新國九條的主線

史季

國務院前不久發布的新國九條， 對中國資本市場的改革、開放和發展以及監管等方面都進行了統籌規劃和總體部署。這將對中國資本市場的長期穩健發展產生深遠影響。如果以一條主線對新國九條作一個連貫的解讀，這條主線應是資本市場對實體經濟的資源配置作用，九條中的每一條都與此主旨相關聯。

新國九條對債券市場的影響

新國九條中的第三條和第七條對債券市場的資源配置作用和意義重大。

第三條針對債券市場，既強調發展，又強調規范。在發展方面，指出要“發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種，建立健全地方政府債券制度，豐富適合中小微企業的債券品種”。同時指出要“在符合投資者適當性管理要求的前提下，完善債券品種在不同市場的交叉掛牌及自主轉托管機制，促進債券跨市場順暢流轉”。這些方針會給市場各方帶來多重機遇，對中國債券市場的擴大發展有重大的積極意義。

大家都知道市場有風險，所以國九條在強調發展的同時又強調了規范?！耙幏栋l展”是主調，有別于以前所提的“大力發展”。由于中國債券市場不是由單一的監管者來管理，文件指出要“加強債券市場監管協調”，并且指出要“強化債券市場信用約束，規范發展債券市場信用評級服務，完善發行人信息披露制度，提高投資者風險識別能力，減少對外部評級的依賴”。所以政府不僅注重債券市場的發展，更強調通過規范使其健康發展。

第七條又可看作第三條在跨境債券市場上的延伸，使債券市場能夠在境內和境外對實體經濟進行資本配置。同時，未來債券市場的發展又注定和人民幣國際化的進程相同步，彼此互動和影響。因此規范發展債券市場，擴大資本市場開發，對實體經濟、人民幣以及未來中國國力影響深遠。

中國資本市場的發展動態

在實體經濟進行結構調整的過程中，中國債券市場發生了首例違約事件（超日違約），這對打破隱形擔保，建立以信用風險為基礎的債券市場是有幫助作用的。

資本市場需要新的改革，從而發展成為效率更高的市場，更好地保護投資者。這里所講的效率是指資本在股市和債市的配置應該建立在風險與回報關系的基礎上，并有很高的透明度?！靶聡艞l”提到放寬對市場的管制，并加強對投資者的保護。投資者應該對自身面臨的風險負責，同時政府會采取措施，改善信息披露和加強對投資者的保護。我們認為政府會這樣做，并且期待政府推出關于債券市場更具體的監管細則，例如限制性條款和重組機制等。

引入市場化改革和風險機制、提高透明度，有利于資本市場發展。這些改革需要時間，而且需要各方協調配合。例如，如果只允許違約，卻對地方政府平臺公司債務沒有解決方案，這可能會導致問題惡化并波及金融市場。而建立有效的中國市政債市場可能是一種出路。

在資本（債券）市場和市場機制不斷發展規范健全的同時，擴大資本市場開放也才變得更有可能、更現實、更從容。

擴大資本市場開放

新國九條的第七條提到“擴大資本市場開放”，其中涉及“擴大合格境外機構投資者、合格境內機構投資者的范圍、提高投資額度與上限”等方針，對中國資本市場和國際資本市場的進一步接軌都有十分重大的意義。

關于“擴大資本市場開放”的話題，滬港直通車可以看作是這方面的一個具體措施，李克強總理在今年四月份的博鰲論壇上提出要建立滬港直通車。滬港直通車雖然是針對股票市場，但它是中國整個資本市場改革開放線路的一部分，對所有資本市場參與者都有意義。這是人民幣國際化和中國資本市場開放的又一個窗口。很多人關心滬港直通車對 A 股或港股的影響，但滬港直通車的意義不止于股價。比如新九條要求“加強跨境監管合作”，滬港直通車的實踐對此也會做出貢獻。

資本市場已經日益國際化，所以中國資本市場的發展當然會對亞洲乃至全球的市場帶來影響。更重要的是，中國經濟規模已經達到了世界數一數二的地步，這樣一個國家的資本市場的改革不可避免會帶來全球性的影響。新國九條提到，改革的一個重要方面是“擴大資本市場開放”。無論是外國投資者進一步參與中國資本市場，還是中國投資者進一步參與外國市場，由于中國的重要性，這些改革措施對全球市場都會帶來影響，而其影響程度會和具體措施的幅度有關。向國內投資者開放國外市場，或向國外投資者開放國內市場都是在以往基礎上的一個突破。例如，A 股上市公司會受到國際投資者的審查，這對信息披露和公司治理的要求會更高。

談到中國資本市場發展受外來投資走勢的影響，根據國際貨幣基金組織在 2013 年10 月的《全球金融穩定報告》中估計，過去 5 年寬松的貨幣環境造成流入新興經濟體的新增資本可能達到 5，000 億美元。如果資本流突然轉向，這顯然會是個風險。但是每個國家對抗風險的能力是不同的，中國經濟發生陡然下行的概率較小，對抗外來風險的能力較強。中國的改革是把防范系統性風險作為底線的，不是為了改革而改革，而是有底線的改革，應該是會有序地進行經濟結構的調整，按照中國自己的時間表，在條件成熟時逐步完善和提高，與國際接軌。

人民幣國際化

過去幾年，中國政府已經加大金融市場改革的力度，并且逐步放開資本賬戶交易，尤其是放寬對利率和匯率的管制，還有人民幣國際化。這些改革對中國和國際市場都會有好處，可以向國際投資者開放投資機會，將大量國內存款引導到國際市場，而且更重要的是可以引入國際市場慣例（例如公司治理和信息披露），推動中國發展以評判風險為基礎的高效資本市場。

雖然境外人民幣市場相對于中國GDP總量來說仍然較小，而且和境內資本市場規模相比，中國發行人和投資者在國際市場上的參與程度也較低，但中國已經在逐步改變目前的格局。例如，境外人民幣已經成為世界第七大貿易貨幣，中國發行人在亞太市場美元債券發行中占比最高，境外人民幣逐漸成為重要的國際資產類型和央行儲備貨幣。

境外人民幣存款激增，但投資無門的境況已經成為人民幣國際化的困惑。據瑞士信貸銀行估計，臺灣人民幣存款達2680億元（430億美元），但其中一半被再存入中國銀行臺北分行，只有7%被用于貸款。同時臺灣人民幣債券市場交易極度不活躍，年內新增發行寥寥。澳新銀行近日報告稱，香港人民幣存款達9450億元。該行估計，香港人民幣貸款和存款的比例是1：7。此外，彭博新聞社稱，全球金融中心倫敦、紐約和新加坡在充分利用人民幣存款時也有類似困擾。

擴大資本市場開放和發行更多的人民幣計價金融產品，乃是人民幣國際化的題中之義，而人民幣的國際化，也會使得更多面向境外的人民幣計價的債券產品出現，使得中國實體經濟得以在全球范圍內得到資本的合理配置。

中國城鎮化與房地產市場

中國資本市場在城鎮化發展的資金供應方面也將發揮重要作用。市政債市場是許多國家采用的一個渠道。市政債不僅提供資金，而且會使地方政府對其借款和投資決策擔負起更大的責任。如果沒有有效的市政債市場，資本配置的效率可能會低下，中央政府就會面臨巨大的負擔。

另外，談到城鎮化和經濟發展，不可避免地要提到中國房地產。地方政府要把市政債發出去，必須有可靠的債務償還能力，房產稅等地方政府征收效率高的稅收將成為償債資金的合法來源。

中國房地產業比較分散，并有大量小型房產企業存在。中國房地產開發商普遍不如香港、新加坡等成熟市場的同業歷史長，其發展受到過去幾年房地產銷售大幅增長的支持。由于開發商的現金流主要來自房地產銷售，所以市場低迷可能會對開發商的財務和信用狀況產生不利影響。與此不同的是，香港和新加坡的房地產企業經營歷史更長，資產負債表更強。其中許多房企也有投資型房地產組合，能夠產生經常性現金流。這些特點使香港、新加坡的房企能夠抵御短期業務波動性。經濟結構調整會造成房地產業的運營環境產生變化，開發商面臨越來越大的信用挑戰，房地產銷售下降、庫存上升、流動性削弱，負債杠桿率也會增加。如果信貸增長顯著下降，房地產業就會受到影響，進而打擊基本面較弱的開發商。

雖然中國家庭大量投資房地產市場，但中國家庭對杠桿的使用較少，按揭貸款仍然相對較低，儲蓄率高，像 2008 年美國那樣的家庭信用危機不大可能在中國發生。在中國購房者首套住房需要首付 30%，二套房首付要 50%。過去幾年中國政府的限購令也減少了投機性購房交易。

所以對房地產市場的態度應該是不壓制正常的資金需求，也不支持泡沫投機。需要健全和改革房地產稅收市場，建立透明的交易市場，建立社會誠信體系。