公司經營績效與公司治理結構相關性研究

項義軍　崔濛驍

摘要：特殊的行業背景和發展特征，使農業類上市公司治理面臨好多亟待解決的問題。公司治理是現代企業制度的核心，治理結構在很大程度上決定著公司的運作效率，影響著公司經營績效。以50家農業上市公司作為研究對象，從股權結構、董事會、監事會、管理層激勵機制的視角出發，采用規范與實證相結合的方法來分析農業類上市公司治理結構與公司績效的相關性。結果表明：在我國農業類上市公司治理效應整體較弱，股權集中度、股權制衡度與公司績效負相關，獨立董事與監事會的存在并沒有緩解這一問題。而董事會規模、董事長與經理兼任、高管薪酬激勵等與公司績效均無顯著線性相關性。

關鍵詞：農業上市公司；公司績效；治理結構

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）09-0194-04

一、引言

公司治理結構是一個復雜綜合的系統，對外處在外部治理環境之中，受外部環境、市場、宏觀政策方面等的影響，對內包含股東大會、董事會、監事會、經理層等要素，內外環境機制共同作用決定了公司的治理結構。隨著農業類市場的建立和日益成熟，農業類上市公司的績效也逐漸凸顯出來。而且上市公司經營績效是公司優化配置內外部資源的結果，是反映公司在市場中保持生存能力、競爭力和盈利能力的綜合衡量指標，而完善的公司治理結構有利于公司績效的提升，農業類上市公司為進一步探討公司治理結構與公司績效的關聯機制提供了良好的經驗數據。本文基于此，從農業類上市公司的股權結構、董事會、監事會、管理層激勵機制的視角出發，對我國農業類上市公司進行實證分析，試圖揭示我國農業類上市公司治理結構與績效之間可能存在的某種定性或定量關系，從而為我國農業類上市公司合理安排公司治理結構，提升公司績效提出有益的建議。一般說來，公司治理結構，不僅規定了公司內部的責任和權利，對公司進行管理和控制，并且提出達到目標和監控運營的手段。

二、研究的文獻綜述

（一）國外學者對公司治理結構的觀點

Holdemess and Sheehan（1988）在與股權分散的上市公司業績比較下，認為對于擁有絕對控股股東的上市公司，認為公司的股權結構與公司績效之間沒有相關關系。同時，Jensen 和 Meckling（1976）認為，公司治理是以解決所有者與經營者之間的關系為目標，以所有者與經營者的利益相一致為核心。K.Murphy（1990）認為，企業高級管理者薪酬敏感性會隨著企業績效風險的增加而下降，并且不斷的趨于零，到高管薪酬與公司績效之間不存在相關關系。Fama & Jensen（1983）認為市場機制的約束會使擁有少量股權的管理層制定有益于股東利益的政策，但是當他們擁有大量公司決策權時，便會無視其他股東的利益，實際上，公司的股權結構實則是一個博弈的結果，與公司績效沒有顯著的線性關系。Davidson（2003）認為人員數量少的小型董事會對提高公司績效有利，并且規模越小越有利。Elsayed（2007）認為董事長兼職總經理和公司績效的關系因行業類型的不同而存在差距。Bhagat & Rechner（2008）通過實證分析，在兩職合一情況下相比，董事長與總經理兩職分設績效更好。

（二）國內學者對公司治理結構的觀點

吳淑餛（2002）通過實證分析，結果表明：“公司內部的持股比例和股權集中度與公司績效相性關系為倒U型。孫永祥和黃祖輝（1999）認為“對于公司的治理機制，適度集中的股權結構會使公司治理變得更有效很有利”。白重恩等（2005）認為，其他股東的持股比例對公司績效有正影響。股權集中，會使企業經營管理的監加強，企業控制權的有效競爭也會隨之增強；同時，抑制了控股股東的隧道行為。張宗益和宋增基（2003）表明：股權集中對公司績效有正的影響。施東暉（2000）認為：“法人控股型公司公司績效要比股權分散型的差，并且國有控股型公司要比法人控股型公司差，三者之間沒有顯著關系”。李維安、李漢軍（2006）認為，公司績效受高管持股比例的正影響，公司績效會隨著高管持股比例的增加而明顯的上升。牛建波、李勝楠（2007）認為在農業類上市公司中獨立董事比例與公司市場價值之間存在著顯著的倒U形曲線關系。陳德萍、陳永圣（2011）認為“壕溝防御效應”、“利益協同效應”和股權集中度與公司績效的關系為正“U”型，從而股權制衡度可以提升公司績效。

三、理論分析與研究假設

（一）股權結構與公司績效

大股東對高管的約束、控制與監管會伴隨著股權集中度的提高而增強，相應的，使高管的機會主義行為減少。公司的股權分散，信息和權力的缺失共同作用將導致股東難以形成對管理層有效監督與約束，會使管理層決策的短視性增加，也可能使公司整體被并購。“搭便車”現象的發生很可能由于股權過于分散引起，大股東會失去監督的積極性。但大股東的持股比例亦不宜過高，大股東絕對控股而缺少相應的制衡會更容易變得獨斷專行，對管理層進行過度干預，從而造成負面效應。同時，其他股東股權集中度的提高，話語權和監督積極性的提升會降低控股股東實施“隧道行為”侵害其他股東利益的可能性，不單單使管理層的決策和行為形成有效監督，而且還會降低管理層短視性，對于公司未來的發展更加關注。根據以上分析，同時，結合我國農業類上市公司股權高度集中背景之下，本文對農業類上市公司的股權結構與公司績效的關系作出假設：H1：股權集中度對公司績效有負影響；H2：股權制衡度與公司績效有正影響。

（二）董事會、監事會與公司績效

董事會規模的角度來看：一方面，對管理層的監督能力會隨董事會規模的擴大而增強。另一方面，協調和組織代價也會隨著董事人數的增加而增加，從而使得董事會成員缺乏監督積極性。監事會的作用機理與此類似。另外，由于農業類上市公司從事的業務活動多高風險性和不確定性，因此，獨立董事的引入機制和比例的提高成為我國農業類上市公司核心內容。

根據以上分析，本文對農業類上市公司董事會、監事會與公司績效的關系方面提出以下四個假設：H3：董事長與總經理兩職合一為負相關；H4：董事會規模與公司績效為正相關；H5：監事會規模與公司績效相關性為正；H6：獨立董事比例對公司績效產生正的影響。

（三）高級管理人員激勵機制與公司績效

委托代理問題的解決方案可以采取高管持股，使其個人利益與公司的長期利益統一根據以上分析，本文對農業類上市公司管理層激勵機制與公司績效的關系方面提出以下兩個假設：H7：高管薪酬對公司績效有正影響；H8：高管持股比例對公司績效有正影響。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文選取截止2012年12月31日已在滬深證券交易所農業類上市的公司作為研究對象剔除指標數值不全的樣本，實際分析的目標樣本目標數有50 個。文中所需的財務數據來自國泰安信息技術有限公司的CSMAR系列數據庫，因子分析與回歸分析的結果均采用SPSS19.0進行計算。

（二）變量定義

1.因變量。由于農業類上市公司自身的特殊性，對于公司績效通過將多個績效指標綜合，構建綜合衡量指標（F）對績效進行衡量，以多層次，多角度、多方法分析公司績效。具體到公司績效的測算，綜合績效指標的構建依賴于反映公司的營運能力、盈利能力、公司償債能力和發展能力四個方面的14項指標。

2.自變量。用第一大股東持股比例來表示公司股權集中度，用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股之比來表示股權制衡度。除此而外，本文選取董事長總經理兩職合一狀態、董事會規模、監事會規模、獨立董事比例來進行測度。管理層激勵反面，本文選取高管持股比例與高管薪酬測度。（前3名高管薪酬總和）。自變量定義見表1。

m10，m11反映了股東治理結構方面的治理因素；m5，m6反映了管理層治理結構方面的治理因素，其中 m1，m2，m3，m4，董事會治理結構方面的治理因素；其中 m1，若董事長兼任總經理，則 m1=1；若m1=0.5，表明董事長兼任副總經理或副董事長兼任總經理；若 m1=0那么表示兩職分離。現有的研究結果已經表明第一大股東對公司治理確實存在影響。但是，當控股股東持股比例過大時，使公司的經營不是為了全體股東利益最大化，而是偏向于大股東利益的最大化。第二到第十大股東已經成為控股股東實施隧道行為的重要約束力。當公司經營情況不善時，第二到第十大股東手中的股權集中程度會影響爭奪公司控制權的可能性。第二到第十大股東可以對公司高管控制和管理。

3.控制變量

由于本文選取的截面數據進行回歸分析，選取公司規模（流通股本數與股本總數反映）和資產負債率作為控制變量，以便控制其他因素對公司績效高低的影響。

公司的總股本及流通股本及總負債都會對公司績效產生不同程度的影響。由于規模效應的作用會降低公司績效。資產負債率的高低對公司績效的影響有雙重性，一方面，促使公司努力經營，緩解償債壓力；另一方面，可能導致公司失去良好的投資機會。因此，選擇公司規模和資產負債率作為控制變量。變量定義見表2。

（三）因子分析

運用因子分析法，借助SPSS19.0軟件進行分析：

首先，數據處理。對原始數據進行正向化和標準化處理。對原始數據進行標準化處理，消除量綱和數量級的影響。其次，由由標準化后的數據求協方差矩陣，即原始數據的相關矩陣，巴特利特球體檢驗588.819卡方值大于18，顯著性小雨0.05，對應概率p接近0，達到顯著性水平，說明適合進行因子分析。KMO=0.650，大于 0.5，于是進行因子分析。檢驗結果如表3。

再次，因子提取，把旋轉后因子的特征值和方差貢獻率作為因子選取的標準，可以看出在Factor過程中提出前4個因子，由于4個因子累計方差貢獻率已達到76.769%，說明前4個可以解釋足夠的信息。提取的4個因子，見表4。

從得到50家樣本公司績效指標主要因子F1、F2、F3、F4與原變量指標之間的系數關系（因子提取系數可參見表與解釋的總方差表），四個因子對于原指標值的累計解釋比率達76.20%，故依此可以構建樣本上市公司績效綜合評價函數如下：

F=45.75%F1+25.89%F2+19.07%F3+9.328%F4

（四）相關性分析

由于本文采用截面數據對公司績效與公司治理因素進行OLS回歸，為避免多重共線性造成的研究結論失真，故對諸多解釋變量相關性進行了分析，結果發現股權集中度與股權制衡度、董事會規模與獨立董事比例之間分別存在較高的相關性，因而在后面的分析中分別予以回歸，見表6。

五、實證結果分析

本文采用普通最小二乘法（OLS）對我國農業類上市公司績效與公司治理因素進行多元線性回歸分析，首先把董事會規模、獨立董事比例、股權集中度和股權制衡度使方程存在多重共線性的可能性考慮在內，再分別將四種組合置于4個方程中進行回歸計算，回歸結果如下表所示（模型匯總表）說明回歸模型的擬合度較高，小樣本統計。另外，4個方程都通過了F檢驗，表明模型整體的顯著性很好，方程擬合度很高。而且方程的VIF值均遠低于10，說明方程并不存在我們所擔心的多重共線性。a. 預測變量： （常量），股權制衡度， 股本總數m7，高管持股數量m5，董事人數m2， 高管前三名薪酬總額m6，資產負債率m9，董事長與總經理兼任情況m1，監事總規模m4，其中：獨立董事人數m3，已流通股份m8，第一大股東持股比例m10。

通過回歸結果可以表明，若控制具有較高相關性的解釋變量時，股權集中度與公司經營績效顯著負相關，這與我們前面的假設H1相一致，而股權制衡度與公司績效呈現的正相關關系并不顯著，從而難以為假設H2提供支持。當不進行相關解釋變量的控制時，假設H1仍然成立，但股權制衡卻表現出了與績效的顯著負相關性，從而否定假設H2。對于董事會特征，其與公司績效的關系無論是否控制相關解釋變量均成不顯著的負相關關系，即說明董事長與總經理兼任的確無益于公司績效的提升，而董事規模的擴大及獨立董事的存在并未能緩解我國農業類上市公司較弱的公司治理。進而否定了前面的假設H4、假設H6，在一定程度上支持假設H3。與董事會特征有所不同的是，表中的實證結果中顯示監事會規模與公司績效之間相關性為正，雖然不顯著，但為假設H5能提供一定的輔證。在管理層激勵機制方面，通過表4可以發現我國農業類上市公司的高管持股比例及高管薪酬對公司績效有正影響。可是顯著性檢驗沒有通過，說明二者均未達到我們預期的提升績效的效果，從而不能支持假設H7和假設H8。

六、結論與對策建議

本文基于50家農業類上市公司2012年底的截面數據，運用因子分析法衡量公司綜合績效，對公司治理結構與公司經營績效的相關性進行實證。結果表明，我國農業類上市公司的公司治理效應整體較弱，這一方面表現在股權集中度、股權制衡度與公司績效負相關，即在我國農業類上市公司中第一大股東對于管理層的過度干預要高于有效監督，而其他大股東并未能夠對控股股東的這一行為形成有效制衡。另一方面，獨立董事與監事會的存在也并未緩解這一問題，而董事會規模、董事長與總經理兼任、高管薪酬激勵等與公司績效均無顯著線性相關性。農業類公司上市時間較短，相關制度仍未完善，農業類上市公司面對動態和復雜的外部環境，表現出其公司治理效應的弱化，但從長遠來看，完善的公司治理結構是提升公司績效的必要條件。因此我國農業類上市公司有必要建立健全有效的公司治理機制，以保證公司穩定而持續的發展。

完善農業類上市公司治理進而提升績效可以采取以下對策。

（一）完善公司內部治理機制

1.完善董事會結構

控制獨立董事的選拔條件。由證監會考核認定，并由股東大會表決，保證獨立董事的獨立性，進一步對獨立董事進行界定，法律上明確其相應的責權。防止兩職合一出現。我國農業上市公司在兩權分離的背景下，董事長與總經理兼任時，董事會的作用并不會突出的體現出來。這將大大地削弱董事會的職能。

2.強化監事會監督力度

上市公司治理結構的重要內容是監事會，因此要對現行的監督和制衡機制在農業上市公司的公司治理中起的作用進行改進，主要包括：（1）提高監事會的法律地位。（2）不斷增強監事會的獨立性。

3.公司管理層激勵機制的完善

農業上市公司績效與高管薪酬相脫離，這樣就會獲得不合理收入，不僅損害了公司利益而且還會影響管理者的工作積極性。因此，對管理層人員有必要推行激勵機制與一定的約束，以解決股東和經理人之間的委托代理矛盾。因此，要注意：（1）短期激勵與長期激勵相結合的方式。（2）激勵方式的多元化設計。

（二）完善公司治理外部市場

1.資本市場治理機制的完善

（1）要完善資本金市場。對家族企業實現規模經濟這一目標，不僅解決了自有資金不足的問題，而且可使融資成本大大降低。（2）要不斷完善公司接管市場。（3）要改變公司的監督管理方式。

2.經理人市場治理機制的優化

（1）引入職業經理人，即把職業經理人轉換成公司所有者，在建立完善的約束機制的同時，通過股權激勵方法對職業經理人的經營行為進行監督和約束。（2）保證職業經理人資質測試和認證體系的完善合理。（3）加強經理人市場競爭機制。

3.產品市場的完善

在競爭條件使政策性不對等的背景下，完善產品市場不僅可以克服經營權和管理權兩權分離所造成的信息不對稱，還可以解決代理人問題，因此，產品市場治理結構的完善也是必要的。

參考文獻：

[1] Jensen.M.and W.Meckling.Theory of the Firm.Managerial Behavior.Agency Costs and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305～360.

[2] K.Murphy.Performance Pay and Top-Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990（98）：225～264.

[3] Bhagat S Bolton B.Corporate Governance and Firm Performance[J]. Journal of Corporate Finance，2008（14）：258～272.

[4] 吳淑混.股權結構與公司績效的U型關系研究[J].中國工業經濟，2002（1）：80～87.

[5] 白重恩.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005（2）：81～90.

[6] 張宗益，宋增基.上市公司股權結構與公司績效實證研究[J].數量技術經濟研究，2003（1）：130～134.

[7] 施東暉.股權結構、公司治理與績效表現[J].世界經濟，2000 （12）：37～41.

[責任編輯：蘭欣卉]

六、結論與對策建議

本文基于50家農業類上市公司2012年底的截面數據，運用因子分析法衡量公司綜合績效，對公司治理結構與公司經營績效的相關性進行實證。結果表明，我國農業類上市公司的公司治理效應整體較弱，這一方面表現在股權集中度、股權制衡度與公司績效負相關，即在我國農業類上市公司中第一大股東對于管理層的過度干預要高于有效監督，而其他大股東并未能夠對控股股東的這一行為形成有效制衡。另一方面，獨立董事與監事會的存在也并未緩解這一問題，而董事會規模、董事長與總經理兼任、高管薪酬激勵等與公司績效均無顯著線性相關性。農業類公司上市時間較短，相關制度仍未完善，農業類上市公司面對動態和復雜的外部環境，表現出其公司治理效應的弱化，但從長遠來看，完善的公司治理結構是提升公司績效的必要條件。因此我國農業類上市公司有必要建立健全有效的公司治理機制，以保證公司穩定而持續的發展。

完善農業類上市公司治理進而提升績效可以采取以下對策。

（一）完善公司內部治理機制

1.完善董事會結構

控制獨立董事的選拔條件。由證監會考核認定，并由股東大會表決，保證獨立董事的獨立性，進一步對獨立董事進行界定，法律上明確其相應的責權。防止兩職合一出現。我國農業上市公司在兩權分離的背景下，董事長與總經理兼任時，董事會的作用并不會突出的體現出來。這將大大地削弱董事會的職能。

2.強化監事會監督力度

上市公司治理結構的重要內容是監事會，因此要對現行的監督和制衡機制在農業上市公司的公司治理中起的作用進行改進，主要包括：（1）提高監事會的法律地位。（2）不斷增強監事會的獨立性。

3.公司管理層激勵機制的完善

農業上市公司績效與高管薪酬相脫離，這樣就會獲得不合理收入，不僅損害了公司利益而且還會影響管理者的工作積極性。因此，對管理層人員有必要推行激勵機制與一定的約束，以解決股東和經理人之間的委托代理矛盾。因此，要注意：（1）短期激勵與長期激勵相結合的方式。（2）激勵方式的多元化設計。

（二）完善公司治理外部市場

1.資本市場治理機制的完善

（1）要完善資本金市場。對家族企業實現規模經濟這一目標，不僅解決了自有資金不足的問題，而且可使融資成本大大降低。（2）要不斷完善公司接管市場。（3）要改變公司的監督管理方式。

2.經理人市場治理機制的優化

（1）引入職業經理人，即把職業經理人轉換成公司所有者，在建立完善的約束機制的同時，通過股權激勵方法對職業經理人的經營行為進行監督和約束。（2）保證職業經理人資質測試和認證體系的完善合理。（3）加強經理人市場競爭機制。

3.產品市場的完善

在競爭條件使政策性不對等的背景下，完善產品市場不僅可以克服經營權和管理權兩權分離所造成的信息不對稱，還可以解決代理人問題，因此，產品市場治理結構的完善也是必要的。

參考文獻：

[1] Jensen.M.and W.Meckling.Theory of the Firm.Managerial Behavior.Agency Costs and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305～360.

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[5] 白重恩.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005（2）：81～90.

[6] 張宗益，宋增基.上市公司股權結構與公司績效實證研究[J].數量技術經濟研究，2003（1）：130～134.

[7] 施東暉.股權結構、公司治理與績效表現[J].世界經濟，2000 （12）：37～41.

[責任編輯：蘭欣卉]

六、結論與對策建議

本文基于50家農業類上市公司2012年底的截面數據，運用因子分析法衡量公司綜合績效，對公司治理結構與公司經營績效的相關性進行實證。結果表明，我國農業類上市公司的公司治理效應整體較弱，這一方面表現在股權集中度、股權制衡度與公司績效負相關，即在我國農業類上市公司中第一大股東對于管理層的過度干預要高于有效監督，而其他大股東并未能夠對控股股東的這一行為形成有效制衡。另一方面，獨立董事與監事會的存在也并未緩解這一問題，而董事會規模、董事長與總經理兼任、高管薪酬激勵等與公司績效均無顯著線性相關性。農業類公司上市時間較短，相關制度仍未完善，農業類上市公司面對動態和復雜的外部環境，表現出其公司治理效應的弱化，但從長遠來看，完善的公司治理結構是提升公司績效的必要條件。因此我國農業類上市公司有必要建立健全有效的公司治理機制，以保證公司穩定而持續的發展。

完善農業類上市公司治理進而提升績效可以采取以下對策。

（一）完善公司內部治理機制

1.完善董事會結構

控制獨立董事的選拔條件。由證監會考核認定，并由股東大會表決，保證獨立董事的獨立性，進一步對獨立董事進行界定，法律上明確其相應的責權。防止兩職合一出現。我國農業上市公司在兩權分離的背景下，董事長與總經理兼任時，董事會的作用并不會突出的體現出來。這將大大地削弱董事會的職能。

2.強化監事會監督力度

上市公司治理結構的重要內容是監事會，因此要對現行的監督和制衡機制在農業上市公司的公司治理中起的作用進行改進，主要包括：（1）提高監事會的法律地位。（2）不斷增強監事會的獨立性。

3.公司管理層激勵機制的完善

農業上市公司績效與高管薪酬相脫離，這樣就會獲得不合理收入，不僅損害了公司利益而且還會影響管理者的工作積極性。因此，對管理層人員有必要推行激勵機制與一定的約束，以解決股東和經理人之間的委托代理矛盾。因此，要注意：（1）短期激勵與長期激勵相結合的方式。（2）激勵方式的多元化設計。

（二）完善公司治理外部市場

1.資本市場治理機制的完善

（1）要完善資本金市場。對家族企業實現規模經濟這一目標，不僅解決了自有資金不足的問題，而且可使融資成本大大降低。（2）要不斷完善公司接管市場。（3）要改變公司的監督管理方式。

2.經理人市場治理機制的優化

（1）引入職業經理人，即把職業經理人轉換成公司所有者，在建立完善的約束機制的同時，通過股權激勵方法對職業經理人的經營行為進行監督和約束。（2）保證職業經理人資質測試和認證體系的完善合理。（3）加強經理人市場競爭機制。

3.產品市場的完善

在競爭條件使政策性不對等的背景下，完善產品市場不僅可以克服經營權和管理權兩權分離所造成的信息不對稱，還可以解決代理人問題，因此，產品市場治理結構的完善也是必要的。

參考文獻：

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[4] 吳淑混.股權結構與公司績效的U型關系研究[J].中國工業經濟，2002（1）：80～87.

[5] 白重恩.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005（2）：81～90.

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[7] 施東暉.股權結構、公司治理與績效表現[J].世界經濟，2000 （12）：37～41.

[責任編輯：蘭欣卉]