普澤納：深挖價值標的

陳予燕

理查德·普澤納（Richard Pzena）是普澤納投資管理公司（Pzena Investment Management）首席投資官，堅持深度價值投資的原則，不怕冒險。截至7月底，公司共管理264億美元的資產。

普澤納投資管理公司（Pzena Investment Management）自1996年成立以來，有時回報會不穩定，但公司一直奉行深度價值原則和集中投資的組合策略。

最近，公司首席投資官理查德·普澤納（Richard Pzena）接受了《巴倫周刊》的采訪。他視大銀行，如花旗集團（Citi）和美國銀行（Bank of America），最佳價值標的。他還看好國際石油裝備公司，如英國石油公司（BP）和皇家荷蘭殼牌石油公司（Royal Dutch Shell）。

《巴倫周刊》：能介紹一下您的投資方法嗎？

普澤納：我們堅持深度價值投資的原則，喜歡那些因公司業務出現問題而導致股價大幅下挫的股票。這些公司的盈利水平處于歷史低點，但我們相信它們可以解決問題，這正是我們為什么能低價買入的原因。這需要很大的耐心，需要長期跟蹤記錄，而且在短期內很難預測。這種策略是投資組合不可分割的一部分，也是非常有價值的補充。

《巴倫周刊》：您持有多少只股票呢？

普澤納：我們的持股相對比較集中。美國大盤股價值策略投資組合只有30-40只股票，新興市場和全球投資組合約有50-60只股票。

《巴倫周刊》：您愿意承受一定的波動性嗎？

普澤納：從長遠來看，持有最廉價的股票還是值得的。短期波動影響不大，因為投資不是短期的事。如果你設定的投資回報期僅為一年，你就犯了大錯，因為這更像是在賭博。但如果你的投資回報期為10年或者20年，每月的波動基本上對你沒有什么影響。

《巴倫周刊》：請談談您最看好的金融和能源這領域。

普澤納：先從大銀行說起吧。大銀行股的估值已經相當低了。現在很難找到像5年前那樣估值極低的股票了，這種機會現在很難碰到。至于大型銀行，人們一直擔心來自監管層面的變化和壓力，這會對銀行業的盈利能力構成潛在破壞。和股票以及其他投資工具的收益相比較，銀行虧損主要是因為經濟因素而非監管。目前，這三大影響因素依然存在。

首先，利率非常低，所以存款收集型銀行賺錢會很困難，而且還要維持高昂的分行運營費用。銀行在美聯儲存放著巨額資金，可賺25個基點，但需付更高的利息來吸納存款，這種商業模式本身就很有問題。在過去，存款特許經營權非常受寵，銀行特許經營的魅力就在于其能夠獲取穩定的低成本資金，但現在這些并未產生任何收益。事實上，產生的只是虧損。如果利率回歸正常水平的話，那么存款業務的利潤才能恢復正常。

其次，對于全球金融機構來說，交易業務量正在偏離長期趨勢。過去，金融資產債務與交易量之間的關系相對穩定，但現在，這種穩定關系已經被打破了。如果交易量復蘇，大型投資銀行的收入就會顯著提高。此外，自金融危機以來，積極參與市場的銀行數量大大減少。很多二線銀行都已退出，現在市場主要參與的銀行有：摩根大通、高盛、美國銀行以及花旗集團。因此，如果交易量反彈，這些銀行將會受益。

《巴倫周刊》：最后一個因素是？

普澤納：與銀行相關的訴訟引起的附加費用，我稱之為政府對大銀行的迫害。還有處理不良貸款的費用。如果利率、交易量以及費用這三個因素正常化，美國銀行和花旗集團的盈利可能增加一倍，摩根大通的盈利也將有很大的提高。

《巴倫周刊》：能否更具體一些？

普澤納：預計2014年花旗集團每股收益約為4.40美元，正常化5年后每股收益可達8.40美元。而美國銀行正常化后每股收益可能達到2.30美元，2014年預計約為1.30美元。目前這兩家銀行按賬面價值交易，當前市盈率10-12倍，風險與回報相當。賬面價值幾十年來就是最安全的判斷依據，如果盈利恢復正常，一些個股將會有翻番的潛力。市場上現在還沒有更好的標準。

《巴倫周刊》：能源股怎么樣呢？

普澤納：依據相對估值和整體市場水平，無論市凈率還是市盈率都顯示，大型綜合石油公司的股價現在都處于歷史低位。

如英國石油公司（BP）、埃克森美孚國際公司（ExxonMobil）、荷蘭皇家殼牌石油公司（Royal Dutch Shell）和道達爾公司（Total）。過去十年幾乎所有的大型石油公司都上馬了大型項目建設，資本支出增加了三倍多，但是收益并不明顯，產量沒有增長。事實上，產量已在下降。

《巴倫周刊》：市場遺漏了哪些信息呢？

普澤納：投資的性質發生了巨大變化。現在這些都是大型項目，如深水鉆井、建液化天然氣廠等。它們不再是先打井，然后下一年投產。這些項目至少要等五至七年才有回報。在這之前，這些資產都是非生產性的，與此同時，老井也在枯竭。我們預計這些新的大型項目將會有很可觀的回報，而且未來幾年產量會穩定增加。

到那時，產量增加，資本開支下降，股價就會回升。如英國石油公司和荷蘭皇家殼牌石油公司，它們的估值比美國同行要低，當年市盈率約為10-11倍，收益增長約為4%-5%，低于重置成本交易，依據能源價格保守估計，基本上是石油和天然氣儲量的清算價值，而這還不包括未投產的項目。

《巴倫周刊》：英國石油公司在俄羅斯還有一些項目，是不是有風險？

普澤納：它在俄羅斯石油公司（Rosneft）擁有約20%的股份。按市場價格做清算分析和價值評估，俄羅斯石油公司估值已是非常低了，相當于英國石油公司潛在價值的7%。當然存在一定的風險，但實際情況是，俄羅斯石油公司的價值遠遠超過現在的交易價。

《巴倫周刊》：史泰博公司（Staples）怎么樣？

普澤納：股價約為11美元，12倍的市盈率，股息收益率超過4%。

《巴倫周刊》：華爾街精英們擔心這家公司的前景，有什么事情發生嗎？

普澤納：史泰博公司的零售業務萎縮，而配送業務卻在增長。

《巴倫周刊》：配送是公司業務嗎？

普澤納：是的。史泰博公司是全球最大B2B互聯網公司。配送業務是真正的資產，但人們一般只關注到零售業務，因為這部分是最明顯的業務。史泰博公司削減零售業務的確是一個冒險策略：縮減零售店的規模，最終的銷售額能夠保留多少是個未知數。史泰博公司宣稱，實體店面減少一半，銷售額仍可維持在90%-95%。顯然，如果史泰博公司能做到，將是一件大好事。但問題是，零售店涉及到租賃是否到期的問題，史泰博公司不能隨時縮減門店。現在有了縮減門店的預期，市場受到驚嚇，銷售額比預期下降的速度要快。

《巴倫周刊》：在公司業務上，史泰博公司敵得過亞馬遜（Amazon）嗎？

普澤納：是的。商家都選擇留在史泰博公司，因為通過史泰博更容易訂購。亞馬遜采用第三方訂單模式。訂購小件辦公用品的流程是，辦公室的傳達員在幾個星期中收集請求，然后下訂單。如果從史泰博訂購的話，企業和個人可享受送貨上門的一站式服務。但如果你從亞馬遜訂購，可能你會和15個不同的賣家達成協議，接下來的幾天，你可能會擁有15個不同的訂單。而你就需要跟蹤這一切。

《巴倫周刊》：什么可以改變投資者對史泰博的看法？

普澤納：如果史泰博可以穩定零售端的業務，盈利就會恢復增長，該股就可能會爆發。我們估計，5年后，該股的每股收益可能會從2014年的1美元上漲到1.60美元左右。因此說，史泰博是一只非常有意思的股票。

《巴倫周刊》：所以，史泰博最終會挺過去？

普澤納：每過一段時間，史泰博就會傳出杠桿收購的傳言。我不能確定史泰博是不是一個典型的杠桿收購標的，因為投資者總會擔憂它的收入來源可能會消失。不過，私募股權的傳聞不時會浮出水面。endprint