降息對銀行股并非“迎頭一棒”

陳同輝

降息終至。11月21日，中國人民銀行決定下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，并擴大存款利率浮動區間。

市場普遍認為，降息對促進A股股價進一步上揚有刺激作用，并認為在利好諸如券商、保險、地產等相關行業的同時，對銀行業是個巨大的利空，不利于銀行股估值水平的回升。降息對銀行股果真是“迎頭一棒”？這或許需要結合降息細則，以及銀行在此情況下的行為來綜合分析。

營收影響很小

從此次不對稱降息看，主要是變動存貸款基準利率和利率市場化，其中正是央行對存貸款利率的變動方式，被認為是對銀行最大的利空。簡單地說，央行在下調金融機構貸款基準利率0.4個百分點的同時，對于存款基準利率僅下調0.25個百分點，同時，將存款利率浮動區間的上限由原來存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，這意味著如果在此次決定公布后，銀行為了爭搶存款而提高資金價格，則更改后的實際存款利率與更改之前并無差別，而這正是2012年央行調整存款利率上浮比例之后發生的情況。有鑒于此，市場認為銀行業的利差將縮小，從而影響盈利能力。更有甚者，認為央行如此安排，是希望減少銀行利潤，反哺社會，這其實是一種基于銀行前幾年收益豐厚，而實體經濟困難的“陰謀論”。

從銀行業的盈利模式來分析，不可否認的，利差是決定銀行業凈利息收入的關鍵因素之一。利差取決于貸款利率與存款利率之差。對于貸款利率，實際上至2013年7月后，央行就已經全面放開了金融機構除住房按揭貸款外的貸款利率管制，而住房按揭貸款利率則保持基準利率0.7倍的下限。這意味著，此次降低基準利率，對除按揭貸款外的商業貸款而言沒有任何意義，貸款的價格仍然由市場上可貸資金的供求關系決定。同時，對于按揭貸款而言，除非資金大量供過于求，否則0.7倍的下限較難觸及。所以，單純就央行降低金融機構貸款基準利率而言，并不會影響金融機構新發放貸款的利率決定。實際上，央行降低貸款基準利率真正影響的是銀行資產負債表上存在的浮動利率貸款資產，包括存量的住房抵押貸款與商業貸款。根據一般的浮動利率貸款合同，其利率一般以央行公布的貸款基準利率作為基準，并在央行更改貸款基準利率后的次月，或者次年跟隨最新的基準利率而變動。

除了貸款利率，影響利差的另外一方則是存款利率。如果我們將銀行看成是生產“貸款”這一種產品的部門，那么存款利率可以看成原材料的價格，那么可以預想，銀行對存款的需求完全由貸款的需求決定，間接地，存款的價格也取決于貸款的供求。當貸款供不應求、貸款利率向上攀升時，企業自然會加大吸儲力度，從而拉高存款利率，這正是2012年央行將存款利率上限提高到1.1倍后發生的事情。然而，歷史能否重復必須考慮各自的貨幣環境是否相同，2012年是貸款需求旺盛，而央行開始緊縮貨幣政策，當年GDP同比增長7.8%，M2同比增長13.8%。對比2014年，預估GDP同比增長7.4%，M2同比增長13%。不僅于此，目前銀行已經出現惜貸現象，體現在銀行貸款資產增速下降，以及在央行的超額存款準備金率增加上，而體現市場真實資金緊張程度的理財產品利率以及貨幣市場基金利率都在逐漸降低，基于此，銀行整體資金成本如何走，無法簡單判定。

當然，任何的分析，必須定性與定量相結合，我們可以針對此次降息，對銀行業營收做個簡單的估算。此次央行降低貸款基準利率0.4個百分點，而根據央行第三季度貨幣政策執行報告，9月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，這意味著銀行業在2015年存量貸款資產利息收入將同比減少5.7%。如果更為精細的考察，以招商銀行（600036.SH，03968.HK）為例，其2014年6月份存貸款利差為4.05%，假設在未來各銀行為了爭奪存款而同意上浮存款利率20%，則央行此次決定前后存款利率不變，那么招行來年凈利差將減少為3.65%，大約減少10%。然而，央行此次更改的只是一年及以上的貸款基準利率，對于一年以內則保持不變，而招行一年以上長期貸款大約占比45%，這意味著招行只有45%的資產其凈利息收入減少10%，那么就總體而言，招行存貸款利差將由4.05%縮小至3.87%，貸款資產凈利息收入同比減少-4.4%?？紤]招行存貸款凈利息收入占總凈利息收入比90%，以及總凈利息收入占營收70%，則此次央行降息對招行存量資產在營收上的影響，大約在-4.4%×90%×70%，即-2.7%。

然而，銀行的營收增長并不僅受制于利差。一般而言，銀行的營收取決于非息收入，以及凈利息收入，而凈利息收入為生息資產與凈息差的乘積。非息收入可視為不受存貸款基準利率變化，而凈利息收入中的非存貸款利率收入部分也早已市場化，不受此次降息影響。因此，整體而言，此次降息對銀行在營收上的影響相對較小。

利率市場化是關鍵因素

實際上，降息對于銀行影響最大的應該是營收之下，凈利潤之上的“信用成本”。從2014年銀行業績表現看，各大上市銀行都加大了計提的減值損失力度。三季報顯示，2014年前三季度，16家上市銀行的年化信貸成本為0.74%，相較于2013年前三季度的0.53%，同比增長了40%，這直接導致前三季度上市銀行在撥備前凈利潤同比增長16.78%的同時，撥備后歸屬于母公司的凈利潤同比增長僅9.69%，亦即由于信用成本的增加，直接導致銀行業凈利潤增速減半。而在信用成本增加的背后，是前三季度這16家銀行不良貸款較年初增長25.7%，絕對額增長1236億元，如果考慮核銷部分，則不良的增速將提升一倍。由此可見，相對于降息對銀行盈利能力的影響，經濟下滑導致的壞賬增加才是當前影響銀行盈利能力的主要原因。也正是基于此原因，在過去4年，銀行的利潤高速增長，而資本市場給予的估值水平不斷降低。

作為以間接融資為主的經濟體，銀行壞賬飆升的背后，原因顯然在于宏觀經濟的下行，這點從GDP、CPI與PPI數據可以看出，在此情況下，降息有助于降低企業成本，增加企業現金流，提振經濟增長信心，這有助于降低銀行壞賬增加的速度，而一旦壞賬增速開始變慢，銀行無需再大幅提高信用成本，則不良對利潤的負面影響將大為減少，其正面作用遠超由于降息而引起的凈利息收入減少所帶來的負面影響。更進一步講，做一個極端的假設，如果央行采取一系列的降息措施，以保證宏觀經濟平穩運行，那么在這一系列的外生沖擊之后，銀行業的利差將保持平穩，那么在資產規模年均擴張10%的情況下，銀行利潤則有望保持10%-15%的增速。在此情況下，由于利潤增速不再受到潛在壞賬增加的影響，自然的，銀行的估值理應得到回復，從這一角度看，降息對于銀行業，以及其股價是正面的影響。

此外，宏觀經濟下滑對銀行股估值的影響不僅僅體現在利潤有可能因被潛在的壞賬吞噬而減少，更體現在市場對于銀行業風險加大而對其估值時使用更高的貼現率上。就降息而言，一方面降低估值時所使用的無風險貼現率，另一方面由于潛在壞賬減少，而使用相較降息之前更低的風險溢價，從而整體上大幅降低貼現率，進而提升銀行業的整體估值水平。

實際上，2012年銀行股股價的上升，正是在以上邏輯下發生的。2012年年中央行連續兩次降低存貸款利率；其中一次更是將存款利率提高到基準利率的1.1倍，市場當時亦認為此舉利空銀行，然而在市場無風險利率降低，以及連續降息可能帶來的經濟企穩的預期指引下，銀行股于2012年年底走出了一波牛市行情，上市銀行整體漲幅高于50%，民生銀行與興業銀行更是上漲100%。

所以，就此次央行變動存貸款利率而言，其對銀行帶來的正面效應遠大于負面效應。其實，真正對銀行形成挑戰的并不在于存貸款基準利率的變動，而是在于其背后所隱藏的利率市場化進程的加速，對銀行風險定價能力所提出的更高的要求。此次降息中，央行將6個月貸款的基準利率與1年期貸款基準利率并檔，同時取消對5年期及以上貸款定價的指導。這種改變在拓寬金融機構自主定價空間的同時，也對銀行在相應期限的貸款定價能力提出了更高的要求。特別是在目前央行大力發展直接融資情況下，銀行未來可能被迫將更多的資產配置于中小微型企業與個人零售客戶，相對于以往，這類客戶單筆金額較小，同時由于對大部分小微企業而言，缺乏有效的擔保以及透明的財務賬本，這對銀行如何在降低貸款審批成本的情況下，提高風險定價能力提出了更高的要求。