冷靜對待嘉實元和的發行

王群航

收益率預期、規模預期以及購買時間預期均存在各種不確定性，對嘉實元和直投封閉式混合型基金的樂觀情緒從何而來？投資者須冷靜待之。

根據媒體的報道，嘉實元和直投封閉式混合型基金（下稱“該基金”）已經獲批，即將開始發行，并且，已經有人充分樂觀地“預計在發行之際采取比例配售的模式”。綜合市場上各種渠道傳來的消息進行分析，筆者認為，大家一定要冷靜對待這只新基金，不要因為看見了所謂創新的光環而興奮。

相對于私募基金，公募基金的一大顯著優點就在于它有法定的公開信息披露，并且對于信息披露的質量也有明確的要求。由于該基金屬于公募基金，屆時也將會有全面、規范的信息披露，廣大投資者一定要由此來充分了解該基金的相關情況，并進行全面深入地分析，然后再做投資決策。

在此，我想提醒大家認真思考以下三個問題。

關于收益率的預期

關于該基金的未來收益，某大媒體這樣寫道：中石化銷售公司原始股上市的收益“保守估計在20%-30%之間”，另外，網上還有50%，甚至100%的傳說。這些數據是怎么來的，本文不做推敲，但有一個幾乎一致的現實，那就是這些信息已經引發了很多投資者的購買欲望。但是，那些預期的收益率數據靠譜嗎？如果靠譜，為什么會有這么大的差距？如果以媒體轉述的上限30%為參照，那么，該基金的股權投資對于該基金整體的凈值貢獻將在10%左右。這個收益率，能夠算得上高嗎？

從媒體已經披露的一些信息來看，該基金的規模可能至少為100億元，其中或將會有至少30億元投資于中石化的混改項目。那么，上述的收益率預測是這至少30億元投資的收益率呢？還是整個基金的收益率？這個收益率是年化的呢？還是整個項目投資周期完成之后的呢？如果是后者，這個項目的實現周期將會有多長呢？至少，在該項投資能夠正式上市之前，其對于該基金的凈值增長貢獻或將暫時為零。

此外，如果說中石化銷售公司的銷售業務是一大塊“最賺錢”的資產，那么，這么好的東西為什么要去香港上市呢？為什么不能夠留在國內？畢竟歷史數據表明，國內市場的發行價、開盤價要比香港高。還有，如果上市了，該基金立刻就可以賣出相關股票嗎？如果政策與規則允許賣出？該基金能夠及時賣得出去嗎？市場上有足夠的流動性支持嗎？如果剛上市時不允許賣出，那么，中國石油的歷史故事會在這個股票上重新展現嗎？上述疑問都將可能是一些潛在的風險。

從理論上看，一級市場必須賺錢，或者是極大概率地要賺錢，否則一級市場將無法存在。同時，作為央企的項目，在中國這個特定的市場環境之中，并且還有混合所有制改革這個時代大背景，不賺錢幾乎是不可能的。但是，如果要明確地予以年化，那么，作為一個大概率的大項目——大盤股，它預期將能夠賺多少呢？

關于規模的預期

關于該基金的規模，市場上先有300億元的傳聞，后有100億元的傳聞，反正不管多少，關于該基金的規模，應該大概率的是有三位數，畢竟發行封閉式基金與發行開放式基金不一樣，前者是要預設規模上限的。

正是因為有了這個規模上限，本文再次提醒廣大投資者必須要謹慎對待這只規模巨大的基金。

為什么？因為：（1）根據我們以往一貫的一般性投資基金策略，總是建議投資者多多關注中小規模的基金，因為大規模基金的業績總是相對略差一些，因為運作那些大基金的難度要相對更大一些。

（2）中國基金史上最大一只新基金就是嘉實發行的，即2006年12月12日成立的嘉實策略增長，規模為419.17億元，由于該基金的巨大規模已經超出了該公司的管理能力極限，開始運作之后，該基金的業績及后來的營銷策略、規模變動情況等，大家都有目共睹。

（3）還是根據媒體披露的一些信息，預計該基金將會有至少一半的資金投資于債券市場，那么該基金未來的績效表現將至少會在一段時間里要依賴其債券投資來獲得，但是，一來債券基金的歷史獲利表現一般；二來該公司的整體債券投資管理能力全市場共知。因此，作為一只偏債型基金，即使其利用封閉式運作的優勢可以做理論上的上限為200%的放大投資，但由于該基金規模巨大，并且將作為一只極有可能是中國基金市場有史以來單只產品債券投資規模最大的基金，預計該基金或將會較大概率的以利率品種為主要投資對象，因此，對于該基金未來的債券投資業績表現，我們最多只能夠給予中性的預期。

（4）在該基金的股權投資部分暫時無法產生收益之前，該基金的收益將主要來自于債券投資部分，即原先預期有限的債券投資收益將會在一段時間內被整個基金資產所分攤，因此，該基金的前期績效表現或將不會很突出。

關于購買時間的預期

根據公募基金市場上的專用術語，在發行期間購買基金行為屬于認購。就該基金目前已知的情況來看，我們的初步投資建議是：待該基金有了法定的公開信息披露之后，大家一定要認真研讀相關信息，仔細斟酌是否認購。

（1）根據媒體已有的報道，該基金“將通過券商渠道發售100億元”。作為封閉式基金，必須得將券商作為重要的發行渠道之一，那么，估計該基金發行結束之后將能夠上市交易。對于一只封閉式產品，規模又極有可能是有史以來的最大，其上市的表現將會怎么樣呢？不排除有折價的可能性，畢竟現在有很多封基都是在折價交易的，那么，這就意味著，廣大投資者或許有機會能夠在該基金上市之后折價買入。如果這個推斷成立，那么，大家為什么一定要按照面值認購呢？更何況封閉式基金的折價率通常與基金的規模正相關，與業績負相關。

當然，這其中有一個非常重要的時間節點與節奏因素，即當該基金的發行與中石化銷售公司的混改、發行、上市等一系列動作的時間間隔很小，一氣呵成，例如，就一二個月，或三四個月，那么，該基金將值得認購。這些信息如果可以披露，最好能夠在該基金未來的法定信息披露中予以明確。

（2）該基金的發行有一個很能夠激起廣大普通投資者熱情的地方，即像有的媒體所描述的那樣：“公眾投資者也將有機會通過公募基金產品分享國資混合所有制改革的盛宴。”的確如此，但是，廣大投資者還是要在興奮之余，冷靜下來想清楚這樣一件事情：享受盛宴，是要通過投資基金來實現的，其實質是在證券市場做投資，因此，控制風險，把握機會，對于每一個人而言都十分重要。

首先，要控制風險。根據媒體報道，“考慮到原始股投資的風險承受性，基于銷售實用性原則，該產品的投資門檻定于10萬元，遠高于普通公募產品。”這個門檻較高，似乎已經可以肯定，這樣的一種設置方式，意蘊深長，值得深思。

其次，是把握機會。根據目前的信息，從該基金的發行，到中石化銷售公司能夠完成混改、及時發行、快速上市，或將有一個不短的過程，一年？兩年……因此，建議大家最好是在中石化銷售公司的混改有了一定的進展，在該基金投資混改部分的收益有望實現之前購買，這樣才能夠最大化地實現資金的有效利用和投資收益的最大化。

（3）還有一個值得重視的細節：當前，很多混合型基金的認購費率在1%到1.2%之間；而若在二級市場購買封閉式基金，交易傭金的費率可能會在0.05%左右，這將是一個非常大的交易成本差距，更何況還可能會有折價的情況出現。

因此，本文最后再次建議廣大投資者：一定要認真閱讀該基金的法定公開披露的信息，仔細分析，多方考慮，審慎抉擇。

作者為濟安金信科技有限公司副總經理、濟安金信基金評價中心主任endprint