刺激措施辯

對經濟和社會發展的重點領域和薄弱環節進行定向的“精準刺激”，成為此輪微刺激成敗之關鍵

近日來央行連續推出了定向降準、定向貸款等措施，結合早前推出的小微企業融資、棚戶區改造、軌道交通建設等措施，可以看到，中國宏觀經濟再次進入了穩增長的階段。

2008年金融危機至今，中國先后經歷了5次保增長或穩增長的過程，分別是2008-2009年、2010年下半年、2012年下半年、2013年下半年和當前的這次。觀察這5個階段社會融資總量和財政支出，可以看到在前三個階段三次保增長均出現了財政支出明顯提速和社會融資放量加杠桿的態勢。而后兩個階段，穩增長措施卻沒有杠桿的支持，在2013年甚至連財政支出的變動都不明顯，政府更多是通過口頭干預來進行短期需求預期管理。

目前來看，強刺激并不可取。強刺激能夠在較短時期內發揮提振效果，但與之伴隨的投資增加、信貸擴張、通貨膨脹、產能過剩、債務風險等問題則更為嚴重。

正因此，外界曾對“克強經濟學”充滿期待和想象，巴克萊銀行將其解讀為不刺激、去杠桿與結構改革三大支柱。而當李克強總理推出上述穩增長措施后，市場上的爭議立刻泛起。一種觀點主張應推出刺激政策以避免經濟失速，另一種觀點則認為目前的穩增長措施不符合“克強經濟學”不刺激的表述，主張不應重啟刺激政策，而是要堅持改革。

需要明確的是，市場對于不刺激存在一定的誤讀，而微刺激也并非近期推出，正如央行行長周小川所說的，“不管你看沒看到，事實上已經在這樣做了”。此前針對市場有關降準的議論，周小川曾表態，央行一直在流動性方面進行微調，目前國務院強調宏觀調控要有定力，不會采取大規模的刺激。口頭干預并非不刺激，而是鑒于價格型或數量型貨幣政策工具的臺階性特點所采取的替代措施。實際上，當前國內市場情況與2009年時大不相同，即使有同樣的政策也不會有當時的刺激力度。

至于去杠桿，一般認為，貨幣總量的增長率與杠桿率（貨幣總量占GDP增長率）的關系是正向的，所以去杠桿也意味著控制貨幣總量增長。但是2008年下半年以后，負債率的變化明顯先于債務總量的變化。也就是說，負債率大幅度上升，不是由于債務高增長，而是由于名義GDP增長率下降，這是出口猛烈下降的結果。那么如果以總量比率指標下降作為政策目標，試圖通過貨幣緊縮來降低杠桿率就有問題，調控可能會過于緊縮，甚至發生方向性偏差。

面對當前一些部門和行業過度負債，外界對中國的悲觀看法都是建立在中國不能繼續推行改革的基礎之上。可以肯定的一點是，中國不可能通過無限擴張負債來維持增長，必須施行結構改革和再平衡。但改革一定是主動和漸進的，斷崖式改革并不可取，需要同時重視穩增長目標。如果負債多了就硬壓，負債少了就放手，豈不是又會陷入“一管就死、一放就亂”的局面，這只會讓整體經濟大起大落。

結合當前的宏觀背景，實施更多包括貨幣政策在內的穩增長措施甚至具有一定的緊迫性，以解決宏觀趨穩而微觀困難的問題。這是因為，在貨幣擴張的沖擊下，行業分布差異因素會導致吸收貨幣的程度不一樣，價格上漲差異很大。在中性或相對緊縮的貨幣環境下，鋼貿、光伏、房地產等早先過度擴張、杠桿率或負債過高的行業可能會面臨較大調整壓力，這確實是政策制定者所希望看到的。但是，這些行業的商品價格因為庫存等原因具有粘性從而難以調整，帶來的結果是那些能夠調整的商品比所有商品都能夠調整的時候調整得更多。

正如愛爾蘭人坎蒂隆在《商業性質概論》一書中所說，“如果一國中的貨幣數量增加了一倍，產品和商品的價格并不總是隨之提高一倍。一條沿著河床輾轉奔流的河流當水量增加一倍的時候，它的流速并不會隨之增加一倍。”一條河流的一半被放置了障礙，會使得另外一半流量增多，一些商品價格運動不充分會造成另外商品價格的過量調整。

而為了兼顧穩增長與改革，如何對經濟和社會發展的重點領域和薄弱環節進行定向的“精準刺激”，成為此輪微刺激成敗之關鍵。與此同時，簡政放權、大規模減稅、加大社會保障投資、開放市場、改善市場環境等“放權式刺激政策”也尤為重要。endprint