高管控制權與企業非效率投資
——基于A股上市公司數據的實證研究

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（1財政部財政科學研究所 北京100142 2普華永道中天會計師事務所 上海200021）

一、引言

在現代企業財務管理中，投資決策作為公司必須例行做出的最重要的三大財務決策之一，直接關系到企業價值是否能夠最大化。根據委托代理理論，所有者與管理層之間會由于利益因素產生代理問題。在股權較為分散的企業里，管理者擁有的公司控制權通常會大于其享有的剩余索取權，所以易產生管理者為追求自身利益而進行非效率投資的現象。而在股權相對集中的企業里，大股東在公司擁有較多的股權利益，從而管理層容易成為控股股東的傀儡，進行非效率投資為自己和控制股東謀利。由于我國普遍的“一股獨大”現象和國有股權終極所有者的缺位，我國上市公司后一種情況較為嚴重，高級管理層普遍擁有較大的企業控制權，形成了在西方理論中只有股權分散情況下才會出現的委托代理理論，而我國獨特的高管控制權對企業投資行為和效率的影響也逐漸成為新興的研究熱點。

二、文獻綜述

高管控制權理論是由Bebchuk&Fried提出來的，目前對高管控制權的普遍定義為企業高級管理人員對企業所有可利用的資源和資產的控制和支配權力。國內外文獻中對高管控制權與企業非效率投資的研究較少，大多數都是以股權結構作為切入點。

Jensen&Mecking在研究代理問題時最早提出了過度投資問題，認為不完全的監督使管理者有選擇利于自己而非對股東最優的投資策略的動機，如擴大投資項目等過度投資行為。Jensen進一步提出自由現金流假說，認為自由現金流多的企業更容易引發過度投資問題。Richardson通過構建過度投資模型進一步驗證了Jensen的自由現金流假說，國內的學者也以國內的公司為樣本得出了類似的結論 。

在股權集中的模式下，研究者發現擁有公司控制權的大股東及其代理人會利用金字塔式的股權結構投資來獲得不會被中小股東所共享的控制權收益，造成“利益侵占效應”。國內學者的研究成果顯示這種“利益侵占效應”在國內也普遍存在，造成投資行為的扭曲現象，而且不同股權性質的企業投資的扭曲程度也有所不同。

綜上所述，目前的研究大多是從股權結構的角度出發對上市公司投資行為進行分析，而專門從高級管理人員這一代理人主體的角度來進行研究的比較少，且目前大多數基于高管控制權的研究都是與薪酬契約相關的，針對高管控制權與企業非效率投資的分析還基本屬于空白，因此本文基于全樣本的數據對兩者的關系進行研究無論從理論上還是實際上都具有一定的意義。

三、研究設計

（一）研究假設與模型構建

由于委托代理問題的存在和公司治理機制的缺陷，企業高級管理人員會以自身利益或是與之利益趨同的大股東利益為重，造成企業的非效率投資行為，因此可以做出如下假設：

H：高管控制權越大，企業的非效率投資程度越嚴重。

對于非效率投資的度量，本文借鑒Richardson的預期投資模型，即將總投資支出分為維持性投資和新增投資，而新增投資又分為預期投資支出和非預期投資支出，非預期投資支出即是非效率投資。若非預期投資支出大于零，表明公司存在過度投資，若非預期投資支出小于零，則表明公司存在投資不足。具體模型如下：

對模型（1）進行回歸，所得回歸模型的擬合值即為公司t年的預期投資支出，而殘差ε則代表企業t年的實際投資量減去預期投資量。如果殘差大于0，表明企業存在過度投資，用符號OverI表示，如果殘差小于 0，則表明企業存在投資不足，用符號UnderI表示。為方便理解，本文在后續分析時對小于0的殘差取絕對值，表示OverI或UnderI越大，過度投資或投資不足程度越嚴重。另外，Richardson的模型的一個假定條件為上市公司整體投資行為正常，不存在系統性的過度投資或投資不足現象，否則，在使用模型殘差度量過度投資或投資不足時，容易產生系統性偏差。為克服這一問題，本文借鑒辛清泉等的做法，將模型（1）的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，然后將殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，再以之為相應的變量對后續模型進行回歸。

對于高管控制權與非效率投資，依據本文的研究假設，構建如下模型：

（二）數據來源與指標界定

本文以2007-2011年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，為保證數據的有效性，在原始樣本中剔除了金融業類、被 ST和 PT、關鍵數據缺失、資不抵債（當年資產負債率大于1）的上市公司，另外由于本文回歸模型中需要計算滯后一期的變量，因此剔除2011年新上市的公司。

基于以上篩選原則，加之由于滯后一期變量的存在，本文實際研究年度為2008-2011年，并最終獲得了1 786家上市公司共6 435個樣本數據。另外，本文對于需要使用的主要連續變量進行了上下各1%的winsorize調整，以減輕極端值對估計結果的影響。本文使用的數據均來自國泰安CSMAR數據庫，數據庫信息不全及缺失部分從各公司年報中手工收集與整理。本文用Excel和Stata11.0對數據進行處理與分析。

本文的被解釋變量為非效率投資，其度量方式已在上文說明，在此不再重復贅述。解釋變量為高管控制權，對于高管控制權的衡量國內外文獻中并沒有統一的指標。大部分學者多采用較少的維度或是單一指標對其進行衡量，本文在參考國內外文獻的基礎上，從高管任期、高管結構權利、總經理是否來自控股股東、股權分散度、董事會規模、執行董事比例和高管是否在其他企業兼職這七個維度出發來描述高管控制權，并借鑒白重恩等的做法，對以上七個指標用主成分分析法合成高管控制權綜合指標，從不同側面和綜合的角度來研究高管控制權對企業非效率投資的影響。本文還設置了一些控制變量對研究模型進行控制，包括營業收入增長率、資產負債率、公司規模、自由現金流、每股收益等，研究中涉及的變量及其說明見下頁表1。

四、實證研究

（一）非效率投資的估算結果與描述性分析

對模型（1）進行回歸，得到非效率投資的估算結果，回歸結果見表2。

從表2可以看出，各解釋變量的系數均具有較好的顯著性，模型的整體解釋力較好，可以較為準確地估算出企業的預期投資水平以及衡量企業的非效率投資程度。按照前述對回歸殘差的處理方式，得到過度投資和投資不足的樣本各1 941個，并以此為基礎進行后續分析。

為直觀地衡量上市公司的非效率投資程度，本文借鑒Richardson和王英英的做法，定義企業投資支出指數=企業的實際投資支出/企業最優投資支出。上述兩位學者認為當企業投資支出指數超過2時，說明企業存在比較嚴重的過度投資行為，當企業投資支出指數低于0.2時，則說明企業存在嚴重的投資不足。本文根據模型（1）得出我國上市公司的企業投資支出指數，統計結果見表3。

由表3可以看出，我國上市公司過度投資較嚴重的企業有1 699家，占總數的29.2%，投資不足較嚴重的企業為664家，占總數的11.4%，說明我國上市公司存在較為嚴重的非效率投資行為，且過度投資嚴重程度要大于投資不足。

表4是對我國上市公司2008-2011年非效率投資的描述性分析。由表4可知，我國上市公司投資不足問題與過度投資問題一樣普遍存在，但過度投資的扭曲程度要大于投資不足。另外，對比不同企業性質下的數據，還可以發現國有企業的過度投資程度要大于非國有企業，而非國有企業比國有企業遭受投資不足的程度要更嚴重些，可能由于非國有企業要比國有企業更容易遭遇融資約束。

表1 變量定義表

表2 投資模型回歸結果

表3 企業投資支出指數統計表

表4 過度投資與投資不足的估計結果

（二）高管控制權與非效率投資的實證分析

在對高管控制權指標進行主成分分析時，本文根據特征根大于1的原則選擇前4個主成分構造綜合得分，對模型（2）進行回歸，結果見下頁表5。

從表5的回歸結果來看，高管控制權與過度投資和投資不足均顯著正相關，表明企業高管的控制權越強，非效率投資程度越嚴重，從而證實了本文的研究假設。另外，自由現金流FCF對過度投資的回歸系數在5%的水平上顯著，也證實了Jensen的自由現金流假說，即企業的自由現金流越多，過度投資程度越高。資產負債率對投資不足的回歸系數顯著為正，說明投資不足的企業在一定程度上可能受融資約束的影響。

以上為高管控制權綜合指標對非效率投資的影響，表6將從不同側面反映高管控制權與非效率投資的關系。

表5 高管控制權與非效率投資的回歸結果

表6 高管控制權與非效率投資

根據表6可以發現，在過度投資方面，總經理身兼董事兩職合一對加重過度投資有顯著的影響，而股權越分散、執行董事比例越高，過度投資程度也會相應增加。在投資不足方面，總經理身兼董事以及高執行董事比例均與企業的投資不足顯著負相關，這與其對過度投資的影響相符合。另外，當總經理來自控股股東時，會顯著促進投資不足，而對過度投資的促進效果并不明顯，這可能是由于當總經理來自控股股東時，大股東占款現象比較嚴重的概率較大，從而容易導致投資不足。當企業總經理在外企業兼職時，會顯著促進投資不足。本文對此結果的分析為，企業總經理在外兼職很可能是在控股股東單位，從而身為控股股東的代理人，其為控股股東及自身謀私利會加劇大股東占款的可能性，從而造成企業投資不足。

（三）穩健性檢驗

在本文的高管控制權衡量指標中，除了董事會規模和執行董事比例以外均為虛擬變量，因此本文將上述兩個變量也變成虛擬變量后再次進行驗證。具體方法為，對于董事會規模指標，當企業的董事會規模超過行業中位數時該指標取值為1，否則取值為0，執行董事比例的處理方式與之相同。經過檢驗，發現結果與前面的結果基本一致，除個別變量的顯著性水平略有下降（顯著性水平從5%下降為10%），所有變量的系數符號與顯著性均未發生變化，因此上述穩健性檢驗結果與前述結果無實質性差異，所以可以認為前文的結論是比較具有穩健性的。

五、結論與建議

通過上述研究與分析，本文發現我國上市公司存在著較為嚴重的非效率投資行為，且過度投資程度略重于投資不足程度。企業高管的控制權越大，企業的非效率投資問題就越嚴重。高管控制權的不同角度對過度投資或投資不足均有不同程度的影響作用，其中總經理身兼董事兩職合一、高股權分散度、高執行董事比例均會顯著促進企業的過度投資程度；而總經理身兼董事兩職合一、高執行董事比例與企業的投資不足存在著顯著的負相關關系。另外，若總經理來自控股股東單位，則會加重企業的投資不足。若企業總經理同時在外企業兼職，則會顯著地增加企業投資不足的程度。

對此，企業應從以下幾方面進行改進：一是完善董事會結構，加強董事會的有效性，優化董事會規模，健全獨立董事制度；二是優化和改進企業績效考核體系，健全管理層激勵機制，加強對投資回報與資產收益的考核；三是推進企業，尤其是國有企業經理人的市場化與職業化，減少行政配置機制，加強經理人市場的競爭性；四是完善企業的分紅制度，加強對自由現金流的管理，防止自由現金流的濫用從而遏制過度投資行為；五是推進我國資本市場的市場化和法制化進程，改善外部環境，進一步促進企業治理制度和投資行為的合理性與科學性。