遲來的降息

廖宗魁

11月21日，中國人民銀行宣布將基準存款和貸款利率分別下調25個和40個基點，并將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。一年期基準貸款利率從6%下調至5.6%，一年期基準存款利率從3%下調至2.75%。這是2012年7月以來，中國央行首次降息。

過去兩年，中國經濟一直不振，貨幣政策主要采取了定向寬松的方法，但這并沒有扭轉經濟下行的壓力。三季度經濟增速雖然保持了7.3%，但這主要依靠了凈出口的超預期增長。工業領域的通縮有可能擴大到整個經濟領域，投資、消費增長已經跌至多年來的最低水平，房地產下行的風險仍然很大。雖然政府依然把經濟運行定性為 “合理區間”，但降息意味著，政策面對經濟下行越來越擔心。

無疑，中國經濟需要更低的利率，尤其是更低的長期利率來刺激投資和經濟。央行真正注意到這一點，可能是在8月份之后。9月份以來，央行實行了中期借貸便利（MLF）和小幅下調正回購發行利率等有限的貨幣政策放松舉措。長期利率也確實有所下降，10年期國債利率從9月初至11月20日，下降了0.65個百分點至3.65%。而此次降息則是更明顯的想壓低長期利率，截至11月24日，10年期國債收益率已經下降到3.48%。

相對于目前吃緊的經濟形勢，長期利率這種幅度的降低仍然是不夠的，中國必須進入降息通道。一方面，目前的名義長期利率仍高于2012至2013年中的平均水平；另一方面，通脹水平的不斷下降已經吞噬了近期名義利率的下降，實際利率可能下降非常有限。

刺激的意識束縛逐漸打開

單單一次降息，期望馬上對經濟產生積極的作用是不現實的。降息一個最大的含義可能在于，兩年來一直背負的刺激的意識束縛將逐漸打開。

過去兩年面對經濟的下行，一直只是采取定向寬松的措施。這種刺激思路體現出對“四萬億”的反思，因為現在很多的問題都被歸咎于它，比如部分行業嚴重的產能過剩，地方和企業債務高漲，房地產市場的過度繁榮，等等。但另一方面，也存在明顯的矯枉過正，刺激成為了改革的對立面。

經濟自有其運行的規律，刺激只是管理短期經濟波動的工具，本身并沒有好壞。當經濟需求大幅萎縮時，自然要用更強的刺激。經濟改革是試圖提高生產效率，提高經濟增長的潛力。刺激和改革并不是非此即彼的對立關系。

刺激意識上的束縛受到兩個方面的經濟觀點影響而不斷加強。

第一，一種主流的觀點認為，雖然中國經濟增速在下降，但經濟的結構在改善，比如消費占GDP的比重有所提高。

這里存在兩個明顯的疑問。首先，消費占比的提高是否是值得追求的經濟結構改善。消費占比高，投資占比低會使經濟具有更大的波動，除此之外看不出什么別的理由支持一定要進行這種結構改變。這種改變往往只是經濟發展處在不同階段的結果，美國曾經投資占比也高。從長期經濟增長看，投資比重的下降會帶來增長潛力的下降，因為資本存量增長變慢了。

其次，最近兩年消費占比是否真的改善了？如果我們接受在短期經濟周期中存在邊際消費傾向遞減，由于中國目前處于經濟下降通道，邊際消費傾向會比以往高，自然會增加消費占GDP的比重。也就是說，這只是經濟下行，收入下降伴隨的一個現象，并不屬于一種穩定的消費傾向上升。在過去中國的經濟周期中都能觀察到這一規律，當經濟上升時，消費占比會下降；經濟下行時，消費占比會提高。

第二，主流的觀點認為，經濟增長雖然下降了，但就業沒有惡化。也許存在一定的服務業改善帶動更多的就業，但勞動力人口開始下降可能是掩蓋就業問題的主要原因。這幾年每年大約有400萬—500萬勞動力下降，即使工作崗位減少500萬也不會出現失業。

正是由于這些原因，過去兩年政策并沒有對經濟做出積極有效的反應，使經濟和投資一步步下降。只要這種刺激的意識束縛沒有打破，政策的調整總會顯得別扭、被動和消極。

加息、降息往往被認為是政策方向的轉折標志，對美聯儲即將到來的加息受到市場無比的關注。中國央行降息這一標志性事件，可能表明在經濟的重大壓力下，意識束縛被沖破。未來的刺激方式和力度可能會有一種本質的改變。

貨幣政策重回總量調控

過去兩年不能說政策完全沒有放松，但只是定向寬松，它試圖利用貨幣政策解決一些經濟結構的問題，比如小微企業融資難，支持三農等。如今的降息，意味著貨幣政策將重回總量調控，未來也可能是定向和總量寬松并用。

用貨幣政策去解決結構性問題，在其他國家很少見，因為這種政策往往會扭曲市場行為。比如，小微企業融資成本高是自然現象，因為它們的風險大，銀行自然會根據風險收益原則來發放貸款。如果人為的壓低小微的融資成本，只能是讓銀行背負更多的風險。

定向寬松是在總量政策保持大致穩定的情況下，把一定的資金資源向一些特殊領域傾斜。這不會帶來總量的刺激效果，它只不過是拆東墻補西墻。過去兩年經濟從來沒有真正恢復動力，充分的說明了這一點。

中國經濟目前既有結構性問題，也有總量低迷的問題，短期內后者更為迫切。結構性問題更應該讓財政政策承擔，貨幣政策更適合總量的調節。如今降息帶來的總量調控轉變，整體經濟會更容易受益。

當然，貨幣政策轉向總量調控也意味著刺激的力度會明顯大于以前。

經濟需要更低的利率

目前的中國經濟已經到了非常糟糕的地步，如果不是凈出口的超常表現，三季度經濟增長大概只有5%左右的水平。投資和工業已經處在多年極低的水平，中國經濟需要降低利率水平來刺激私人投資。

最近兩個月，長期名義利率已經明顯下降，但依然高于2012年的平均水平。而且通縮的風險在加大，通脹的下降使得長期實際利率下降非常有限。再加上經濟形勢比過往更加嚴峻，利率水平還需要進一步下降，必須形成持續的降息通道。

之前的政策之所以效果微弱，一個根本的原因是缺乏持續性。這樣不僅不能讓企業形成穩定的預期，而且還會干擾企業的判斷。所以，要想使降息產生本質的效果，必須進入降息周期，也就是說，2015年還需要降息3-4次。

兩種明顯的誤讀

降息以后的幾天里，銀行存貸款利率并沒有如期的下降。有媒體報道，由于存款利率可以浮動到基準利率的1.2倍，多家銀行尤其是中小股份制銀行將存款利率一浮到頂，依然維持3%的存款利率。在貸款端，部分銀行對最優質客戶執行的貸款利率僅僅削減20個基點，低于央行降息的40個基點。

基于以上事實，一些觀點認為，降息基本是無用的。這是一種明顯的誤解，這種看法混淆了中國的降息和歐美降息的本質區別。

美國的降息是降低聯邦基金利率，這是連接美聯儲和銀行直接的，美聯儲可以控制的利率。所以，我們看到美聯儲只要降息或加息，聯邦基金利率就會幾乎與美聯儲的目標利率一致。

中國一直把存貸款利率當作基準利率，這在利率沒有放開之前，央行基本上是用法令的力量來強制達到對存貸款利率的控制。但自從貸款利率基本放開和存款利率具有一定的浮動上限之后，中國實際上已經沒有了基準利率，而存貸款利率只是被近似看作基準利率。因為貸款和存款利率是銀行和借款人以及存款人之間形成的利率，央行是不能完全控制的。

所以，目前央行的降息只能說是設定了一個存貸款利率的目標，央行必須采取其他的手段才能完全達到這一目標。比如，央行釋放更多的貨幣，讓銀行獲得更便宜的資金，就給予更低的貸款利率，就可以達到存貸款利率下降的目標。

當然，如果央行只是宣布這么一個降息公告，而沒用相應的操作，除了帶來了預期的影響外，是不會帶來其他的降息效果的。

第二個誤解是，認為這種降息將不利于銀行的利潤，因為存款利率幾乎不會有下降，而貸款利率下降了，銀行的利差縮小了。

這種看法是完全靜態的論點，在短期內可能有一點道理，因為它假設經濟沒有變化，銀行的存貸款規模保持不變，利差縮小才會縮減銀行利潤。但是，降息之后經濟會好于不降息的時候，經濟規模會變大，存貸款都會增加。雖然利差縮小了，但存貸規模擴大了，銀行的利潤反而可能增加。