新興市場股市再陷泥潭

張尚斌

從2013年年初至今，美國股票市場指數上漲了50%左右，連陷入泥潭的歐洲，股票市場指數也上漲達20%，但新興市場股票指數經歷了幾次波動之后仍在原地踏步。

新興市場受歐洲央行怎樣的影響？

全球哪個地區受美聯儲影響最大？

新興市場股市正面臨著利空，這種利空會伴隨著美國和歐洲之間的經濟分歧加大而加劇。

美國經濟的強勁可能會導致美聯儲在2015年加息，高利率令美元的吸引力大于歐元，而新興市場股票市場的表現往往和美元負相關，這意味著一旦美元走強，新興市場通常會經歷貨幣流出。反之，美元也受到新興市場的巨大沖擊，但美元最明顯的威脅不是來自金磚四國或者其他地方，而是來自內部，即長期的貿易和預算赤字，以及超過GDP的公共債務。歐元已經從外匯儲備的候選貨幣中去除，而中國需要更多的金融市場自由化并減少外匯管制。

雖然經濟數據參差不齊，但美國經濟走強的趨勢仍在提升。據路透社報道，美聯儲正在接近加息的邊緣，美元的漲勢已經到來，同時國債收益率上升。然而，勞動力市場持續疲弱也維持了幾個季度。布朗兄弟公司的馬克·錢德勒說：“雖然經濟正在恢復，但不是健康的恢復。”

改革中的新興市場

新興市場的投資邏輯已經變得非常簡單，因為有吸引力的國家開始了改革。

在尋求收益的動力下，發達市場的貨幣政策使其繼續成為全球金融市場的貨幣供應源。展望未來，市場自由化、貿易化和法治化的國家更有吸引力。

目前，全球充斥著地緣政治動蕩和經濟的不確定性，對風險資產來說并非好事，投資者的資金會轉向更安全的避風港，直到風暴消退。然而，現在不是正常時期。新興市場股市往往一開始會出現回調，但年初至今，MSCI新興市場指數上漲8.5%，而2013年是下跌。

新興市場指數為何2014年出現反彈？這是因為部分國家出現了基本面上的利好。然而，一個不容忽視的因素是，在對高收益異常饑渴的環境中，即使是安全資產的投資者也會要求高收益，這種需求驅動的“盛會”（泡沫）有一種不顧基本面的傾向，這掩蓋了那些資本的真正目的。諷刺的是，這種過于看好卻發生在主要新興經濟體都陷入經濟放緩之時，這些國家別無選擇，要么重新進行市場化改革，要么像俄羅斯那樣把地緣政治置于經濟發展之上。

過去十年的經驗表明，在新興市場反彈時期的最初幾年，利好主要來自于低收入國家的發展，關鍵是經濟自由化、融入全球經濟和金融市場的改革，它提高了透明度、流動性和投資者的權利，這些以前都是新興市場投資者最大的風險。也許更重要的是，大量的農村人口遷入城市，不僅意味著為全球制造商提高廉價勞動力，同時也意味著穩健增長的個人消費，因為這些人群逐漸會躋身中產階級。其他有利的因素還包括在這些經濟體引進現代銀行產品，隨著收益率的提高，使管理人員能夠進一步提供資金，并優化資產負債表。

這種自上而下的變化一直持續到2005年左右，當時資產收益率已經變得很低，而未來的收益將取決于更嚴格精細的分析，而美國的金融危機使得股市開始走向底部。在這個過程中，很多人會發現發達市場和新興市場之間越來越具有同一化的趨勢。然而，此后慢慢出現了脫鉤，這意味著這些國家的經濟已經很少依賴于發達市場的商業周期，當然，這不包含由于資產追求避風港帶動的資金流出，這種流出會使得新興市場的資本市場受到重創。

新興市場目前的狀況很像美國1920年的情形：糟糕的公司治理和漠視對小股東的責任。如今，許多國家實行的改革已經恢復了經濟增長，更多依賴國內消費而不是貿易是一個主要因素，因為一些適時的經濟刺激計劃往往和基礎設施有關。但在美聯儲和其他發達市場央行推動避險債券利率接近零的過程中，新興市場的資本市場又被點燃，這些政策促使投資者進入高收益資產，特別是2013年春季美聯儲開始850億美元月度資產購買計劃之后，到6月中旬MSCI新興市場指數下跌16%，此后該指數反彈了23%。

到了反彈的最后階段，新興市場的經濟基本面開始走向崩潰，其中最明顯的是金磚四國之前勢不可擋的增長在過去五年已大大落后于2000-2007年的增長速度。國際貨幣基金組織預測，2014年，巴西的經濟增長率預計為1.3%，而俄羅斯為1.8%。

雖然一般會把金磚四國當做一個整體，但實際上并非如此，因為俄羅斯和巴西是天然資源強國、印度和中國擁有廉價的勞動力資源，它們的共同點只有一個：大。

俄羅斯或許是國家機器最強勢和對經濟控制最強的國家，特別是在能源領域，并且很少顧及少數股東的權益；巴西必須解決增長乏力與通貨膨脹惡化之間的平衡問題。事實上，通脹在印度、土耳其和南非已經非常嚴重，而巴西仍然領先于其他拉美國家，像委內瑞拉和習慣性拖欠債務的阿根廷。

新興市場的另一個麻煩來自長期的經常賬戶赤字。通常，快速發展的國家很多都存在運行赤字，因為它們要獲得外國制造的機械，以提高該國的生產能力。但是，當這種不平衡的根源是來自過度的個人消費，就不會產生對投資有吸引力的未來回報，該國的長期財政穩定就會存在問題，土耳其一直以來就存在明顯的經常賬戶失衡。

因此，人們可能會認為，雖然美國國債的收益率微不足道，但看起來也很有吸引力。由于某些國家政策的失誤，確實讓投資者涌向美元資產，但從事改革的國家仍然取得了很好的成績。比如，太平洋沿岸的拉丁美洲國家在過去五年都出現了較快增長，其中最主要的增長點是墨西哥、哥倫比亞和智利，且太平洋西岸的印尼也取得了高于危機前的經濟增長率。雖然中國和印度的經濟增速已經下降了，尤其是和利率相比，但歐洲仍然是可觀的。從宏觀的角度來看，看好貿易發達、有開放國內市場、法治健全和提高金融市場透明度的國家。

如何投資？

長期股權回報率往往會與GDP增長率協同，因此那些擁有有利人口結構的國家一般來說能夠實現很好的經濟增長率，例如幾個人口結構有吸引力的國家股市已經在2014年出現了令人瞠目的漲勢，雖然這些國家仍然會在長期內繼續取得增長，但短期內應該會出現所謂的均值回歸。而此前已經出現麻煩的金磚四國中，印度政府提出了有利于經濟增長的改革；巴西還面臨政府換屆，在近期增長不佳和自由化失速后可能會出現反彈。然而，這兩個國家的股市仍然是以消息和炒作為主，其基準股票指數已經雙雙跌破200日移動均線。

雖然新興市場指數在2014年還沒有取得實質增長，北美交易所的指數卻達到了歷史新高，該指數主要是以新興市場國家企業在美國發行的存托憑證或跨國企業在美分支的銷售數據來體現的，該指數預測不穩定的新興市場股市將面臨一波更明顯的拋壓。

無論是主權債券還是公司債，新興市場的債券市場都面臨雖然穩定但收益率低的問題。但是，相對于發達市場而言，這些證券仍然能夠提供有吸引力的收益率，因此一些精明的投資者可以在超低收益的歐洲貨幣市場借款，投資于收益率更高的新興市場，從而獲得收益，尤其是在歐洲央行認真考慮的量化寬松之后，其利率已經觸及谷底。這些套息交易曾風靡一時，而日元在金融危機之前曾是首選的融資貨幣。鑒于歐元區已經成為全球“最差”的發達經濟體，其貨幣可以取代日元成為首選融資貨幣。

此外，有一個更簡單的方法來進行新興市場投資：避免那些自由化倒退的國家，以及那些在通脹、政府預算和經常項目有不良記錄和失控的國家，這就排除了大約三分之二的潛在候選國。投資者的重點應放在找出經營良好的公司，以及具備健全法律和透明度、有充分流動性的金融市場，但該經濟體必須具有一定經濟增速，并著眼于國內需求，而不是依賴全球商業周期。此外，人口和相對增長率落后于新興市場平均水平的國家也應當避免。值得一提的是，拉美國家擁有很多優勢，如人口眾多、資源豐富、對外開放、有新的貿易渠道、直接受益于美國復蘇。endprint