安徽省上市公司資產剝離的市場績效實證分析

許波

摘 要：資產重組是企業資本經營的核心內容，而資產剝離是資產重組的主要方式，為了提高公司資產的質量，資產剝離尤為重要，因此研究我省上市公司資產剝離的績效具有理論和現實意義。本文采用事件分析法對我省15家樣本公司資產剝離進行市場績效的實證研究，并給出合理的建議。

關鍵詞：資產剝離；市場績效；實證分析

一、引言

資產重組是企業資本經營的核心內容，而資產剝離是資產重組的主要方式，為了提高公司資產的質量，資產剝離尤為重要，必須要對我省上市公司資產剝離方面做出總結和分析，找尋問題之所在。本文從市場績效評估的角度，運用實證研究的方法，對我省上市公司資產剝離行為進行研究，并進一步提出規范我省上市公司資產重組的一些政策建議。此外，通過對我省上市公司資產剝離績效進行實證研究，可以完善有關資產重組方面的相關理論具有重要意義。

二、相關文獻綜述

關于資本剝離對公司市場績效影響的相關文獻綜述如下。

研究公司重組的市場反應實際上就是檢驗股價對公司資產剝離重組公告的反應。Nguyen P.（2013）研究了1990—2010年法國公司的資產剝離，發現當公司資產剝離程度越高時，超額回報率一直持續。吳豪和莊新田（2008）以2004年滬深兩市

815家上市公司發生資產剝離62起為樣本，利用事件研究法發現，資產剝離類的累計平均超額收益率總體呈上升趨勢。國外有關資產剝離的實證研究比較豐富，一致認為資產剝離與股東收益存在顯著的相關性。國內的相關實證研究比較晚，在資產剝離方面的研究比較缺乏，有待進一步的分析和研究。

三、研究方法與結果分析

（一）事件收益法。本文采用事件收益法（Event study meth

odology）對資產重組公告的財富效應進行實證研究。事件收益法是指通過分析某一特定事件發生前后證券市場價格反應，檢驗是否存在超常收益的一種實證研究方法。事件收益法沒有統一的結構和格式，但一般都包括事件定義、事件期的選擇、超常收益率的計算等幾項步驟。

（二）變量指標說明。公司重組公告日記為21，本文將考察期定為公告日前后 41 個交易日，各公司公告前后 20 個交易日的股票收盤價記為Pit。與上述樣本公司股票收盤價對應的滬深股市大盤的日收益指數，滬市上市公司采用上海綜合 A 股指數，深市上市公司采用深圳綜合 A 股指數。

實證檢驗需要計算的指標為：

（1）各股票的日收益率R■=■。其中，代表第 j 家樣本公司股票在觀察日的日收益率，P■代表 j 家樣本公司在觀察日的收盤價格，上述計算對除權公司股票必須按復權后的股票價格計算，并消除觀察期間內公司分紅因素對股票價格的影響。

（2）同期大盤指數的日收益率I■=■。其中，I■為同樣本中的公司股票收盤價格觀察日對應的上海或深圳證券交易所指數的日收益率，i■為相關觀察日的日收盤指數。

（三）股票價格指數模型的說明。該模型的計算步驟如下：

（1）計算超額收益率ARit 。ARit =Rit-It。（2）計算平均超常收益率和平均累計超常收益率AAR■，CAR■。AAR■=■■AR■

CAR■=■AAR■。這里，T=1，2，…，41；N 為某一類重組所有上市公司個數。AAR■為某一類重組的所有上市公司的平均異常收益率或平均超常收益率，CAR■為截至到 T 日的某一類重組的所有上市公司的累積平均超常收益率。

（四）安徽上市公司資產剝離市場績效分析。截止到2013年12月31日，安徽上市公司（78家）共有22家發生資產重組，資產重組率達到28.21%，其中采用資產剝離的有4家，分別是長信科技、安徽水利、華茂股份和荃銀高。利用證券之星的數據，采用上述方法，計算出其平均超額收益率（CAR），結果如下圖所示。

圖1 安徽省資產剝離類型的樣本CAR變化

從圖1可以看到資產剝離類重組公司的樣本 CAR 值變化曲線，樣本的平均超額收益率值從重組公告日前10日的

0.0149上升到重組日前2日的最值0.0636，隨后便一直持續下降，而后又有明顯的上升。總體看來，公告前幾天有明顯變化，公告后出現了較大副的下降又反彈，說明市場對資產剝離這種重組方式比較認同，認為資產剝離是企業業績好的信號。

總結上述分析得出一些結論，首先，我省上市公司資產剝離過程中出現了明顯的短期的累計超常收益，這種超常收益從公告之前已經開始出現，并在公告日后一天達到最高點，公告日后累計超常收益開始下降，說明我省上市公司資產剝離事件只給流通股股東帶來非常短期的累計超常收益，在此之后收益呈下降趨勢，對一個長期投資者來說是不利的。其次，在證券市場中，資產剝離的累計超常收益從消息公布之前開始上升，并消息真正公布后反而出現下降現象。出現這種狀況可能有以下幾種原因：（1）我省上市公司資產剝離消息被提前利用。本文發現從公告前15日開始股東獲得了顯著的累計超常收益。（2）在我國上市公司資產剝離過程中，可能存在內部人操縱行為。因為上市公司資產重組事件公布之前只有內部人知道，他們以自己的有利地位獲得內部消息，以此獲利。

總之，我省上市公司資產重組的股東績效低下的根本原因是，上市公司資產重組的目的不純，從而重組事件沒能真正改善企業的經營業績，最終股東對企業重組采取了“用腳投票”，導致重組企業的股票價格下跌。

四、對策建議

上文利用事件收益法對我省上市公司資產剝離的績效進行了研究。資產剝離對于大多數上市公司來說是一次重大的發展機遇，但從我省企業資產剝離的實踐表明，剝離行為并不意味著上市公司績效就能提高。針對我省資產剝離中的一些問題，本文提出以下建議。

（1）針對資產剝離只能給股東帶來短期的超額收益，需要優化股權結構，只有這樣才能促進證券市場的規范化建設，保證公眾投資者的利益。（2）針對資產重組的消息被泄露和提前利用，需要完善重組信息披露的法律制度，對市場操縱等違法行為，更多的是需要持股信息披露制度來約束。只有當發生要約收購時，才要求收購方披露具體的與收購有關的信息。由于持股信息披露制度不完善，為投機者操縱股價方而留有史人的發揮空間。（3）針對資產重組中內部操作人行為，我省上市公司要完善公司治理結構、強化董事會功能。上市公司要建立董事會職能委員會決策機制，確保董事會董事人員履行職能的獨立性、專業性和科學性。

參考文獻：

[1] 吳豪，莊新田. 中國上市公司并購績效的實證研究[J]. 東北大學學報，2008（2）： 284-286.

[2] 陳收，鄒鵬. ST公司重組對股價波動的影響[J]. 統計與決策，2009，（8）.