什么助推萬達上市融資

西峯

經過一年多的上市籌備， 9月19日，阿里巴巴在紐約證交所以68美元的價格掛牌。算上承銷商的超額配售權，阿里巴巴和股東這次釋股將達到250億美元。這是全球歷史上最大的首次公開發行。阿里巴巴的領導者馬云，以1500億元人民幣的身價，登上了中國首富的寶座，取代此前的中國首富，萬達集團董事長王健林。一時間阿里巴巴風光無限。

與此同時，9月16日晚，王健林旗下的大連萬達商業地產股份有限公司（下稱“萬達商業地產”）在港交所發布了800頁的IPO預披露材料。這意味著萬達商業地產在放棄A股上市之后，正式開始了其香港上市計劃。

根據預披露材料，以商業及住宅物業合同銷售額計算，萬達商業地產2011年、2012年、2013年及2014年上半年的合同銷售額分別為902億元、1012億元、1264億元及567億元。截至2014年6月30日，萬達商業地產總持有面積（包括在建）達到2950萬平方米，其中已完工1684萬平方米。萬達的目標是在2015年底擁有完工物業組合2500萬平方米，并進而成為全球擁有最多商業體量的上市公司。

如一切順利，按照正常的港股上市流程周期，萬達商業地產最快將在年內完成掛牌上市。這將會是2014年港股最大規模IPO，萬達也將成為千億級市值的上市公司。王健林能否重登中國首富之位還是未知數，但此次順利上市，將極大地解決擴張中的萬達商業地產的融資需求，降低財務費用，則是事實。

復制萬達模式

萬達集團一直對外宣稱，其標志性的商業綜合體萬達廣場在過去十余年經過四代的演進。不過明眼人可以看到，萬達廣場作為商業綜合體的產品形態和設計理念雖有所變化，但從經營者的角度看，萬達對其經營的思路基本如一。概括起來就是三句話：以售養租、快速周轉、快速復制。

具體而言，這個基本思路就是：利用地方政府對大體量商業物業的渴望，主要在二三線城市拿下大體量地塊，用復制的方式完成快速設計、快速開發和快速開業，同時通過快速銷售辦公、住宅、服務式公寓、商業街等物業，達到快速回款和資產周轉的目的。這使得其能以低成本持有商場和酒店物業。由此發展所帶來的富余的資金以及存量物業，還可以為下一個綜合體的啟動和開發提供融資。

以萬達商業地產在華東地區的投資為例，可以發現其模式復制的意味非常明顯。這些項目大體體量在50萬平方米左右，一般都是由大型商場、商業街、辦公、住宅、酒店和服務式公寓等物業類型組成。其中萬達自持的大型商場是必備部分。

除此以外，我們還可以注意到，約八成的萬達廣場集中在二三線城市，六成左右的萬達廣場項目位于城市郊區或新區。這樣的分布特征也有很強的萬達特色。

對于大體量的商業開發而言，一線城市或市中心土地獲取不易，而二三線城市和郊區、新區則可以為萬達提供大體量的廉價土地。此次的IPO預披露資料顯示，過去三年，萬達每平方米的平均地價僅有千余元。這顯然是和其避開一線城市和中心區，偏好二三線城市和郊區擴張的發展模式密切相關。

銷售強、租賃弱

2013年，萬達商業地產銷售物業毛利達到306.36億元，占其當年總毛利的82.1%。而其引以為豪的物業租賃業務，僅僅提供了總毛利的15%。和通常的印象截然不同，萬達商業地產的主要業務居然是物業銷售而非租賃，初看確實令人驚訝。

更令人驚訝的還有萬達商業地產的高毛利。

預披露資料顯示，2011年、2012年、2013年，萬達商業地產的銷售收入分別為455億、 505.7億和749.8億元人民幣，分別占到其營業收入的89.6%、85.6%和86.4%。而同期銷售的毛利率分別為47.3%、50.6%、40.9%。遠高于一般同行30%左右的銷售毛利率。

在巨量的銷售規模和快速周轉的經營方式下，萬達商業地產是怎么獲得如此高的銷售毛利？分析其由來，主要和兩個原因直接相關。

其一，萬達主要選擇二三線城市和郊區大盤擴張綜合體的模式，使得其地價低廉。從市場角度看，由于綜合體開發難度大，回款周期長，商業用地一般較同地段住宅用地低，往往只有同地段住宅用地的三分之一或者更低。從各地土地成交資料可以獲知，萬達獲取的土地，多在底價附近成交，這大大控制了其地價成本。截至2013年，萬達的平均土地收購成本僅為1091元/平方米，甚至低于2011年的1821元/平方米。

其二，萬達的商業物業雖然拿地成本低，但憑借其大體量綜合體的開發，也吸引了客戶。2013年，萬達的住宅銷售毛利率也是在30%左右，和同行相仿。但是零售物業毛利率則高得多。以2013年為例，其零售物業平均售價29135元/平方米，而成本則只有10517元/平方米，其銷售毛利率高達64%。此外萬達寫字樓物業銷售的毛利率也有43%。由于這兩項收益占其當年銷售額的近五成，其平均毛利率遠高于同行，也就順理成章了。

凡事有利必有弊，在萬達銷售物業一路突飛猛進的時候，其引以為豪的物業租賃表現又如何呢？

從披露的材料來看，2011年、2012年、2013年萬達的物業租賃及管理收入分別為23.37億、37.84億、56.12億元。增長同樣迅猛，這主要和萬達廣場不斷落成，出租物業面積大量增加有關。截至2013年，萬達開業的購物中心的總可出租面積約770萬平方米，比2011年增長近八成。平均出租率99.2%，平均月租金70元/平方米。但是其租賃業務的毛利率只有66.2%，這對于商場的租賃業務來說，顯得有些偏低。

根據披露，萬達銷售型商業平均成本10517元/平方米。若萬達持有的商業部分和銷售物業成本相仿，那么萬達廣場每平米一年租賃毛利556元，折合年毛利回報率5.28%。若扣除毛利率中未計入的稅收和管理成本，那么其凈回報率就更低了。

此外，由于萬達主推快速租賃的模式，大部分萬達廣場在開業之初就基本滿租。過往三年，萬達披露的開業購物中心出租率都在99%以上。因此租賃收益率要增長，只能依靠提高租金。

2013年，萬達的單位租金大約比2011年增長約三成。考慮許多萬達廣場開業不久，在一個較低的基數達成增長，其表現仍較為合理。但是伴隨著開業商場逐漸成熟，以及電商日趨發達的當下，萬達要繼續提升租金、改善租賃回報仍是一項有挑戰性的工作。

綜上所述，從披露的材料來看，過往3年萬達商業地產呈現銷售強、租賃弱的特點，這和萬達以商業為主導的形象并不一致。除此之外，萬達也常被外界詬病其高負債率，擔心其大規模擴張危及財務安全。那么，其實際情況如何呢？

快速融資是必然選擇

伴隨業務的迅速擴張，萬達商業地產的債務水平也同時上升。2011年底，萬達計息的銀行及其他借款共計876億元人民幣，應付賬款和其他應付款294億元人民幣。至2013年底，萬達計息的銀行及其他借款合計就增加近一倍，達到1669.61億元人民幣，應付賬款和其他應付款也增加近五成，達到455億元人民幣。

其后，萬達的債務水平進一步快速上升。僅僅半年后，截至2014年6月底，萬達計息的銀行及其他借款增加了518億元，攀升至2187億元人民幣。應付張款和其他應付款攀升至半年前的近4倍，達到至1791億元人民幣。兩者相加，再加上其披露的有擔保債券和可轉換債券，總計4087億元人民幣，約合其1126億凈資產的3.6倍。

較高的杠桿也帶來較高的融資利率。2011年，萬達披露的實際利率在5.4%-12.7%之間。2012年、2013年以及2014年上半年，其實際利率分別為6.94%-13.7%、6.55%-13.4%以及7.05%-12.6%。萬達愿意以兩位數的利率融資，一方面固然有其高毛利業務作支持，可以憑借融資獲得快速擴張的機會；另一方面，也可見在其較高的負債率下，借款方也有提高利率的要求。

考慮到萬達在109個城市的159座萬達廣場目前僅有71座整體完工，萬達還亟須大量的資金去完成建設。而IPO所募集的資金，也有利于其改善財務狀況、降低財務費用。萬達此番退出A股上市隊列，轉而赴港上市，應該是早有兩手準備。目前地產市場下行，融資不易，而萬達擴張態勢難以立即止步。選擇香港完成快速上市融資，對于當下的萬達來說，則是必然而恰當的理性選擇。endprint