以阿里小貸專項計劃為例淺談券商資產證券化業務

杜曉麗

（太平洋證券股份有限公司合規部，北京 100044）

2013年7月，上海東方證券資產管理有限公司以阿里巴巴小額貸款公司面向小微企業發放貸款形成的債權為基礎資產，發行了東證資管——阿里巴巴1號專項資產管理計劃（以下簡稱“阿里小貸”專項計劃），引起了市場的廣泛關注。該計劃是國內首只以小額貸款為基礎資產的資產證券化產品，并首創了國內基礎資產“循環購買”模式，為證券公司資產證券化產品序列增添了新的資產類型，在中國證券化發展史上立下了一個里程碑。

一、我國證券公司資產證券化業務概述

資產證券化是近代世界金融領域的一個重大創新。一般來說，資產證券化，就是將原始權益人不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為在資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。這種證券有兩種形式：抵押貸款證券化（MBS）和資產支持的證券化（ABS）。進行資產轉化的公司為原始權益人（或稱“發起人”），原始權益人將持有的各種流動性較差的金融資產出售或信托給特殊目的載體（SPV），再由SPV通過結構化重組，發行資產支持證券向投資者銷售。

我國證券公司資產證券化業務實踐始于2005年的試點，在中國證監會的主導下，主要由證券公司以專項資產管理計劃（以下稱“專項計劃”）作為SPV，開展企業資產證券化業務。

2005年8月，國內第一單證券公司資產證券化產品正式誕生。2006年9月后，受監管因素、全球金融危機等影響，該項業務暫時停滯，直至2009年5月，企業資產證券化試點重啟。2013年3月，證監會正式發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，預示著證券公司資產證券化業務步入常規監管階段。

自2005年試點開始至2013年年底，經中國證監會批準的券商資產證券化專項計劃達19單，發行總規模達380億元。

盡管近十年來，在證監會的主導與支持下，隨著證券公司多年的積累與發展，資產證券化業務取得了較快發展，但受制于國內資產證券化法制建設體系不完善及基礎資產、產品流動性、信用增級、信用評級、稅收及會計處理等方面的問題，證券公司資產證券化業務發展與國外成熟資本市場相比，仍有很大差距。

二、“阿里小貸”專項計劃淺析

（一）計劃概況

“阿里小貸”專項計劃共分為1－10號專項計劃，2013年7月由證監會審批通過，每只發行額度為2－5億元。截至2013年12月，該專項計劃已發行5只，募集資金25億元。該計劃原始權益人為重慶阿里巴巴小額貸款有限公司（以下稱“重慶阿里小貸”）或浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司（以下稱“浙江阿里小貸”），計劃管理人為上海東方證券資產管理公司（以下稱“東證資管” ）。該計劃由上海新世紀資信評估投資服務有限公司進行信用評級，其中優先級資產支持證券獲得AAA的信用等級，次優級資產支持證券獲得A+的信用等級；計劃的托管人為興業銀行；優先級資產支持證券在中國證券登記結算有限公司深圳分公司進行登記結算，在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓。

（二）基礎資產分析

“阿里小貸”專項計劃的基礎資產為原始權益人的小額貸款資產包，即原始權益人在專項計劃設立日轉讓給專項計劃的、原始權益人對借款人的本金及利息的請求權和其他附屬權利。

“阿里小貸”1號－10號專項計劃的原始權益人分別為重慶阿里小貸和浙江阿里小貸（以下統稱“阿里小貸”）。阿里小貸憑借阿里巴巴電子商務平臺的用戶數據積累，與互聯網供求模式相結合，在有效識別與控制風險的前提下提高貸款效率。截至2013年12月31日，重慶阿里小貸累計發放貸款金額851億元，貸款余額88.0億元，貸款資產整體不良率為1.1%；浙江阿里小貸累計發放貸款金額482億元，貸款余額34.7億元，貸款資產整體不良率為1.26%。

“阿里小貸”專項計劃還使用了基礎資產“循環購買”模式，即在首批受讓的基礎資產產生回收款后，資產服務機構向計劃管理人提交再投資擬受讓的基礎資產清單及再投資金額的建議，將該款項投資于符合投資約定的小額貸款資產，以此類推，直到專項計劃按照約定停止再投資。

（三）信用增級分析

“阿里小貸”專項計劃采用了內部信用增級與外部信用增級相結合的方式。

內部增級方面，該計劃采用了多重分檔結構，資產支持證券分為優先級、次優級和次級資產支持證券三檔，比例分別為75%、15%、10%。優先級份額和次優級份額均面向合格的機構投資者發行（優先級證券預期年化收益率6.2%，次優級11%），而次級份額則由阿里小貸持有，即原始權益人從產品結構上為計劃提供了信用增級。

外部增級方面，則由阿里巴巴旗下的擔保公司——商誠融資擔保有限公司與東證資管簽署《擔保及補充支付承諾函》，為計劃提供擔保及特定條件下的補充支付承諾。

三、從“阿里小貸”專項計劃看證券公司資產證券化業務

（一）業務開拓與創新

通過上文的簡要分析可以看出，隨著證券公司資產證券化業務的發展，資產證券化業務呈現結構越來越精巧、產品類型愈來愈豐富的趨勢。從“阿里小貸”專項計劃基礎資產的法律屬性來看，小額貸款類信貸資產首次進入證券公司資產證券化產品序列，為券商資產證券化業務開拓了新的產品類型；從交易結構及資產轉讓模式來看，“阿里小貸”專項計劃首創了國內基礎資產循環購買模式，解決了專項計劃長期限與小額貸基礎資產期限短之間的長短期限錯配問題；從產品結構設計來看，該計劃采用了多重分檔結構，優先級證券獲得高評級，可在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓，次優級證券獲得預期高收益，投資者認購后不得轉讓其所持份額，次級證券全部由阿里小貸持有，在優先及次優級證券本金收益未獲得償付前不獲任何償付，從結構上提供了信用支持。

（二）業務發展固有之問題

盡管“阿里小貸”專項計劃已為券商資產證券化業務帶來多方面的突破，但是不可否認，該計劃仍未能擺脫此項業務固有的種種問題之困擾。

首先，真實銷售與風險隔離問題尚存。正如前文所述，證券公司資產證券化業務系在證監會主導下以專項計劃形式開展，但我國在法律層級上如《公司法》、《證券法》等并未對專項計劃形式的SPV作出規定及預留空間，專項計劃的法律地位不明確導致其獨立性存疑，從而導致其可能無法實現與證券公司的破產隔離。并且，如以計劃為載體簽署基礎資產轉讓協議，亦無法實現基礎資產的真實銷售，無法與發起人進行風險隔離。此外，受限于我國《合同法》對債權轉讓須通知債務人才能生效的規定，計劃對原債務人通知形式的有效性也值得商榷。

其次是產品流動性不足問題。該計劃的優先級份額僅能在深交所綜合協議平臺交易，且市場做市制度尚不完善，以及無法進行質押回購，影響了產品的流動性；在投資者參與范圍層面，該計劃僅面向合格的機構投資者發行，且根據證監會相關規定，有關合格投資者的標準仍未明確，也成為產品流動性不足的影響因素之一。

除此之外，證券公司資產證券化業務發展過程中，信用評級公信力不夠、基礎資產范圍較窄、監管部門審批周期長、欠缺配套的稅收及會計安排等問題，也一直在限制著券商資產證券化業務的快速發展。故此，完善我國資產證券化法律制度，構建頂層法律設計，配套相關規章規則，簡化審核，培育市場，推動資產證券化發展，提升券商服務經濟實體與業務創新能力，已成為券商的共同心聲。當然，證券公司自身也應借鑒國外成熟經驗，苦練內功，并做好人才儲備，為資產證券化業務的良好發展奠定基礎。

[1]葛培健.企業資產證券化操作實物[M].上海：復旦大學出版社，2011.

[2]何小鋒，等.資本：資產證券化[M].北京：中國發展出版社，2013.

[3]2013年中國資產證券化年度報告[J/OL].中國資產證券化網，2014.

[4]大同證券研究部.傳導[J].中國證券業協會，2013.

[5]上海東方證券資產管理有限公司.東證資管-阿里巴巴專項資產管理計劃說明書[Z]，2013.