中國債事：降負債率功在其外

屈宏斌 馬曉萍

高儲蓄率+銀行為主的金融結構=高負債率。因此要想降負債率，要么降儲蓄率，要么調金融結構，以便大幅提升直接股權融資比重。前者近期不應該，后者不現實。儲蓄率將來會隨著人口老齡化逐漸下降，近期內政府要做的不是人為地鼓勵多消費少儲蓄，而是應該趁儲蓄率還沒下降之前，充分有效利用儲蓄，例如建設地鐵地下網管和交通網絡，污染治理等，否則未富先老的噩夢就會成為現實。

那么什么是把儲蓄轉化為必需的投資的最好渠道？理論上是股權，因為這樣可以避免增加負債率，但即使在股票市場最發達的國家，股權融資占總融資的比例也不大，中國股市盡管從市值規模上已經躋身全球第五，但融資機制以及市場主體的提升仍有很長的路要走，難以擔負這一重擔。次優的選擇就是債券融資，通過發行長期市政債和收益債為長期投資項目集資。雖然發債也是加杠桿，但它是好的加杠桿，既能解決目前基建項目融資的期限錯配問題，又更透明和市場化。

高儲蓄率+銀行為主的金融結構=高負債率

目前中國的總負債率約為GDP的200%。其中政府部門債務占GDP比重53%，家庭部門占比35%，距離國際警戒線仍有一段距離，相對健康。企業負債是主體，至2013年末占GDP比重105%，而且最主要的負債體現為銀行貸款，占企業總負債近90%，在負債結構方面表現出企業部門負債畸高的特點。實際上，從絕對水平而言，目前中國的總負債率尚未到令人憂慮的程度，但近幾年債務累積的增速較之前大大加快，尤其是企業部門負債增速自2009年以來明顯加快，令投資者憂慮。

自2008全球金融危機爆發后，隨著為應對危機而出臺的四萬億經濟刺激計劃的落實，影子銀行業務（各類理財產品、信托基金和委托貸款）快速膨脹。2012年以來，政策層面對于地方政府債務累積以及房地產泡沫風險的擔憂表現為監管層面對于這兩個領域信貸的收緊，影子銀行的膨脹正是商業銀行繞過監管規定向地方政府融資平臺和房地產行業提供貸款的所謂金融創新造成的結果，客觀上加快了債務風險的累積速度。

另一方面，無論是歷史標準還是國際標準，中國擁有充足的資金供給這一點毋庸置疑，并體現在高儲蓄率上。通過資金流量表估算，2007年，國民總儲蓄率從1980年的略高于30%增長至2010年的峰值52%，隨后在2013年略回落至50%，仍是全球最高。其中家庭部門儲蓄占GDP的比重從20 世紀90年代早期的20%增至25%，高于可支配收入增速。高儲蓄率存在多方面的原因，包括人口結構的因素、預防性儲蓄動機等。從資金的需求角度來說，過去十年中國城鎮化以每年超過一個百分點的速度推進，基礎設施相關建設資金需求是推動儲蓄轉化為投資的主要驅動力量。而去年年末公布的建設新型城鎮化，目標在2020年城鎮化率達到60%，決定了未來幾年在基礎設施和保障性住房方面仍將有大量投資需求。高增長帶來的融資需求，高儲蓄率，加上銀行為主的金融結構就造成了目前的高負債率現實。如何將資金配置到有需求的地方在過去十年是決策者的挑戰，未來十年也仍將是挑戰。

降負債率功在其外

高儲蓄加銀行為主的金融體系結構決定了要想降負債率只有兩條路可走：要么降儲蓄率，要么調金融結構，通過大幅提升直接股權融資比重來提升資金配置的效率。前者近期不應該，后者不現實。

人們通常用家庭部門的銀行儲蓄作為居民儲蓄的替代指標。未消費的可支配收入的儲蓄除了貨幣金融資產之外還包括實物形式儲蓄，并且貨幣金融形式的儲蓄占比在過去十余年來在居民儲蓄中的占比有所上升，因而用銀行儲蓄作為居民儲蓄的替代基本是可行的。

至2013年年末，中國家庭部門的銀行儲蓄額達到46.7萬億元（約合7.6萬億美元）。其中，接近50%的儲蓄為活期存款，存款實際利率為負。中國儲蓄率高的原因有二：一是人口結構因素。擁有孩子的家庭通常儲蓄較少，但是受獨生子女政策影響，兒童撫養比是在下降的。盡管2013年末以來放開了單獨家庭二胎生育限制，但是兒童撫養比率的上升要在2030年之后。二是預防性儲蓄。中國人民銀行的儲戶調查結果顯示，子女教育、醫療和退休養老是中國家庭儲蓄的三大主要原因。十八屆三中全會一攬子改革方案中旨在建立城鄉統一社保體系、擴大社保覆蓋面的改革政策措施是朝解決這一問題的方向邁進的關鍵一步，具體落實尚需時日。此外，盡管高增長低通脹的平穩增長已經持續了十余年，家庭部門仍需要時間來觀察收入快速增長這一趨勢是否可持續，因而保有相對高的預防性儲蓄無可厚非。高儲蓄在支持了過去十年國內投資高增長之余還累積了巨額外匯儲備。

從需求的角度來說，城鎮化加速推進的過程中，中國城市基礎設施，包括城市地鐵、鐵路、市政公共交通網絡以及城市地下管網系統等在內的公共基礎設施需求巨大。而過去十年通過農村剩余勞動力向城市每年1200萬人的轉移，常住人口城鎮化比率在去年年末已經達到52%，但對于這一部分存量轉移人口的保障性住房以及相關公共基礎設施和服務需求仍遠未滿足。交通路網等基礎設施與國際水平比較也仍有巨大差距。以鐵路里程數為例，中國至2013年年末達到10萬公里，尚不及美國1880年鐵路建設高峰期開始前水平。即使與同中國處于同一發展階段的新興工業化國家如二十世紀70年代的韓國相比，中國的路網密度也仍然差距巨大。《國家新型城鎮化規劃2014-2020》也強調了要科學有序推進城市軌道交通建設，并提出了到2020年，普通鐵路網覆蓋20萬以上人口城市，快速鐵路網基本覆蓋50萬以上人口城市、百萬以上人口城市中心城區公交交通站點500米全覆蓋等具體目標。財政部估算顯示新型城鎮化投資需求可能達到42萬億。因而，近期內應該做的不是人為地鼓勵多消費少儲蓄，而是應趁儲蓄率還沒下降之前，充分有效利用高儲蓄把仍存在巨大空間的基礎設施如地鐵、城市地下管網、環境污染治理和市政交通網絡等都多做點，以防“未富先老”的噩夢成為現實。

股權融資vs 債券融資

從降杠桿的角度來考慮，把儲蓄轉化為必需的投資的最好渠道理論上講是股權融資，因為這樣可以避免增加負債率。發達經濟體在發展過程中也累積了不少城鎮化融資經驗。由于城鎮基礎設施具有公共產品或準公共品屬性和一定的地域性特點，因而政府往往是傳統的提供基礎設施融資的主體。國際經驗表明基礎設施融資更宜以長期債務融資為主，而非股權融資更不用說短期融資銀行信貸了。如美國在城鎮化快速發展的半個世紀（1860-1910年間），市政債的發行量超過國債發行量。上個世紀50-70年代，日本經濟高速增長伴隨城鎮化快速推進，也經歷了地方債發行量大幅上升的過程。也就是說即使是在股票市場最發達的國家，股權融資占基建總融資的比例也不大。

次優的融資解決方案就是債券融資，通過發行長期市政債和收益債為長期基建投資項目籌集資金。雖然發債也是加杠桿，但相比銀行貸款融資來說，它是好的加杠桿，既能解決過去幾年通過銀行信貸以及影子銀行融資造成的項目期限錯配的問題，既透明更市場化。

十八屆三中全會所公布的改革計劃中財稅體制改革是核心議程之一。要平衡中央與地方政府間財政支出責任和收入來源，發展市政債券可以達到一石二鳥的效果：在為地方政府的城市基建投資提供穩定的低成本融資同時，也為債券市場提供新的產品供給來源。

這與另一項關鍵改革議程即建設多層次資本市場、提高直接融資的比重可以結合在一起。預計隨著市政債券發行量快速增長，之前占主導地位的銀行業將不再是實體經濟部門融資的絕對主宰者，低成本資金來源的增加資金配置也會改變之前大部分流向國有企業的狀況。而市政債的發行是以地方政府資產負債表的編制為前提的，更透明的債務狀況有助于市場投資者對債券的風險定價，并從根源上改變地方政府財政依賴土地出讓收入為城市建設融資的經濟體制扭曲現狀。隨著改革深入，國內的債券市場也將在此基礎上得到進一步發展擴張。