正回購利率下降20BP背后

中金宏觀研究團隊

9月18日，中國央行14天期正回購中標利率為3.50%，創(chuàng)逾3年半最低，比上一次正回購利率下降20個BP。分析師認為，央行此舉旨在引導(dǎo)資金利率預(yù)期下行，全面降準、降息等動作過大恐傷改革預(yù)期，新常態(tài)下降低正回購利率、SLF、定向?qū)捤傻刃幼鲃t將頻繁使用。

自從2011年一季度央行將貨幣政策基調(diào)從“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”已將近4年，但政策操作在不同時期還是松緊有別。2013年下半年市場利率大幅波動，2014年央行在貨幣政策工具方面不斷創(chuàng)新。種種跡象表明，中國貨幣政策框架正在轉(zhuǎn)型，貨幣政策目標、傳導(dǎo)機制和操作工具三個方面均有所變化。

中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的核心是貨幣政策從數(shù)量調(diào)節(jié)為主向價格調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)變。為此，央行需要處理貨幣量和價的關(guān)系、總量調(diào)控和審慎監(jiān)管的關(guān)系，以及傳統(tǒng)銀行和影子銀行的關(guān)系。相應(yīng)地，貨幣政策工具的改革將重點圍繞公開市場操作打造政策利率。

長期來看，經(jīng)濟增速取決于總供給而非總需求，而貨幣政策主要作用于總需求，因此，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型對長期的經(jīng)濟增速影響有限。相反，貨幣政策框架的變化直接關(guān)系到利率市場化、資本賬戶開放以及建立健全多層次金融市場等金融改革議題，因而將促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

速度與風(fēng)險的平衡

貨幣政策目標一般包括四項：穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、促進充分就業(yè)和平衡國際收支。但各國貨幣政策目標通常由法律規(guī)定，一般強調(diào)穩(wěn)定物價和促進經(jīng)濟增長。《中國人民銀行法》第三條明確規(guī)定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。”

各國貨幣政策目標表述不同，但基本可歸結(jié)為穩(wěn)定物價和促進經(jīng)濟增長兩個目標。1993年所提出的泰勒規(guī)則（Taylor Rule）甚至主張央行以某種機械的“貨幣政策規(guī)則”（monetary policy rule）來盯住某個目標通脹率和經(jīng)濟增長率。大量研究表明，全球主要央行基本奉行泰勒規(guī)則，中國央行貨幣政策在相當長的時期內(nèi)也遵循著類似泰勒規(guī)則的盯住通脹和經(jīng)濟增速目標的貨幣政策規(guī)則，雖然其中介目標是貨幣增速而非利率。

貨幣政策目標雖有法律表述，但實踐中的目標仍受經(jīng)濟形勢影響。近年來中國宏觀層面發(fā)生潛在增長率下行、不同通脹指標走勢背離、金融風(fēng)險累積以及企業(yè)融資成本高企諸多變化，不僅影響貨幣政策促增長、控通脹的傳統(tǒng)目標，也將擴充現(xiàn)有貨幣政策目標的覆蓋面。

首先，潛在經(jīng)濟增速下降可能降低經(jīng)濟增長目標在貨幣政策中的權(quán)重。2011年以來，GDP增速下滑已接近3個百分點，但就業(yè)形勢卻沒有明顯惡化，因此，經(jīng)濟增速放緩主要反映潛在增長率下降。相應(yīng)地，政府增長目標也有所下調(diào)。以前GDP目標常年設(shè)在8%，但政府真實意圖更像是10%；目前政府將目標下調(diào)至7.5%，并且加大了目標彈性。理論上，潛在增長率下降并非貨幣政策能夠阻止，從而降低了貨幣政策促進經(jīng)濟增長的主動性。在潛在增速下降過程中，設(shè)定合適的增長目標難度也加大?；跉v史走勢的判斷可能高估當前潛在增長率，導(dǎo)致貨幣政策偏松；而將當前經(jīng)濟增速下滑完全歸結(jié)為潛在增速下滑，則導(dǎo)致政策調(diào)整滯后，對經(jīng)濟放緩袖手旁觀?？傮w上，在潛在增速下降通道中，貨幣政策對經(jīng)濟增長的反應(yīng)表現(xiàn)出滯后性。

其次，儲蓄率下降導(dǎo)致CPI和PPI走勢背離，貨幣政策控通脹的目標受到困擾。中國儲蓄率在2010年達到高點后遂開啟下降走勢，儲蓄率下降意味著消費率上升，也意味著投資和消費的相對增速發(fā)生變化，資本品和消費品相對價格也發(fā)生調(diào)整。此前，對應(yīng)投資需求較旺，PPI通脹長期高于CPI。而2011年以來PPI通脹率下降較快，已持續(xù)低于CPI通脹率。過去兩年，中國通脹以CPI衡量略低于央行3.5%的CPI調(diào)控目標，但以PPI衡量則持續(xù)負增長——不是控通脹而是如何應(yīng)對通縮的問題。貨幣政策遵循穩(wěn)定物價的目標，看CPI并沒有很大放松空間，但看PPI則存在較大放松空間。在CPI和PPI背離走勢中如何設(shè)定通脹目標，構(gòu)成貨幣政策目標面對的新問題。

第三，房地產(chǎn)泡沫和企業(yè)高杠桿導(dǎo)致央行對防控金融風(fēng)險日益重視。傳統(tǒng)貨幣政策框架防控金融風(fēng)險主要體現(xiàn)在穩(wěn)定物價的目標中，但越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價格比通脹對防范金融風(fēng)險意義更大?，F(xiàn)有政策體系防范金融風(fēng)險主要依靠宏觀審慎監(jiān)管，但已有聲音呼吁貨幣政策介入。對中國房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂已影響到貨幣政策，央行每季《貨幣政策執(zhí)行報告》專設(shè)章節(jié)跟蹤房地產(chǎn)市場。2012年上半年降準降息后房地產(chǎn)市場反彈，央行隨即停止貨幣放松步伐，雖然經(jīng)濟增速仍在放緩。

除了房地產(chǎn)泡沫，過去幾年債務(wù)對GDP比例快速上升也引起市場和決策者的擔(dān)憂。由于中國仍以間接融資為主，企業(yè)債務(wù)（包括以企業(yè)債面目出現(xiàn)的地方政府債務(wù)）擴張對應(yīng)著銀行存款和M2的擴張，因此M2對GDP的比例也快速上升。作為負責(zé)控制貨幣總量的機構(gòu)，央行自然要考慮由此帶來的金融風(fēng)險。

第四，“降低企業(yè)融資成本”是否應(yīng)該被納入貨幣政策目標？美聯(lián)儲貨幣政策目標包含“保持溫和（moderate）的長期利率水平”這一提法，所謂溫和（moderate）的利率含有將利率穩(wěn)定在較低水平的意思。近年來，中國經(jīng)濟增速放緩，PPI通縮，企業(yè)名義貸款利率卻沒有顯著下降，實際利率大幅上升。降低企業(yè)融資成本已形成政策共識，貨幣政策責(zé)無旁貸。但從7月23日國務(wù)院常務(wù)會議所列十項措施來看，政府仍寄望于金融領(lǐng)域改革能夠降低企業(yè)融資成本，貨幣政策基調(diào)堅持穩(wěn)健。但改革不可能立竿見影，而降低融資成本卻日益緊迫。二季度以來，央行已通過多種手段引導(dǎo)銀行間利率下行。可以說，降低企業(yè)融資成本已在事實上構(gòu)成貨幣政策目標之一，只不過央行需要平衡其他目標。

從量到價的嬗變

貨幣政策傳導(dǎo)機制，是指貨幣政策操作作用于貨幣政策目標的影響渠道，貨幣政策操作指央行對貨幣供給的調(diào)控。發(fā)達經(jīng)濟體央行主要借助公開市場操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣數(shù)量（即央行自身的資產(chǎn)負債表），而中國央行調(diào)控范圍更廣：既通過公開市場調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，也使用信貸額度調(diào)控銀行貸款總量，還利用法定準備金率調(diào)控貨幣乘數(shù)。endprint