的有600多家公司。顯然，目前的“港股通”標的不符合內(nèi)地投資者的風險偏好，也是導致后者興趣缺乏的一個因素。

原因之三是內(nèi)地投資者對港股投資態(tài)度謹慎，這主要源于A股與港股的一系列差異。這既有文化差異這種“軟”的因素，也有一些客觀情況，還包括交易機制的不同。林林總總相疊加，就讓內(nèi)地投資者很難適應港股投資。

基本面、資金面和投資文化差異

客觀來說，港股與A股的差異無論基本面還是資金面都有很大不同。

如果把上市公司看做股市的微觀基本面，那么A股全部公司都是內(nèi)地企業(yè)，而港股基本面分為三個部分：1.內(nèi)地企業(yè)，例如H股，也包括注冊地在港但業(yè)務在內(nèi)地的紅籌股；2.香港本地企業(yè)，主要是金融股和地產(chǎn)股，如長江實業(yè)；3.外資企業(yè)，如匯豐，港股的基本面因素更加分化和復雜。

盡管A股早已開始引入QFII等海外資金，也包括最近開通的“滬股通”，但總的來看，還是內(nèi)地資金占絕大多數(shù)。而港股的資金面則相對復雜：1.歐美大型金融機構；2.香港本地中小金融機構；3.香港本地散戶；4.內(nèi)地資金。而且香港是資金自由港，資金的流動非常便利，也比較頻繁。這就造成港股資金面與A股資金面所受擾動因素的巨大差異，簡單來說，美聯(lián)儲對港股資金的影響很大，中國央行對A股資金面有著決定性的影響。

此外，兩地投資文化也有著巨大鴻溝。如前所述，部分內(nèi)地居民因為滿足其高風險投機偏好途徑的缺乏，在A股市場中表現(xiàn)出匪夷所思的冒險行為。而港股原本的投資者，無論歐美機構，還是香港本地機構、散戶，已經(jīng)歷過幾十年和數(shù)輪大熊市的洗禮，非常投機的做法吃了很大的虧，因而逐步邊緣化了；按照基本面買股票才是主流，“圣誕鐘，買匯豐”這一投資諺語即是明證，如香港本地投資者在炫耀自己會投資時，也是曬我有多少股匯豐。

當然，投機無處不在。香港也有一些消息股、神仙股，曾經(jīng)炒到過驚人的上漲倍數(shù)，但打哪來回哪去，股價站不住。如蒙古能源。

另一變數(shù)在于，隨著內(nèi)地資金越來越多流入香港，A股投資文化也會對港股有所沖擊，究竟是“西方壓倒東風”，還是“東風壓倒西風”，還在未定之數(shù)。

交易機制放大差異

基本面、資金面、投資文化差異所造成的結果，往往被交易機制的不同所放大。這主要有如下幾個方面。

一是港股沒有漲跌停板，在上市公司突發(fā)消息時，股價往往一步到位，暴漲暴跌。例如2008年9月17日蒙牛乳業(yè)被檢出三聚氰胺，9月23日復牌當天暴跌60%；例如2014年1月24日阿里宣布收購中信21世紀，開盤后股價直接高開500%。上述兩個例子說明港股市場效率較高，對消息反應靈敏，但對內(nèi)幕消息的監(jiān)管嚴格，在消息出來之前股價沒有太大表現(xiàn)，結果就是股價在一天之內(nèi)大幅波動到位。特別是出現(xiàn)基本面重大利空時，歐美機構投資者對于不再符合其持股要求的股票會不計成本、不計價格、一股不留地賣出，這稱為“洗倉”。而內(nèi)地投資者一般會對個股利空抱有僥幸，事實上也確實有很多A股股票遇利空不跌反漲，助長了內(nèi)地投資者的僥幸心理。但這種思路搬到港股去就會吃虧。

二是交易時間的差別。“滬港通”是兩邊交易所合作的機制，所以在內(nèi)地法定節(jié)假日和香港法定節(jié)假日都不交易。這可能導致股價反應的延時，比如某個A+H公司出現(xiàn)了消息，但適逢港股休市，A股能夠買賣，H股卻只能等著次日補漲或補跌，這讓持有H股的“港股通”投資者很無奈；反之亦然。另外刮臺風休市也是A股兩個交易所沒有的情況，而港交所就會遇到。再者，港股每天的交易也比A股長一個半小時，若在15點-16點期間出現(xiàn)了消息，港股還來得及反應，A股就只能等次日買賣了。

三是不了解香港的做市商制度。如某內(nèi)地投資者看好一只股票，集合競價買入，可是他掛單后發(fā)現(xiàn)有一個大單比他高一個價位；于是提高兩個價位再掛，發(fā)現(xiàn)又有大單擋在前邊；結果三番五次想第一個買未能如愿，造成該股開盤價格奇高。后來才知道，前面那個大單是該股主要做市商一個客戶的市價委托。這還僅是普通的股票交易，如果買賣衍生產(chǎn)品，不了解做市商的行為特征，麻煩會更大。

主要風險：匯率、仙股、外資

除交易機制不同外，“港股通”還面臨著另外一些風險。

首先是匯率風險。港元實行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制，人民幣應該說也是與美元掛鉤。盡管如此，港元與人民幣仍有一定的波動區(qū)間，兩者波動的方向在某些時段可能相反。而“港股通”在一個完整的買賣過程中，需要兩次用到人民幣和港元的兌換，在極端不利條件下，甚至可能造成1%-2%的匯兌損失。

以上還只是匯率造成的常態(tài)損失（或收益），在非常態(tài)情況下，港元匯率可能受到?jīng)_擊，例如1998年亞洲金融危機時索羅斯旗下的老虎基金就曾經(jīng)沖擊過港元。未來美元走強和資金回流美國的情況下，香港又是自由港，資金流動的影響也不可小視。

匯率風險跟宏觀因素關系比較密切，一般投資者很難把握。唯有專注公司基本面研究，盡量提高持股的安全邊際，來部分沖掉其他方面的一些風險。

其次，除了匯率風險還有仙股風險。仙股（或稱“細價股”）看起來股價便宜，但有些上市公司還是會通過融資圈錢造成股價下跌。因為港股再融資是完全市場化的，只要能夠把股票賣出去，上市公司可以隨時宣布融資，并且可以根據(jù)需要自主決定縮股或者配股。有些仙股公司就利用投資者貪便宜的心理反復融資，導致復權后的股價大跌。例如某股2005年7月到2006年3月長期在1仙掙扎。2006年3月21日“十并一”，然后“一供二”，供股價1仙。計算下來，投資者每股的成本變?yōu)?仙（十股變一股，成本10仙，加上供二股的成本2仙，共計12仙得到三股），很快股價又跌到1仙。2006年11月15日，大股東重施故技，“二十并一”，然后“一供二”。

再次，在匯率風險和仙股風險之外，外資機構也對“港股通”的投資者構成較大威脅。前文所述，港股資金面由歐美機構、本地機構、本地散戶、內(nèi)地資金四部分組成。長期以來，歐美大型金融機構一直主導著港股市場，無論是資金量、持股量，評級的權威性，以及使用金融衍生品工具對沖風險的意識和能力，歐美機構都要高出一籌。

歐美機構評級的影響力巨大，在港股歷史上，曾經(jīng)有多次因為大摩、高盛等機構的評級變動，導致個股甚至整個指數(shù)出現(xiàn)巨大的波動。外資頻繁使用衍生品工具來對沖風險和鎖定利潤，而作為外資機構的對手盤，A股上市公司深南電、港股上市公司中信泰富分別在原油和澳元的衍生品上吃了大虧。

此外，美股漲跌會影響到在美交易的港股ADR，后者會對次日港股開盤有引導作用；港股成交遠不如A股活躍，“港股通”投資者面臨著流動性不足的風險，以及漲幅過大會引發(fā)慣于做空機構的關注。