降息：地產(chǎn)王者歸來

萬知 何益臻

從需求端來說，銀行負(fù)債端邊際成本快速上升所導(dǎo)致的“房貸荒”是造成本輪房地產(chǎn)需求下降的核心原因，降息將在一定程度上起到降低社會融資成本的作用，銀行同業(yè)以及理財(cái)產(chǎn)品等市場化利率下行將是大概率事件。疊加9·30政策，個(gè)人住房貸款利率將觸頂回落。此外，本次降息也意味著本輪降息周期的開始，預(yù)計(jì)未來央行仍將繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。

從供給端來說，地產(chǎn)企業(yè)從2009年開始就一直處在加杠桿的過程中，并是資產(chǎn)負(fù)債率最高的行業(yè)之一，降息將降低企業(yè)融資成本。從前兩次降息周期來看，降息能夠快速促進(jìn)住宅成交量的回升，房價(jià)也將在3-6個(gè)月后觸底反彈。地產(chǎn)股不僅受益于政策的寬松，同時(shí)成交量的回升將帶來行業(yè)基本面的改善。

中國進(jìn)入降息周期

央行決定自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡并。

從房地產(chǎn)行業(yè)需求端來看，降息直接提升了購房者的購買力并影響其對后市房價(jià)的預(yù)期。本輪“房貸荒”主要體現(xiàn)在價(jià)格上，按揭貸款利率的上升直接削弱了家庭住房的購買力。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2014年三季度，個(gè)人住房貸款的加權(quán)平均利率由2012年三季度的6.20%持續(xù)上升至6.96%，兩年間累計(jì)上升76個(gè)基點(diǎn)，而同期一般貸款的加權(quán)平均利率基本保持穩(wěn)定，兩年僅上升了15個(gè)基點(diǎn)。

除了政策的影響，造成房貸利率上升的主要原因是銀行負(fù)債端邊際成本的快速上升。根據(jù)wind理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率由年初的4.04%上升至年底的6.10%，上升高達(dá)206個(gè)基點(diǎn)；雖然2014年理財(cái)產(chǎn)品收益率呈緩慢下行的趨勢，但絕對額仍維持相對高位，平均收益率較年初下降77個(gè)基點(diǎn)至5.33%，其中截至前11月，2014年發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品收益率大于5%的理財(cái)產(chǎn)品占比超過68.7%，而2012年全年僅為20.7%。

本次降息中，存款利率的上浮倍數(shù)（由1.1倍上升至1.2倍）對沖掉了銀行負(fù)債端基準(zhǔn)利率的下降。一年期存款利率由3.0%下降至2.75%，但3.0%的1.1倍和2.75%的1.2倍一樣。更重要的是基準(zhǔn)利率對于金融產(chǎn)品的定價(jià)具有重要的引導(dǎo)意義，基準(zhǔn)利率的下調(diào)，將在一定程度上起到降低社會融資成本的作用，銀行同業(yè)以及理財(cái)產(chǎn)品等市場化利率下行將是大概率事件。疊加央行和銀監(jiān)會9·30政策對于限貸放松以及要求“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，預(yù)計(jì)個(gè)人住房貸款利率將觸頂回落。

從供給端來說，降息可以降低企業(yè)的融資成本。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的高杠桿行業(yè)，降息一方面直接降低了地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，另一方面也是重要的貨幣寬松信號，反映了決策層對于穩(wěn)增長意愿的增強(qiáng)。A股房地產(chǎn)行業(yè)2014年三季度的資產(chǎn)負(fù)債率為76.04%，在申萬28個(gè)一級行業(yè)中排第四位。

2014年以來，由于銷售回款的持續(xù)負(fù)增長，房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際上處在持續(xù)的加杠桿過程中。2014年前10月，房地產(chǎn)銷售回款（定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款）累計(jì)3.51萬億元，同比降低9.2%，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重由2013年的39.7%下降至35.0%。取而代之的是，自籌資金占比和貸款占比由38.8%和16.1%上升至42.1%和17.7%。

2014年三季度，144家地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為52.73%，較年初上升0.48個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際上地產(chǎn)企業(yè)從2009年開始就一直處在加杠桿的過程中。

地產(chǎn)股具有超額收益

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，降息對房地產(chǎn)成交有顯著的刺激作用。此前兩輪降息周期分別是2008年9月至2008年12月和2012年6月至2012年7月，2008年累計(jì)降息6次，2012年累計(jì)降息2次。

降息對房地產(chǎn)行業(yè)最直接的影響是住宅成交量的快速回升。2008年8月，全國商品住宅成交面積單月同比降36.6%，9月至12月降息后，2008年12月，月同比僅為-3.5%，2009年商品住宅成交面積同比增長45.4%。2012年7月，單月住宅成交同比由年初的-16.0%上升至+14.5%，2012年累計(jì)同比由上半年的-11.2%上升至2.0%。2013年住宅成交創(chuàng)歷史新高，商品住宅年成交面積11.6萬平方米，同比增17.5%。

從上兩輪降息周期看，降息對房價(jià)的影響相對滯后。根據(jù)全國70大中城市新建住宅價(jià)格環(huán)比和同比數(shù)據(jù)，降息后房價(jià)的回升往往滯后3-6個(gè)月，因?yàn)榉績r(jià)的影響因素較復(fù)雜，降息更多的是通過促進(jìn)交易量的回升帶來商品住宅庫存的下降，進(jìn)而拉動(dòng)住房價(jià)格的上升。

在降息周期中，地產(chǎn)股具有明顯的超額收益。2008年9月16日央行降息后，地產(chǎn)指數(shù)1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的絕對收益分別為4.3%、24.8%和46.5%，相對上證綜指的相對收益為8.2%、25.4%和38.1%；2012年6月8日開始的降息周期中，地產(chǎn)指數(shù)1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的絕對收益為0.3%、-10.3%和-6.6%，相對上證綜指的相對收益為5.2%、-3.9%和+2.1%；本輪降息周期中地產(chǎn)股相對漲幅較小，主要是由于該輪降息在年初就已充分預(yù)期，2012年6月8日至2014年初，地產(chǎn)股已累計(jì)上漲24.8%，相對上證綜指已有21.1%的超額收益。更重要的是，2012年降息周期并未伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松，2012年10月中央表態(tài)繼續(xù)嚴(yán)格實(shí)施差別化住房信貸、稅收政策和限購措施，并多次叫停地方政府的放松政策。

房企融資成本上升

11月第三周（11月17日-23日），42個(gè)城市商品住宅成交面積維持高位，環(huán)比略有上升。具體來說，住宅合計(jì)成交面積565.2萬平方米，較上周環(huán)比增長5.0%，同比增長1.6%，同比增速較上周提高7.1個(gè)百分點(diǎn)。分城市來看，一、二線城市同、環(huán)比均為正，其中一線城市漲幅較大。一、二、三線城市環(huán)比分別較11月份第二周變動(dòng)+19.2%、+3.0%和-0.4%，同比分別變動(dòng)+10.7%、+3.3%和-10.6%，同比增速較11月份第二周分別提高23.2、提高5.9和降低2.3個(gè)百分點(diǎn)。

11月前3周，42個(gè)城市周均成交面積536萬平方米，較2013年同期上漲0.1%，環(huán)比10月周均上升6.4%。其中，一、二、三線城市同比分別變動(dòng)+2.5%、+2.5%和-8.5%，環(huán)比10月周均變動(dòng)+4.5%、+9.6%和-1.0%。

全年累計(jì)方面，截至11月20日，42個(gè)城市成交面積累計(jì)同比下降13.9%，降幅較10月底縮小1個(gè)百分點(diǎn)，其中一、二、三線城市累計(jì)同比下降24.1%、12.3%和9.9%，同比降幅較10月底分別縮小1.8、1.1和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)用益信托的數(shù)據(jù)，四季度房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模同比仍維持低位，利率明顯提高。截至11月22日，四季度房地產(chǎn)信托發(fā)行共129只，發(fā)行規(guī)模203.9億元，同比下降70.2%，平均發(fā)行利率上升33個(gè)基點(diǎn)至9.82%，與三季度相比上升19個(gè)基點(diǎn)。

截至11月22日，2014年房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量有所上升，規(guī)模較2013年大幅下降，發(fā)行利率明顯上升。合計(jì)發(fā)行房地產(chǎn)信托1065只，發(fā)行規(guī)模2452.8億元，同比降28.7%，發(fā)行利率上升20個(gè)基點(diǎn)至9.70%。2014年二季度以來，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模大幅下降。三季度全國房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模578.5億元，同比降48.1%，環(huán)比二季度降20.8%；二季度全國房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模730億元，同比降21.3%，環(huán)比一季度降19.2%。一季度房地產(chǎn)信托發(fā)行同比增28.0%。