貨幣政策雙目標不可兼得

魯政委

此次降息在我們的預期之中，總體看，它有利于引導市場預期。

正如我們此前的觀點，“當前迫切需要‘三降：人民幣匯率的有序貶值、全面降息、全面降準。但是，考慮到當前任何‘全面的調整都因‘結構和‘改革色彩不夠濃烈而被‘定向和‘精準所取代，因而，調整時點可能滯后，但最終無法避免。”

11月7日，我們曾指出貨幣政策執行報告“在形勢判斷和政策取向上的措辭改變……已在為未來的調整預留伏筆”。11月19日，我們再次指出“會議強烈要求繼續‘降息，……如果無法用‘全面（降息、降準）的辦法來調整‘利率錨，則最終降低融資成本的努力很可能仍然成效不彰”。

面對國務院常務會議要求“進一步采取有力措施緩解企業融資成本高的問題”之后，貨幣市場利率連續兩日超預期上升，本次的降息行動有助于兌現承諾，引導預期。

降息是理性舉措

在過去三個月經濟持續減速、物價超預期回落的背景下，繼續維持過去的利率水平，不僅是背離了穩健貨幣政策的“中性利率”，而且更造成了實際利率水平的過高。數據顯示，按照一年期貸款利率減去GDP平減指數折算的實際利率，已攀升至2001年有歷史數據以來的高位，并由此大幅壓制了企業主營業務利潤率，這實際上是企業不斷喊“融資貴”的最直接原因。

考慮2013年前的存量貸款定價全部是以貸款基準利率加減點形成，2013年放開貸款利率下限管理后，實際操作中以其他基準定價的仍然偏少，因而，指望在不調降基準利率這個“利率錨”的情況下而出現融資成本系統性的下降是不現實的。本次降息是堅持理性思考之后的正確決策，而無關乎是否相信改革的義氣之爭。

對于本次降息之后可能帶來的降低融資成本的效果，回顧央行在2012年6月8日那一次的降息之后的表現，應該能夠提供一些佐證。

首先，降息傳達的政策信息，降低了貸款利率上浮比例。2012年6月宣布降息前的5月份，貸款利率上浮的占比（70.57%）與2014年9月的71.26%（降息前一個月的數據尚未公布）幾乎相當。2012年6月降息之后，市場預期轉變，在隨后的幾個月里，貸款利率上浮的占比持續下降，直到2013年年中“錢荒” 發生后，貸款上浮的占比才開始持續攀升。

其次，一般貸款和個人住房貸款利率對于降息的反應敏感。因貸款加權平均利率只有季度數據，我們選擇 2012年第二季度、第三季度的數據與降息前一個季度的數據比較來觀察降息的影響，發現在2012年6月和7月的兩次降息后，在基準利率和上浮比例同時下降的帶動下，一般貸款和個人住房貸款的加權平均利率大幅走低，幅度甚至超出了基準利率的調整幅度。第二年初（2013年初）存量貸款重定價后，一般貸款和個人住房貸款的加權平均利率與上年第四季度大致持平，但顯著低于2012年第一季度。

此次貸款利率降40個基點主要為簡化合并貸款利率期限。本次主要期限（1年、3年、5年）的貸款利率降40BP，而非傳統的25BP，主要為了簡化貸款基準利率期限，以便將6個月以內（含6個月）及1-3年（含3年）的期限分別合并到1年之內（含1年）和3-5年（含5年）兩個期限內。

觀察本次以及此前兩次貸款利率調整期限和幅度，可以發現：此前各項貸款利率共有5個期限，且各檔次利率不同，每次利率調整時一般5個期限均會會有所調整。而本次公布的貸款利率調整，將此前的5個期限簡并成了3個期限，比如，1年之內（含1年）的貸款基準利率均為5.6%，相當于6個月以內（含6個月）的貸款利率持平未動；1至5年（含5年）的貸款基準利率均為 6.0%，相當于1至3年（含3年期）的貸款利率僅降15BP。若按傳統降25個BP，則期限就無法實現簡化合并。

另外，個人住房公積金貸款各期限利率一致調降25BP，此前兩次降息調整幅度多為 20BP。

本次利率調整，不僅關鍵期限的貸款利率降幅大于同期限存款利率，而且還將存款利率上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。一方面，存款利率上限的提高和5年期存款利率的停止公布，是推進利率市場化、提高商業銀行定價自主權的舉措，也是為了避免在理財產品的競爭下，存款利率過低造成吸儲困難。

但另一方面，不對稱的降幅和允許存款利率的上浮，事實上也是對商業銀行利差的雙重壓縮。

考慮到目前各期限存款利率遠低于銀行理財收益加權平均5%左右的收益率，在貸存比壓力下，商業銀行為吸收負債不得不一浮到頂。如果分析降息前后各期限利率上浮到頂之后的水平，可以發現，實際執行的1年期存款利率與調息前基本持平，而活期和3年期定存利率反而還會略有上升。

資產端利率下降、負債端利率持平將降低銀行業的利潤。2014年前三季度商業銀行凈息差為2.68%，與2013年全年凈息差持平。考慮到貸款上浮比例可能在市場預期轉變后下降，則粗略估算，存量貸款利率重置之后，貸款實際利率降幅可能在30BP左右。預計貸款利率重置之后銀行凈息差可能收窄25BP左右，令銀行利潤較此次降息前減少約一成，較不降息減少約1600億元左右。

央行繼續做什么

首先，人民幣貶值壓力將再度迎來顯性化的契機，由此，可望迎來人民幣中間價日間波幅的擴大和人民幣彈性的提高。借助本次降息之后中外利差收窄、人民幣匯率市場態勢的可能轉向，央行可順勢而為擴大人民幣中間價波動彈性，讓人民幣在市場的力量驅動下反映中國經濟的基本面，修正人民幣匯率的高估。

而在境內宣布降息之后，香港人民幣美元匯率出現迅速貶值，與此同時，澳元匯率同步出現明顯升值，后者清楚地彰顯出投資人將降息和貶值視為對中國經濟的利好。因而，果真此次人民幣匯率能夠修正高估，則中國經濟可以有一個更輕松、健康的2015年。

其次，迫切需要由雙目標回歸單目標。在當前情況下，央行一方面被要求M2要穩定于13%左右，貨幣量不能投放太多；但另一方面又被要求降低實體經濟融資成本，市場利率不能上升。若僅為后者，把SLO利率降到3.5%敞開供應流動性即可，但由此卻會導致M2超標。本次降息之后，如果繼續維持雙目標，則貨幣市場利率仍然會很脆弱。

其實，這種以犧牲利率市場化背景下建立政策指標利率為代價而苦心孤詣地著力完善對M2的調控，其實并沒有太多意義。因為全球主要經濟體20世紀60年代以來的數據清楚顯示，從來沒有哪一個經濟體的M2/GDP在達到一定水平后成功出現過趨勢性的回落，且 M2/GDP與通脹水平之間并不存在顯著正相關關系（特別是在 M2/GDP越過100%之后），很多時候甚至還是負相關的，即M2/GDP越高，通脹水平就越低（特別是在M2/GDP越過100%之后），此前一直以高M2/GDP聞名的經濟體德國和日本，卻是以低通脹乃至通縮聞名的經濟體。

第三，廢除貸存比，打破剛性兌付。目前理財產品的剛性兌付，已經使得銀行負債成本難以明顯下降，這也是本次通過擴大存款利率上浮區間，事實上讓存款利率沒有下降的主要原因，這會造成銀行盈利能力、從而資本補充能力被削弱，最終制約銀行能夠為經濟提供的融資能力。因此，未來迫切需要盡快廢止貸存比指標，以便遏制一浮到頂、高息攬儲的現象；同時，打破剛性兌付彰顯了低息存款的安全價值。

最后，政策當局需要明確承諾一個明確的中長期通脹水平。從理論上說，中長期利率是按照預期通脹率來定價的。本次取消5年期貸款利率的公布，卻缺乏配套的對通脹的承諾，在前幾年通脹明顯上升的經驗下，以及目前各類高息理財的存在，銀行很可能無法就5年期存款與儲蓄達成一致，最終是此類存款的流失。