金融市場的冰與火

曹陽

一方面銀行在信貸投放上的風險偏好下降；另一方面在金融市場的其他領域，市場的風險偏好卻在上升。金融市場這種“冰與火”的格局使得央行對利率和信用規模的掌控力變弱，未來貨幣政策難尋中間道路。

年初以來，中國央行通過PSL、定向降準等方式向銀行體系提供流動性，但7月信貸僅增加3850億元，顯示信貸條件依然偏緊。此外，央行打造的 “利率走廊”雖然意欲促進銀行間市場流動性寬松，但是10年期國債收益率卻依然在4.2%左右，下行幅度有限。

這些現象顯示，盡管銀行風險偏好有所回落，但在配置上并未轉向安全資產，由此央行也未達到促使信貸擴張、引導中長期無風險利率下行的目的。這其中的原因何在？未來的金融市場演化和央行政策變化又會如何呢？

銀行資產配置行為變化

考察歷史數據中的信貸、無風險收益率之間的關系大致有兩個發現：

第一，2010年前，中國央行對于金融體系的信用創造有較好的掌控力。當投資上行，經濟過熱時，央行通過調整準備金率、信貸額度控制來影響信貸投放。當經濟遇冷時，央行通過逆周期貨幣政策控制商業銀行信貸規模，進而影響固定資產投資增速。

第二，銀行在信貸擴張與利率債之間的非此即彼配置行為，一定程度上決定了無風險利率水平。當銀行增配利率債時，會較明顯地壓低10年期國債收益率，反之亦然。這一配置行為主要來自三個方面的原因：首先，2010年前金融市場參與主體主要是商業銀行，信貸占社會融資比例大多維持在70%以上，因此，央行可以較為容易地通過信貸擴張來影響市場流動性；其次，對于商業銀行而言，資產配置品種較為單一，非貸即債。因此無風險利率水平較易受到控制；第三，從金融產品來看，國債、金融債和央票等利率品種幾乎構成了中國債券市場總量的90%以上，央行影響利率期限曲線變動較為容易。

但是2010年后，銀行資產配置行為出現了明顯變化，體現為信貸、利率債增速的趨勢性回落，兩者在2014年7月的增速僅為8.4%和13.6%，均低于15.5%的總資產增速。信貸投放放緩原因主要在于銀行負債久期的縮短和經濟下行時風險偏好的回落，同時負債成本上升減弱了利率債的配置意愿。

一方面，隨著利率市場化的推進，金融機構同業間競爭加劇，銀行傳統資產配置受到挑戰，銀行負債總量上增長放緩，負債來源出現結構性變化。在泛資產管理時代，銀行同業競爭加劇，存款增速大幅放緩。存款增速從2010年初的27%一路下滑至2014年7月的10.9%，同期基金、券商資管、保險和信托的資產規模大幅擴張。在存款下滑時，存貸比的硬約束限制了銀行信貸擴張的能力。此外，銀行負債結構穩定性減弱，穩定的活期存款被高成本的同業存款替代。由于同業負債久期短、穩定性差，對接長久期貸款時期限錯配風險增加，因此，銀行增加中長期信貸的意愿下降。

另一方面，企業經營景氣度回落和不良貸款率上升約束了銀行信貸擴張。企業銷售收入增長滯緩，主營業務利潤增長僅為10.8%。考慮到抵押品價值下降，企業現金流增加有限，銀行信貸擴張意愿較低。根據最新的中報，不少商業銀行的不良率已經接近1%，不良率增加，由此帶來的壞賬核銷壓力也約束了銀行信貸擴張能力。

此外，由于穩定存款減少和負債成本上升，銀行配置利率債的意愿下降。2010年后，商業銀行配置利率債增速從29%持續回落至8%左右。

非信貸領域風險偏好在提升

盡管表內資產增速放緩意味著商業銀行風險偏好的回落，但在金融市場的其他領域，市場的風險偏好卻是上升的。如投資者對高收益債券、高貝塔小盤股等金融產品追逐，使用融資融券之類杠桿式交易方式增加。這一過程帶來的資金分流加劇了銀行表內信貸擴張放緩和無風險利率居高不下的格局。

投資者風險偏好的提升在各個金融市場均有反映。債券市場中低等級企業債、AA城投債與國債利差均大幅收窄到230個基點左右，基本回到了2013年6月“錢荒”前的低位；貨幣市場中，1年內整體貨幣基金規模擴張至1.69萬億元，雖然收益率有所下行，但也仍高于定存利率100個基點以上；權益市場中，2013年整體創業板漲幅達到74%，滾動市盈率高達53倍；信托市場中，收益率一直維持在較為剛性的9%以上水平。

除了高收益金融工具的發展，投資者交易方式也趨于激進。如權益市場中，2014年7月，融資融券交易占總交易金額比例已經達到12%，由于融資利率高達8%，因此，投資者必須在短期獲取更高的利得來覆蓋成本。

但是投資者對于高流動性、高收益金融資產的追逐，蘊含著制度方面的結構性扭曲。比如，政府信用擔保使投資者將高息票現金流不足的城投視同于無風險收益率，又如信托等產品的剛性兌付使投資者將之收益率等同存款，此外，二級市場投資者高估了權益市場中小盤股高溢價并購對于業績的影響，從而導致股價泡沫化。

央行對利率和信貸的掌控力下降

投資者風險偏好抬升帶來的市場交易同樣產生信用擴張，但央行顯然無法控制全部。從社會融資構成來看，2013年，新增信貸的占比已經下降到了51.4%，而其他新興的融資渠道不斷拓展。如2014年中期信托貸款12萬億中，有40.6%為融資類項目，大部分資金流向了地方融資平臺、房地產領域。從股票市場來看，2013年全年，定增項目的再融資為3598億元，2014年前8個月就達到3620億元，超過了2013年全年水平，這部分資金大部分為TMT、醫藥、傳媒等行業的并購交易提供融資。

此外，盡管監管趨嚴，特別是在127號文和銀監會35號文下發后，銀行的同業、理財業務得到規范，但是基金子公司、券商資管計劃迅速擴容，對接先前各類非標項目融資。2014年中期兩者的受托資產規模達到9萬億和1.6萬億元，以上新融資渠道的拓展和規模擴張并非在央行管理范圍內，這也意味著央行對于全社會信用創造的影響力弱化。

央行的貨幣政策也在一定程度上對國債收益率曲線造成了扭曲。由于央行通過“利率走廊”穩定了短端利率，在一定程度上為市場提供了利率看跌期權，這降低了機構在套息交易的融資成本，也促使投資者追逐較高風險的資產。此外，央行防止系統性金融風險的承諾、政府的“底線思維”促使城投債投資“國債化”，使得市場將無風險利率等同于城投收益率，而非國債收益率。資金流出國債市場，造成了國債利率中樞難下，信用利差難上的格局。

貨幣政策難尋中間道路

在目前的金融環境下，央行單純穩健的貨幣政策可能效果有限。從中長期來看，金融市場的制度建設可能更為重要。具體來看，可能有以下幾個方面：

第一，盡快修改商業銀行法，取消存貸比等限制措施。由于利率市場化后，貨幣市場基金、商業銀行同業NCD、針對企業和個人的CD等貨幣市場工具更加豐富，傳統的存款增速減緩將是趨勢性的，因此取消存貸比限制，有助于減緩流動性的季節性波動，也降低銀行資產表內外騰挪的壓力，帶來表內信貸擴張一定程度的恢復。

第二，完善多元化資本市場建設，豐富和創新中小企業融資工具。由于處于成長期的中小企業缺乏足夠的有形資產和外部擔保，商業銀行要求“信用溢價”一定程度上造成了企業的融資難。權益市場的發展和創新性金融工具的使用才有助于緩解這一難題。包括擴容新三板、盡快推行注冊制等，同時增加可轉債、分級債務工具的發行。

第三，由于金融混業趨勢加強，在監管領域需要從分業監管過渡到功能監管。由于利率、匯率市場化過程中，銀行、信托、券商、保險和基金等非銀行金融機構、企業財務公司等均可能成為銀行和“影子銀行”的交易主體，新的融資模式也打通了銀行業、證券業和保險業之間的傳統界限，使央行難以控制全社會信用規模。因此，未來監管模式更應立足功能監管，以實質的金融業務而非金融機構來確定相應的監管機構和監管規則。

但是，以上制度性建設并非一蹴而就，所需的時間成本、協調成本很高，因此，短期經濟面臨下行風險和企業融資難壓力。金融市場中“一半是冰山、一半是泡沫”的格局仍將維持，而央行只能以“穩利率、寬信用”作為次優選擇。

我們認為，央行難以收緊貨幣政策，貨幣寬松至少持續到2015年中期。

預計央行可能繼續對國開行下放PSL資金，通過基建、鐵路等項目投資，對沖經濟下行壓力，通過政府創造需求來為鋼鐵、水泥、有色金屬等上游行業化解產能過剩，穩定現金流提供幫助，防止去杠桿中的流動性風險。

作者為浦發銀行金融市場部宏觀經濟分析師