基于不同匯率制度及資本開放度的美國經濟沖擊效應研究

許姣麗+劉德學

摘要： 制度因素會對美國經濟沖擊及傳導產生影響，本文把美國供給沖擊、需求沖擊和貨幣沖擊納入同一個分析框架，通過建立穩健性的計量模型探討了美國經濟沖擊對東亞地區經濟波動的影響，并結合東亞地區具體的匯率制度和資本開放度等因素進行了綜合分析。研究發現固定匯率制度和中間匯率制度使美國貨幣政策加劇了對東亞地區經濟波動的沖擊，但浮動匯率制度下的美國貨幣沖擊卻能平抑東亞經濟的波動；資本開放度對東亞經濟的波動會產生滯后效應，滯后一期的資本開放度會加劇東亞地區的經濟波動。

關鍵詞：經濟沖擊；貨幣政策沖擊；匯率制度；資本開放度；傳導渠道

中圖分類號：F820文獻標識碼：A

收稿日期：2014-04-30

作者簡介：許姣麗（1982-），女，長沙人，五邑大學經濟管理學院教師，經濟學博士，研究方向：國際貿易、經濟波動；劉德學（1961-），男，吉林九臺人，暨南大學經濟學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：國際貿易。

基金項目：廣東省哲學社會科學規劃項目“外部沖擊對廣東主導產業的非均衡性影響研究”，項目編號：GD13XYJ19。

由于美國與東亞經濟的緊密聯系與美元的地位、東亞各國（地區）的匯率制度息息相關，在東亞金融危機之后，人們在研究兩者聯系時不得不關注匯率機制問題，以及國際資本流動的管制問題。多數學者認為不同的匯率制度對外部沖擊的傳導起關鍵作用，并會導致不同的傳導效應。另外，資本開放度也會對一國經濟及外部沖擊傳導產生影響。將匯率制度和資本開放度結合起來，對外部沖擊傳導進行的相關研究，最有名的論斷是Mundell（1963）提出的“三元悖論”：一國不可能同時實現資本自由流動、固定匯率制度和獨立的貨幣政策，三者只能選其二；如果一國政策與之相違背，其經濟就會不穩定，或極易受到外部經濟的沖擊。

從東亞各國（地區）的實際情況來看，多數年份確實證明了“三元悖論”的存在（如表1所示），不難發現東亞地區一旦受到外部沖擊，各經濟體抵御風險的能力會十分脆弱。但是，近年以來“三元悖論”的存在性受到越來越多的質疑。本文選擇東亞9國（地區）進行研究，包括中國、香港、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡及泰國。因為這些國家或地區自20世紀80年代以來與美國經濟依賴程度不斷增強，并且在這個時期經歷了多種匯率制度。另外，它們還實施了包含積極匯率政策的出口導向戰略，經歷了經濟高速增長時期，面臨共同的外部沖擊，對外商直接投資都有較大的吸引力。

一、研究設計

由于美國經濟沖擊對東亞經濟的影響程度，與各國（地區）制度因素密切相關，本文結合東亞各國（地區）不同的匯率制度及資本開放程度進行具體的探討，旨在對美國經濟沖擊的具體傳導渠道進行識別，使人們充分認識美國經濟對東亞地區的滲透作用，同時也能為這些地區宏觀經濟政策的制定起到一定的指導作用。

（一）變量的選取和測度

本文結合東亞地區具體的匯率制度進行探討，先就對東亞各國（地區）事實上的（de facto）匯率制度進行歸類。本文選用R-R分類法，并在R-R分類基礎上進一步歸類為固定匯率制度、中間匯率制度和浮動匯率制度（見表2）。原始數據來源是Carmen Reinhart的個人主頁，該部分實證分析中的被解釋變量是東亞各國（地區）的經濟波動，綜合反映該地區的經濟穩定狀態，用cy表示，用各國（地區）GDP年增長率消除趨勢后得到的周期數據序列來衡量。

本文采用HP濾波方法（平滑參數λ取值100）消除趨勢，解釋變量主要包括美國供給沖擊、需求沖擊和貨幣沖擊，并分別用美國通貨膨脹率（infu）、美國GDP增長率消除趨勢后的周期數據（yu）、美國聯邦基金利率（r）表示。本文在擴展的模型中引入了匯率制度、資本開放度，匯率制度的分類選取在前文中進行了闡述，在文中用虛擬變量表示：d1表示如果該國或地區為固定匯率制度時取1，否則取0；d2表示該國或地區為中間匯率制度時取1，否則取0。另外，資本開放度采用Kaopen（Chinn and Ito，2008）指數表示。Chinn和Ito使用指標綜合方法建立了指標KAOPEN，他們提出了多重匯率、經常賬戶交易限制、資本賬戶交易限制和出口收益上繳要求，并利用主成分分析法來綜合這4個指標的取值得到綜合的資本開放度。

（二）回歸模型

本文中的匯率制度為虛擬變量，這里討論的匯率制度以美元為基礎貨幣。各國或地區貨幣相對美元的匯率是固定還是浮動，以及浮動幅度的大小，對美國經濟沖擊的傳導起重要作用，尤其影響美國貨幣沖擊的傳導。因為利率代表國內資本的價格，而匯率代表國內資本相對國外資本的價格，所以美國的利率與各國（地區）貨幣匯率密切相關。本文重點考察匯率制度及資本開放度與美國利率相結合產生的影響，并預期固定匯率制度與美國利率結合的交叉項會加劇東亞經濟波動，即回歸系數α4預計為正值。對于解釋變量資本開放度，本文不僅考慮資本開放度本身的影響，同時也考慮其與美國利率相結合的交叉項的影響。從“三元悖論”的角度來看，一國如果選擇固定匯率制度、資本開放的情況，就只能放棄貨幣政策的獨立性，也就意味著受外國貨幣政策沖擊的可能性會更大。

二、實證檢驗結果及分析

本文采用Hausman檢驗來選擇面板固定效應模型和隨機效應模型，由于該類面板數據模型可能存在序列相關、異方差及截面相關等問題，會導致結論有偏誤，本文對選定的模型進行相關檢驗，并運用可行廣義最小二乘法（FGLS）進行糾正，回歸結果如表3及表4所示。表3表示基本回歸模型估計結果，方程（1）和方程（3）采取的是消除序列相關的方法，而方程（2）和方程（4）運用的是同時消除自相關和截面相關的FGLS方法，進行比較得出兩種方法得到的結論比較接近，各回歸系數符號相同，FGLS方法得到的系數多數情況下絕對值略小，這是進一步消除截面相關的影響，從而也證明模型結論是穩健的。endprint

方程（1）和方程（2）顯示美國三類經濟沖擊對東亞地區經濟波動的影響，各類沖擊回歸系數都在1%的水平上顯著。infu、yu、r分別代表美國供給沖擊、需求沖擊和貨幣沖擊，從表中得知美國供給沖擊及需求沖擊都會加劇東亞經濟波動，尤其是供給沖擊的邊際影響相對更大。美國供給沖擊的影響即表明美國通脹的傳導作用，美國通脹的變化勢必影響美元幣值的穩定，從而以美元計價的原油、大宗商品、原材料等價格發生波動。因此，美國通脹的變化不僅會通過美國與東亞的直接貿易產生影響，也會通過影響世界商品價格傳導到東亞經濟體。美國需求沖擊產生的影響相對小一些，可以歸因于需求沖擊的傳導渠道較為單一，主要通過貿易渠道進行傳導。值得注意的是，方程（1）和方程（2）顯示美國貨幣政策沖擊并不會加劇東亞地區的經濟波動，反而有平抑作用。究其原因，一方面與東亞地區較高的資本管制程度密切相關，對外部金融沖擊起到了一定程度的隔離作用；另一方面，美國貨幣政策的主要手段是調整聯邦基金利率（Federal funds rate），各國（地區）可能根據美國利率的調整較快做出反應，有效避免負面沖擊。

考慮東亞各國或地區不同匯率機制的影響，表3中方程（3）和方程（4）給出了回歸結果，本文在加入匯率制度變量后運用FGLS方法。相對于基本回歸模型，美國供給沖擊及需求沖擊的影響都變小了，本文在這里重點關注不同的匯率機制下美國貨幣沖擊的影響。變量d1r、d2r的回歸系數表示固定匯率制度和中間匯率制度下美國貨幣沖擊對東亞經濟波動的影響，這兩個方程中r的系數表示浮動匯率制度下美國貨幣沖擊的影響。從回歸結果可知與前文中預期的作用方向一致，固定匯率制度和中間匯率制度下美國貨幣沖擊會加劇東亞地區的經濟波動，并且固定匯率制度下產生的影響相對更大一些，而浮動匯率制度下美國貨幣沖擊產生的影響卻剛好相反。這與Giovanni，Shambaugh（2008）得出的結論比較接近，他們認為固定匯率制度下外國利率會對一國經濟產生負面影響，但他們的研究中對東亞及太平洋地區的實證結果并不顯著，而本文在這里針對東亞地區進行的研究得到了顯著的結果。浮動匯率制度通常被認為容易引起波動、具有不確定性和風險性，但國際金融市場允許公司采取對沖操作應對匯率變化，而在固定匯率制度下面臨投機性攻擊及貨幣貶值時通常不能對沖風險，即使政府為應對投機性攻擊而做出政策調整（比如對商品、服務貿易及資本市場進行管制）后，固定匯率制度下也不能進行對沖風險操作。因此，浮動匯率制度實際上相比固定匯率制度風險更小，更能隔離外部沖擊。

擴展模型的檢驗結果及引進控制變量后的穩健性檢驗結果，本文在實證過程中發現當期的資本開放度及與美國利率的交叉項對東亞經濟波動的影響并不顯著，進而推測可能存在滯后影響。因此，在具體的實證中進入模型的是滯后一期的資本開放度及與美國利率的交叉項。考慮資本開放度的因素，從表4結果可知美國三類經濟沖擊對東亞經濟波動的影響，與基本回歸模型中的結果相近，資本開放度的影響具有滯后性。在東亞金融危機時，資本項目開放度較高的東亞國家的經濟遭受重創，而其他條件相似、但資本開放度較低的經濟體卻表現較好。因此，在這之后各國對資本開放持謹慎態度，也就是說東亞地區的資本開放程度并不高，開放的過程也比較緩慢，從而產生的影響具有滯后性。從回歸結果可知滯后一期的資本開放度對東亞經濟波動有正向影響，即資本開放會加劇東亞地區的經濟波動，東亞金融危機產生的影響也證明了這一點。但出乎意料的是滯后一期資本開放度與美國利率的交叉項，對東亞經濟波動的影響是負向的，也就是說資本開放并不會引起美國貨幣沖擊加劇東亞地區的經濟波動，表明資本開放并不會使得美國貨幣沖擊的影響產生根本性的變化，這表明“三元悖論”在現實中的解釋存在質疑。因此，對于資本管制或資本開放對經濟的影響，并不能簡單地從理論進行推理，而應該結合現實條件放到具體經濟環境中進行解釋。

本文還加入東亞各國（地區）的通脹率及匯率變化值作為控制變量進行檢驗，檢驗結果見表4中的方程（3）和方程（4）。對比消除了自相關和截面相關的FGLS方法得到的檢驗結果（2）和（4），發現引進控制變量后各變量對東亞經濟波動的作用方向一致，但作用強度有小幅度變化，從結果上可以判斷我們建立的模型是穩健的。對比方程（2）和（4）的檢驗結果，美國經濟沖擊對東亞經濟波動的邊際效應絕對值都有所減小，固定匯率制度下美國利率的影響程度也降低了，顯著性也有降低，在5%的顯著性水平下顯著，而中間匯率制度下美國利率的影響變得不顯著。所以，東亞地區通脹率的影響也有滯后性，滯后一期通脹對東亞經濟波動的影響是負向的。

從理論上來看，根據菲利普斯曲線及奧肯定理的闡述，失業率與通脹率、失業率與經濟增長率兩組變量之間都呈反向的對應變動關系，因而經濟增長率與通脹率之間便呈現出同向的對應變動關系，即適度的通脹是有利于經濟增長的，一定程度的通脹能降低失業率促進經濟增長，不會加劇經濟波動。從回歸結果還可以看出國內匯率的變動也不會加劇經濟波動，這與浮動匯率制度下美國利率的影響（方程（4）r的回歸系數可以反映出來）一致，進一步說明了匯率的變動可以起到調節國內國外相對資產價格的作用，對經濟穩定并沒有負面影響。

三、主要結論及政策含義

本文把美國供給沖擊、需求沖擊和貨幣沖擊納入同一個分析框架，結合東亞地區具體的匯率制度和資本開放度等因素進行綜合考察，通過建立穩健性的計量模型探討美國經濟沖擊對東亞地區經濟波動的影響，證明了匯率制度及資本開放度會對美國經濟沖擊傳導產生影響，不同的匯率制度和資本開放度會導致不同的傳導效應，從而為人們在具體的政策制定中提供了更多參考。

實證結果表明美國供給沖擊和需求沖擊會加劇東亞地區的經濟波動，其中供給沖擊的影響效應較大。而美國貨幣沖擊本身并不會加劇東亞經濟波動，可能歸因于美國貨幣政策的公開性和透明度，使得各國有充分的反應時間進行應對以消除不利沖擊影響。即便如此，考慮匯率制度因素后卻發現固定匯率制度和中間匯率制度都會使得美國貨幣政策沖擊加劇東亞地區經濟波動，尤其是固定匯率制度下的影響更大，但浮動匯率制度下的美國貨幣沖擊對東亞經濟波動的影響卻是負向的，即反而能平抑經濟波動，這表明隨市場浮動的匯率制度在一定程度上是有利于經濟穩定的。資本開放度對東亞經濟波動會產生滯后效應，滯后一期的資本開放度會加劇東亞地區的經濟波動，但滯后一期的資本開放度與美國貨幣沖擊相結合卻不會產生這樣的影響。endprint

本文還結合制度因素對可能存在的傳導渠道進行了識別，考慮制度因素后美國經濟沖擊的傳導效應十分顯著。文中對五種傳導渠道進行了研究，包括與美國雙邊進口貿易渠道、出口貿易渠道、東亞國內利率渠道、引進FDI渠道和匯率渠道，發現美國供給沖擊通過除FDI之外的四種渠道傳導，而美國需求沖擊主要通過進口貿易渠道和國內利率渠道傳導，其他傳導渠道并不顯著。美國貨幣沖擊的影響最為明顯，能通過五種渠道進行傳導，這表明進口貿易渠道和國內利率渠道的傳導作用比較強，對美國三大沖擊都起到了傳導作用，而外商直接投資渠道的傳導最弱，僅能傳導美國貨幣沖擊。

本文的研究為東亞地區應對美國經濟沖擊提供了以下啟示：（1）美國供給沖擊對東亞經濟波動的影響較大，應該密切關注美國通脹率的走勢，跟蹤政策效應，關注美國國內價格水平的變動，并結合具體的傳導渠道，制定相應措施予以應對。（2）雖然美國貨幣沖擊本身并不會加劇東亞地區的經濟波動，但東亞地區的匯率制度會使美國貨幣沖擊加劇東亞地區的經濟波動，東亞各國、各地區政府應盡量避免“浮動恐懼”，增強匯率在市場中的彈性，嘗試更靈活的匯率制度，保持一定程度上貨幣政策的獨立性。（3）資本開放會加劇東亞地區經濟波動，但并不會傳導美國貨幣沖擊。因此，對于資本開放的程度應該如何把握，各國還需權衡利弊，這也是需要進一步研究的方向。（4）東亞地區可以從傳導渠道著手應對美國經濟沖擊，尤其應該關注與美國的進口貿易渠道和國內利率渠道的傳導作用，建立預警機制，防范美國經濟沖擊的不利影響。

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[17]亞洲開發銀行.東亞貨幣與金融一體化發展前景[M].北京：經濟科學出版社，2005.

Effects of US Economic Shocks under Different Exchange Rate Regimes and

Capital Openness

XU Jiao-li1， LIU De-xue2

（ 1. School of Economics and Management， Wuyi University， Jiangmen 529020， China；

2. School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632， China）

Abstract：Institutional factors will impact the US economic shocks and transmission. The paper links the US supply shocks， demand shocks and money shocks to the same analytical framework， analyzes the impact of US economic shocks on the East Asian economic fluctuations， through the establishment of the robust econometric model， and carries out comprehensive analysis combining with the specific exchange rate regime and the capital openness in East Asia. We find that both the fixed exchange rate regime and the intermediate exchange rate regime make the US money shocks exacerbate East Asian economic fluctuations， but under the floating exchange rate system， effect of US money shocks impact on the East Asian economic fluctuations is negative， which means it can stabilize economic fluctuations. Capital openness will have a lag effect on East Asian economic fluctuations， one period lagged capital openness will exacerbate East Asian economic fluctuations.

Key words：economic shocks； monetary policy shocks； exchange rate regime；capital openness； transmission channels

（責任編輯：關立新）endprint

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（ 1. School of Economics and Management， Wuyi University， Jiangmen 529020， China；

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Abstract：Institutional factors will impact the US economic shocks and transmission. The paper links the US supply shocks， demand shocks and money shocks to the same analytical framework， analyzes the impact of US economic shocks on the East Asian economic fluctuations， through the establishment of the robust econometric model， and carries out comprehensive analysis combining with the specific exchange rate regime and the capital openness in East Asia. We find that both the fixed exchange rate regime and the intermediate exchange rate regime make the US money shocks exacerbate East Asian economic fluctuations， but under the floating exchange rate system， effect of US money shocks impact on the East Asian economic fluctuations is negative， which means it can stabilize economic fluctuations. Capital openness will have a lag effect on East Asian economic fluctuations， one period lagged capital openness will exacerbate East Asian economic fluctuations.

Key words：economic shocks； monetary policy shocks； exchange rate regime；capital openness； transmission channels

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[13]Tornell， Aaron， Frank Westermann and Lorenza Martinez. The Positive Link Between Financial Liberalization， Growth， and Crises[R].NBER Working Paper， 2004， No.10293.

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Key words：economic shocks； monetary policy shocks； exchange rate regime；capital openness； transmission channels

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