貨幣政策與我國上市企業投資效率研究

2014-10-17 06:52:14邱靜

財經理論與實踐 2014年5期

邱靜

收稿日期： 2014-02-12

基金項目： 2013年中央高校基本科研業務費專項資金項目（JBK1307088）、2011年貴州省軟科學項目（2012GZ78959、黔科合體R 字[2011]LKC2017號）及貴州財經大學重點學科專項建設經費資助

作者簡介：邱靜（1978—），女，浙江黃巖人，西南財經大學博士生，貴州財經大學副教授，研究方向：宏觀經濟政策與微觀企業行為、公司財務。

摘要：投資作為企業重要活動，其效率在一定程度上受制于貨幣政策的調整，貨幣政策通過作用于企業面臨的投資機會與融資約束進而影響企業投資效率。運用我國上市企業數據研究發現，貨幣政策與企業投資效率存在顯著相關，貨幣政策寬松時，企業投資效率較高，而企業所有權性質與所在地區對貨幣政策與投資效率的關系存在調節作用。本研究結論有助于理解在不同的貨幣政策狀態下，企業投資效率變動的作用途徑。同時，從微觀企業行為視角評價宏觀經濟政策的有效性為有關部門制定經濟政策提供了依據。

關鍵詞：貨幣政策；投資效率；投資機會；融資約束

中圖分類號：F276 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）05-0034-05

一、引言

投資是企業重要的活動之一，是企業創造權益價值的驅動力[1]。企業投資行為不僅受到企業自身條件的約束，還在很大程度上受制于國家的宏觀經濟政策。本文以2008～2012年我國A股上市企業為研究對象，引入Richardson（2006）[2]投資效率模型，從微觀企業視角對貨幣政策與投資效率的關系展開研究。研究表明，寬松的貨幣政策下，企業面臨較好的投資機會和較少的融資約束，進而擁有較高的投資效率。同時，從企業投資效率對貨幣政策調整影響的敏感性來看，國有企業較非國有企業低，東部地區企業較中西部地區企業低。

二、理論分析與研究假設

根據資本逐利規律，企業投資效率的高低取決于兩個維度，一是企業是否擁有高回報的優勢投資項目，二是企業是否擁有投資優勢項目足夠的資金，即企業面臨的投資機會與融資約束影響了企業的投資效率。

（一）貨幣政策與企業投資機會

從20世紀30年代的凱恩斯主義[3]，到60年代弗里德曼的貨幣主義[4]，到后來的新古典綜合學派，再到80年代的新凱恩斯主義，乃至到2008年全球金融危機之后，在宏觀及微觀層面，大量學者一直致力于貨幣政策有效性的研究，并有大量文獻驗證了貨幣政策對投資的顯著影響。投資機會作為企業投資行為及效率的重要影響因素之一，在貨幣政策宏微觀傳導過程中起著至關重要的作用。在經濟緊縮時期，由于消費者對收入的預期下降，從而需求下降，市場走向萎縮，企業面臨的投資機會減少；相反在經濟擴張時期，企業投資機會明顯增加，宏觀經濟環境直接沖擊著企業投資行為[5]。

貨幣政策的調整直接影響企業面臨的宏觀經濟環境，寬松的貨幣政策將增加貨幣供給，擴大社會消費與需求，從而提高企業投資收益的預期，企業面臨更多具有較高投資回報項目的機會。因此，提出本文第一個假設：

假設1：企業在貨幣政策寬松時面臨比政策緊縮時更好的投資機會。

（二）貨幣政策與企業融資約束

融資約束是指企業投資決策受到外部融資溢價的制約程度[6]。貨幣政策對企業融資約束具有廣泛而普遍的影響力，通過信貸配給，貨幣政策調整較多地影響信用度較低的中小企業融資約束[7]；通過債務積壓，較大地影響負有大量債務的大型企業[8]；通過企業的市場時機選擇動機，市場行情會影響企業的外部融資選擇。根據貨幣政策信貸傳導渠道，當貨幣政策寬松時，貨幣供應量增加，銀行貸款供給量加大，銀行放貸意愿增加，融資約束減少。因此，本文從微觀企業層面提出第二個假設：

假設2：企業在貨幣政策寬松時面臨比政策緊縮時較小的融資約束。

（三）貨幣政策與企業投資效率

靳慶魯等（2012）基于資本逐利的經濟規律研究表明，寬松的貨幣政策降低對企業的融資約束，并對投資效率產生顯著影響[9]。劉星等（2013）[10]、陳艷（2013）[5]的研究同樣支持貨幣政策對企業投資效率存在顯著影響的觀點。

一般而言，投資機會較多的企業，擁有較大的投資規模，投資效率也較高[6，11]。寬松的貨幣政策給企業帶來較好的投資機會與較小融資約束的同時，由于利率的下降，企業資本成本降低，投資收益率上升，從而提高投資效率。因此，在假設1和假設2的基礎上，提出本文第三個假設：

假設3：貨幣政策寬松時，企業投資效率較高；貨幣政策緊縮時，企業投資效率較低。

（四）企業基本特征對貨幣政策影響投資效率的調節作用

由于預算軟約束和實際存在的隱性擔保，貨幣政策對國有企業在融資方面的影響有限。國有企業由于自身規模、企業性質、政治關聯等因素，即使在貨幣政策緊縮時期，也能較容易地從金融機構獲取需要的資金。同時，國有企業通常也能夠得到優于非國有企業的資源配置，投資機會較好。因此，相對國有企業，非國有企業面臨較少的投資機會及較強的融資約束，導致非國有企業對貨幣政策調整的敏感性強于國有企業，由此提出第四個假設：

假設4：貨幣政策調整對國有企業投資效率的影響程度小于非國有企業。

此外，企業所在地區也會影響貨幣政策對企業投資效率的影響程度。張學勇等（2011）從宏觀層面上研究投資效率發現，投資效率變動與新增固定資產投資是否處于發達地區具有顯著的相關性[12]。東部地區具有良好的地理優勢，經濟發展水平及市場化程度較高，企業面臨的市場機會明顯多于中西部地區企業。同時，東部地區企業可能具有相對西部地區企業的企業規模優勢和融資擔保優勢，其受到貨幣政策波動的影響在投資機會與融資約束兩方面都小于西部地區企業。由此提出第五個假設：

假設5：貨幣政策調整對中西部地區企業投資效率影響大于東部地區企業。

三、研究設計

（一）樣本選擇

為了減少內生性的影響，模型中將除貨幣供應量M2增長率之外的連續變量滯后一期，同時考慮到企業數據的可比性，本文以2008～2012年我國A股上市企業數據為研究初始對象，剔除金融保險類企業、ST、PT等非正常交易狀態下的企業，以及數據缺失的企業，共得到6450個研究樣本。研究所需數據來源于CSMAR數據庫，貨幣供應量M2的數據來源于人民銀行網站，考慮到極值可能產生的影響，對所有連續變量進行了1%的縮尾處理。

（二）模型構建與變量定義

1.企業投資效率的定義。

投資效率指企業投資活動成效與付出成本之間的關系。Richardson（2006）認為，企業一年的總投資包括兩個部分，一部分是為了維持已有資產正常運轉的支出，如固定資產折舊、無形資產攤銷等，另一部分是維持未來生產經營及利潤增長的新投資[2]。新投資又包含理性和非理性兩類。非理性投資反映企業實際新增投資偏離理性的部分，該值如果為正，就是投資過度，如果為負，就是投資不足。非理性投資偏離程度越大，企業投資效率越低。為了便于研究，如果該值為正，將其乘以-1，形成新的變量IE，IE的值越小，企業投資效率越低。

為估算企業投資效率，根據前人文獻及Richardson（2006）的研究，首先構建模型一估計企業理性新增投資：

INew，t=δ0+δ1BMt-1+δ2LEVt-1+δ3CASHt-1

δ4AGEt-1+δ5SIZEt-1+δ6RETURNt-1+

δ7INew，t-1+∑YEAR+∑IND （1）

模型中INew，t表示企業理性新增投資。BM為賬面市值比，擁有較低賬面市值比的企業，一般認為擁有較高水平的成長機會，選擇高效率投資機會的概率增大。LEV為企業資產負債率，表示企業的債務水平。當債務較多時，企業需要保持較高的資產流動性以應對償債壓力。CASH是企業擁有的貨幣資金，企業擁有資金的多少與企業投資規模存在顯著的關系，用企業總資產標準化。AGE表示企業上市年齡，用當年減去上市年份并取其自然對數。SIZE為企業總資產的自然對數，企業規模較大時，面臨高效投資機會的概率增加。同時，較大規模企業抵御風險能力較強，償債能力較強，比較受銀行等金融機構偏好，因此受宏觀貨幣政策影響可能較弱。RETURN為企業股票回報率，反映企業市場表現。為了控制年份及行業對企業投資規模的影響，引入年份虛擬變量YEAR和行業虛擬變量IND。

模型一的擬合值為企業理性新增投資，該值與實際新增投資的差額即為非理性新增投資。企業實際新增投資用企業總投資（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額）減去維持性投資（固定資產折舊+無形資產攤銷金額）計算。

2.模型構建。

根據Tobins Q理論，投資機會可以用邊際Tobins Q值來反映，但由于我國資本市場和產品市場的不完備，只用Tobins Q值作為投資機會的代理變量具有一定的偏差。除Tobins Q值外，也有文獻用獲利能力來反映企業未來的投資機會[13，14]。因此，本文借鑒唐雪松等（2007）[15]、陳艷（2013）[5]的做法，用企業營業收入增長率GROWTH衡量企業的投資機會，同時以Tobins Q值作為補充，構建模型二如下：

GROWTHi，t=δ0+δ1MONEt-1+δ2TOBINQi，t-1+

δ3CFi，t-1+δ4AGEi，t-1+δ5SIZEi，t-1+

δ6RETURNi，t-1+δ7LEVi，t-1+

δ8BMi，t-1+∑YEAR+∑IND+ε （2）

MONE是貨幣政策的代理變量，用當年廣義貨幣供應量M2均值對上一年M2均值的增長率表示。CF是企業經營現金流，用企業總資產標準化。其余變量與前文一致。

根據假設1，貨幣政策寬松時，企業投資機會較好，預計關注變量MONE系數1為正。

根據假設2，貨幣政策寬松時，企業受到的融資約束較小，反映在模型中為投資效率對經營現金流的敏感性降低，如果假設滿足，交乘項系數3為負。根據假設3，貨幣政策寬松時，企業投資效率較高，假設滿足時，關注變量MONE系數2為正。

為驗證企業所有權性質是否會對貨幣政策對企業投資效率的影響具有調節作用，構建模型四如下：

NATION為企業所有權性質的虛擬變量，企業為國有企業時，NATION為1，其它為0。根據假設4，貨幣政策調整對國有企業投資效率的影響程度小于非國有企業，交乘項系數3預計為負。

與模型四類似，為驗證企業所在地區是否會改變貨幣政策對企業投資效率的影響程度，構建模型五如下：

LOCA為企業所在地區的虛擬變量，當企業注冊所在地為東部時，LOCA取值為1；當企業注冊所在地為中西部時，LOCA取值為0。這里采用國家統計局2003年的劃分標準，東部地區包括北京、天津、上海、浙江、江蘇、遼寧、山東、河北、廣東、廣西、福建、海南12個省、市、自治區①。

根據假設5，貨幣政策調整對中西部地區企業投資效率影響大于東部地區企業，模型中交乘項系3預計為負。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1是企業非理性新增投資及投資效率2008～2012年的描述性統計結果：

由前文定義可知，非理性新增投資為負時，企業投資不足，反之則投資過度。由表1可以看出，2008～2012年的5年間，企業非理性新增投資均值都為正，但中位數只有2009年為正，其余均為負，說

明從企業數量上來看，大部分企業并不存在大量投資過度的現象。但均值為正且大于中位數，說明從金額上來看部分企業投資過度現象嚴重，導致均值增大。從投資效率來看，該值越接近于0，企業投資效率越高，該值越小，企業投資效率越低。2008～2010年，投資效率均值呈減小趨勢，中位數則逐漸增大，說明有部分企業存在嚴重低下的投資效率，導致均值下降，但該情況在2011年以后有所緩解。

表2為主要變量的描述性統計結果。貨幣政策代理變量MONE均值0.2078，表示貨幣供應量M2增長率平均為20.78%。貨幣供應量M2在2008～2012年逐年遞增，但每年的增幅隨著貨幣政策的調整發生變化。GROWTH和TOBINQ從不同側面反映了企業的投資機會，兩指標均值與中位數均存在顯著差異，且最小值與最大值差距巨大，從一定程度上說明企業間發展極不均衡，面臨投資機會的差距較大。而這種較大的差異可能正是來自于企業所有權性質或所在區域等因素的影響。

（二）回歸結果與分析

模型二檢驗貨幣政策與企業投資機會的關系，MONE系數為正，且在10%的顯著性水平下顯著，說明貨幣政策寬松時，企業投資機會較好，驗證了本文的假設1。控制變量CF系數顯著為正，經營現金流是企業內源融資的主要來源，經營現金流充足的企業擁有足夠的資本應對良好的投資機會，使得投資效率得以提升。TOBINQ與GROWTH從不同側面反映企業的投資機會，在1%水平下顯著正相關。其余控制變量AGE、SIZE、RETURN、BM等均在1%的顯著性水平下與投資機會正相關，說明經營時間越長、發展越成熟、規模越大、個股回報越高、市場表現越好的企業，越有機會面臨較好的投資項目，將擁有更多、更好的投資機會。

模型三用以檢驗貨幣政策與融資約束、投資效率的關系。當貨幣政策寬松時，如果企業融資約束減小，反映在模型中企業投資效率對經營現金流的敏感性減弱，即模型中交乘項系數為負，回歸結果顯示交乘項在1%的水平下顯著為負，驗證了本文假設2。此外，當貨幣政策寬松時，一方面由已驗證的假設1可知，企業面臨的投資機會較好，另一方面由假設2可知，企業融資約束較小，由于投資效率主要受投資機會與融資約束兩個因素影響，因此企業投資效率較高。模型回歸結果顯示，貨幣政策的代理變量MONE與投資效率在1%水平下顯著正相關，本文假設3得以驗證，即當貨幣政策寬松時，企業投資效率較高。

模型三的控制變量中，CF與投資效率在10%的顯著性水平下正相關。代表企業投資機會的GROWTH和TOBINQ分別在10%和1%水平下顯著為正，企業面臨較好投資機會時，往往投資效率也較高。此外，成立時間長、規模大的企業，一般擁有較好的企業內部積累及市場聲譽，投資效率較高，AGE和SIZE均在1%的顯著性水平下正相關。LEV與投資效率在1%的水平下顯著負相關，企業負債水平較高時，內部須保持較高的流動性以應付償債壓力，外部可能融資渠道受阻，導致投資效率降低。

模型四用以驗證所有權性質是否會對貨幣政策與企業投資效率的關系產生調節作用。回歸結果顯示，交乘項系數在1%的水平下顯著為負，說明所有權性質減弱了貨幣政策對投資效率的正向影響，即貨幣政策調整對國有企業投資效率的影響程度小于非國有企業，驗證了本文假設4。由于主客觀各種因素，即使在貨幣政策緊縮或經濟萎縮階段，國有企業都較容易得到盈利能力較強的投資機會，融資渠道也較非國有企業暢通，因此貨幣政策的調整對國有企業的影響較小。模型四的控制變量與模型三的回歸結果類似，CF、GROWTH、TOBINQ、AGE、SIZE均與投資效率顯著正相關，LEV與投資效率顯著負相關。

模型五用以驗證企業所在地區是否調節貨幣政策對企業投資效率的影響程度。回歸結果顯示，交乘項系數在10%的水平下顯著為負，說明貨幣政策調整對東部地區企業投資效率的影響程度小于中西部地區企業，驗證了本文假設5。東部地區是我國經濟較為發達的地區，該地區在金融、交通、市場化程度等方面均占有一定的優勢，處于該地區的企業投資機會多，容易從中挑選出具有較高投資回報率的投資項目，以提高企業投資效率。模型中控制變量與模型四回歸結果基本相同，多數控制變量都與投資效率顯著相關。

（三）穩健性測試

為了檢驗前述結論是否穩健，本文參照陸正飛和楊德明（2011）[18]的做法，使用貨幣供應量M2增長率減去GDP增長率，再減去CPI增長率后的比率指標作為貨幣政策的代理變量。更換代理變量后的測試結果與前述回歸結論沒有實質性差異，研究結論較為穩健。

五、研究結論與啟示

企業投資活動決定了創造現金流的能力，企業投資效率是反映企業投資行為是否有效的判斷標準，主要取決于兩個因素，一是投資機會，二是融資約束。貨幣政策作為宏觀經濟政策的重要組成部分，直接影響投資行為。當貨幣政策寬松時，貨幣供應量增加，市場需求與消費增加，企業投資預期收益率上升，企業面臨較好的投資機會。同時，寬松貨幣政策釋放市場流動性，加大貨幣供給，銀行放貸意愿增強，企業面臨的融資約束也相應減少。因此，貨幣政策寬松時，同時從兩方面給企業創造了提高投資效率的有利條件，將直接影響企業投資效率。本文運用2008～2012年我國A股上市企業數據研究表明，貨幣政策寬松時，企業投資機會較好，融資約束較小，進而使得企業投資效率較高，但貨幣政策對國有企業投資效率的影響程度小于非國有企業，對東部地區企業投資效率的影響程度小于中西部地區企業。

本文的研究既從宏觀層面擴展了對企業行為影響因素的研究領域，又從微觀層面評價宏觀經濟政策的執行效應，有助于企業投資效率的提高，也為國家宏觀經濟政策調整提供證據支持。本文研究的局限在于：Richardson投資效率模型僅能判斷實際新增投資偏離理性的程度，不能準確衡量企業投資效率，可能對研究結論產生影響。此外，宏觀經濟政策影響微觀企業行為的同時，也受到微觀企業行為的反向作用，對兩者互動機理的研究，是未來探索的方向。

注釋：

①資料來源于國家統計局網站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

②

貨幣供應量M2增長率2008年為26.57%，2009年為25.26%，2010年為21.87%，2011年為15.62%，2012年為17.21%。

③為便于理解，上市年齡AGE變量在描述性統計中沒有取對數。

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（責任編輯：王鐵軍）

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint