美聯儲2017年前不會加息

比爾·格羅斯+石偉

為了支付現有未償還債務的利息，信貸總額需要每年增長2.5萬億美元，而經濟增長最終取決于投資。

如果一個經濟體是基于信貸金融，而不是純現金，那么其存續就取決于現有信貸水平的持續擴張。如果沒有新增信貸，那么此前已發行債務的利息就不能在不出售現有資產的情況下進行支付，這反過來會導致債務型通貨緊縮、經濟衰退及最終經濟蕭條之間的惡性循環。過去幾年，美聯儲和英國央行正是依靠私人和公共部門的信貸擴張而成功地維持經濟運行，而全球其他國家的央行（包括歐洲央行和日本央行）最終卻失敗了，至少在刺激經濟增長方面的努力是失敗的。

目前，由于缺乏歷史案例，全球所有主要央行都沒有辦法以模型的方式詢問如下的問題并獲得相應的答案：為了支付此前的債務利息，信貸增速必須至少維持在何種水平？為了獲得該信貸增速水平，政策利率/量化寬松的金額應該至少保持在何種水平？假設美國目前未償還債務的利率大約為4.5%（不得不承認的是，由于影子債務的存在，該利率水平還存在很大的不確定性），那么使用該模板的美聯儲主席可能希望信貸總量以每年至少4.5%的速度增長，以避免出現為了覆蓋年度利息成本，而必須出售現有資產（債權和股權）的可能性。這也就是說，美聯儲的決策者們可能希望名義GDP的增速保持在4.5%，但實體經濟則是另外一回事兒。

美國目前的未償還信貸總量接近58萬億美元，過去5年的平均年增速為2%，過去12個月的增速為3.5%。

簡而言之，如果信貸每年需要擴張4.5%，那么私人和公共部門作為一個整體必須每年創造大約2.5萬億美元的新增債務，以支付目前未償還債務的利息。但是，在美國，這兩個部門無法實現這個目標，這就是真實GDP增速在2%上下、名義GDP增速在4.5%甚至更低水平徘徊的原因。對于一個類似美國的基于金融的經濟體來說，信貸創造在經濟增長的作用非常重要。如果沒有信貸創造，那么增長就會停止或者下降，而且其增長速度/周轉速度也同樣重要。

反過來，上面所提到的增長/周轉速度也會影響信貸的價格或者收益率，但全球所有國家的央行都不知道合適的收益率/價格水平，因此，美聯儲主席耶倫、英國央行行長卡尼、歐洲央行行長德拉基、日本央行行長黑田東彥對于未來的利率水平都非常謹慎，以免導致信貸崩潰。作為一項普遍適用的準則，金融資產的預期回報率（相對于其風險）必須充分高于當前或者未來的現金收益率曲線所顯示的回報率（隔夜回購利率），否則資產的持有人就會出售到期期限較長的資產，并大量持有現金，這會不斷降低信貸的周轉速度，并導致經濟衰退或者債務的去杠桿化。目前，美國已經非常接近于跨過長期資產回報率與現金未來收益率水平之間的分界線，這一點非常危險，現金的遠期收益率目前為2.5%以上。然而，如果未來現金收益率的水平不是非常確定，那么危險程度會放緩。

從歷史上來說，目前利率水平和股價所表明的“相對于回報率的風險”是不可接受的，除非政策利率保持在低位，包括現在和未來，這是“新中性利率”的基礎。太平洋投資管理公司（PIMCO）假設在2017年之前美聯儲都會將聯邦基金利率的上限維持在2%或者更低，而其他人的看法有所不同，例如，泰勒、費雪、里士滿聯邦儲備銀行行長拉克爾及市場一般人士預計該利率會更高，而英國央行行長卡尼認為，該國的新中性利率水平為2.5%，與PIMCO所預測的美國水平2%相一致。如果事實果真如此，那么雖然美國目前的資產價格被人為維持在高位，而債券收益率被人為維持在低位，但這種狀況可能一直持續下去，直至美聯儲提高政策基準利率。

雖然低于歷史平均水平，但是在短期至中期內，全球各國當前的貨幣政策可能會使得市場保持平靜，支持資產價格并促進經濟增長。然而，在長期內，經濟增長是取決于投資及資本主義“動物精神”的復興，而目前并不存在這種情形。全球各國的中央銀行行長都在希望財政政策（包括赤字支出以及/或者稅收改革）最終會導致較高的投資率，但截至目前并沒有取得任何進展。在利率被人為壓低的環境下，美國及全球經濟就不能最終安全地去杠桿化，除非生產性投資能夠實現較高的增長。endprint