選股行情仍將繼續(xù)

張旭欣

在加息壓力產生之前，不會出現顯著的系統性風險。流動性偏松和市場情緒依然樂觀將使這波行情能持續(xù)到年底。

上半年經濟政策的刺激導致了為期兩個月的虛假繁榮。五、六月份投資需求小幅回升，生產也隨之反彈。然而，在經濟整體弱勢的格局下，政策并沒有持續(xù)產生影響的能力，但卻導致了生產層面的行為的變化。這樣的故事從2012年開始反復發(fā)生，最終都以生產者過度樂觀導致庫存高企而結束。這個過程被弗里德曼稱為“愚弄模型”。目前國內經濟就處在“愚弄模型”的下半段。

從需求方面來看，4到6月份的小幅刺激之后，需求繼續(xù)下行。社會消費品零售總額連續(xù)5個月同比下行。此外，投資單月同比增速也在二季度回歸下行路徑，其中房地產的投資的單月增速已經回落到10%以下。此外，出口增速的回暖看起來也難以持續(xù)，7月份超預期反彈之后，8月份再度回落，而海外經濟的各種變數令出口的走勢變得撲朔迷離。

生產方面的下行似乎更加猛烈，主要是8月份的工業(yè)生產同比下滑迅速，從7月的9.0%回落到8月份的6.9%，同時季調環(huán)比年化增速僅有2.4%。但這可能主要是由于7月份的信貸緊縮所致。這個一次性的信貸緊縮沖擊，更多的是短中期貸款的緊縮，因而對于8月份的生產產生了滯后效應。這種滯后效應導致了生產增速的極度回落。而由于需求下滑相對較為平緩，在金融沖擊過后，預計生產增速將會恢復。

值得注意的是，去庫存的過程并沒有結束。由于“愚弄模型”的結果，7月份庫存同比出現大幅高企。在銀行惜貸背景下，融資成本也在高位，這個時候企業(yè)對于快速周轉有更加強烈的訴求。因此在庫存高企的當下，企業(yè)將會降價減產。庫存壓力不僅表現在工業(yè)企業(yè)領域，房地產行業(yè)在這方面也有極大的壓力。這樣的背景之下，經濟仍然沒有擺脫下行的壓力。至少相比于二季度末，經濟增速的中樞是下行的。

目前，政策自身也處于糾結的狀態(tài)。體現在，一方面對于經濟的下行已經有了更大的承受力；另一方面經濟實際的運行狀況又在繼續(xù)突破政府新的底線，因此政府的，經濟現在走的是一條不斷突破政府底線的軟著陸路徑。

政府對于經濟下行有了更強的忍耐力。政府認識到，在供需兩相配合的下行路徑中，經濟在一定程度上的下行仍然可以保持就業(yè)市場的平穩(wěn)運行。然而，宏觀經濟增速和就業(yè)市場的關系，是一個測不準的狀態(tài)，實際經濟增速的下行仍在突破政府已經下調的經濟底線。

近期貨幣政策又開始發(fā)生變化，包括5000億元SLF，以及配合房地產政策的限貸放松，同時在信用風險的對沖上，銀行可能也會進行配合。在這種環(huán)境下，實際上與就業(yè)市場大規(guī)模失衡和大規(guī)模信用風險相關的硬著陸是不太可能的。

這種變化對于市場的影響在于，周期類的盈利狀況會有所惡化，同時風險偏好又不會發(fā)生很大的逆轉。

對于市場自下而上思路同樣存在重要影響的因素是流動性。在流動性推升的情況下，風險偏好才能夠得到比較好的整固。目前來看，流動性暫時不會有顯著的負面變化。

從國內的情況看，流動性仍然是偏松的狀況。衰退性寬松的格局仍然存在，在貨幣供給小幅下行的情況下，貨幣信貸需求的下滑幅度更為明顯，這個時候流動性就會顯得較為松弛。目前來看，信用體系負債端和貨幣市場無風險的利率都在往下走。資金面的寬松盡顯。

當然，海外方面，流動性最近出現了一些變化。在美國加息預期的主導之下，美元一枝獨秀，其他資產都在面臨向下的壓力。而從資金流向來看，基本呈現一路向美的格局。但根據以往經驗，中國資產價格受到影響需要等到美國政策落地之后才會實現。因此，海外的流動性壓力，更大程度上是在遠期。endprint