贛粵高速：昌九改擴(kuò)建不妥

孫旭東

對(duì)高速公路進(jìn)行投資，其社會(huì)效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益。在近年資本支出巨大的情況下，贛粵高速再擬改擴(kuò)建昌九高速，耗資大、回報(bào)低，不是明智的選擇。

贛粵高速（600269.SH）于8月21日發(fā)布公告稱，“2015年度，在公司2014年度股東大會(huì)審議2014年度利潤(rùn)分配方案通過(guò)后，若公司股票連續(xù)20個(gè)交易日平均收盤價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)，由集團(tuán)以不超過(guò)該20個(gè)交易日平均收盤價(jià)的130%增持贛粵高速股份，增持金額不超過(guò)從公司2014年度利潤(rùn)分紅所得總額?！?/p>

這看上去對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大利好。近年來(lái)，贛粵高速股價(jià)極度低迷，公告公布前一個(gè)交易日（8月20日），其收盤價(jià)為3.04元，市凈率只有0.61倍。在高速公路行業(yè)18家上市公司中，贛粵高速的市凈率最低。

問(wèn)題是，贛粵高速同時(shí)披露的還有其他幾項(xiàng)議案，其中之一為《關(guān)于投資南昌至九江高速公路改擴(kuò)建項(xiàng)目的議案》，在近年來(lái)資本支出巨大的情況下，公司又準(zhǔn)備投資68.35億元對(duì)昌九高速進(jìn)行改擴(kuò)建。我認(rèn)為，這對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)未必是一個(gè)好消息。

昌九改擴(kuò)建財(cái)務(wù)上不劃算

在這之前，7月12日，中原高速（600020.SH）董事會(huì)審議《關(guān)于投資建設(shè)鄭州機(jī)場(chǎng)高速公路改擴(kuò)建項(xiàng)目的議案》，該議案遭到了董事張楊女士和孟杰先生的反對(duì)。這兩位董事的理由是：“本項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限延長(zhǎng)的承諾能否兌現(xiàn)，可延長(zhǎng)多久均存在一定的不確定性。即使最終獲得延長(zhǎng)15年經(jīng)營(yíng)期限的批復(fù)，項(xiàng)目核心投資指標(biāo)仍一般。目前中原高速已存在商登高速等在建項(xiàng)目，未來(lái)三年投資規(guī)模巨大，公司融資壓力較大，投資本項(xiàng)目將進(jìn)一步加劇公司的資金壓力，并增加未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性。鑒于此，綜合中原高速目前的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)壓力，我們認(rèn)為，公司應(yīng)以改善財(cái)務(wù)狀況和優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為主，確保未來(lái)幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定，維護(hù)股東權(quán)益。故從審慎投資的角度考慮對(duì)該議案投反對(duì)票。”

贛粵高速和中原高速的情況相似，兩家公司都不大受市場(chǎng)青睞。中原高速8月20日股票的市凈率為0.76倍，在同行業(yè)上市公司中僅比贛粵高速高一些。

與中原高速相比，贛粵高速的財(cái)務(wù)狀況要好不少，但近年來(lái)贛粵高速盈利能力的下滑顯而易見(jiàn)，而中原高速的盈利能力相對(duì)要好得多。

問(wèn)題是，昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目比鄭州機(jī)場(chǎng)高速改擴(kuò)建項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)還要差。在延長(zhǎng)17年收費(fèi)期限且適時(shí)提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（7.17%）也還稍遜于不提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、僅延長(zhǎng)收費(fèi)年限10年情況下的鄭州機(jī)場(chǎng)高速改擴(kuò)建項(xiàng)目（7.41%）。

此外，昌九高速改擴(kuò)建的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)也低于贛粵高速此前投資的幾個(gè)項(xiàng)目。

照這樣的趨勢(shì)發(fā)展下去，投資者很難對(duì)贛粵高速未來(lái)的盈利能力有樂(lè)觀的預(yù)期。

政府補(bǔ)償作用有限

因?yàn)椴鸥臄U(kuò)建項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)過(guò)低，贛粵高速積極尋求政府補(bǔ)償。在臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議資料中披露的贛交財(cái)務(wù)字[2014]60號(hào)《江西省交通運(yùn)輸廳關(guān)于明確贛粵高速投資建設(shè)昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目的補(bǔ)償措施》文件中有如下內(nèi)容：

鑒于昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目在“昌九一體化“戰(zhàn)略中的重大意義，為積極支持贛粵公司投資建設(shè)昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目，保障贛粵高速收回投資成本并取得合理投資回報(bào)，我廳將積極協(xié)調(diào)省政府及相關(guān)部門給予贛粵高速以下補(bǔ)償措施，以確保上市公司利益不受損失：

一、重新核定收費(fèi)期限

昌九改擴(kuò)建建成通車前（預(yù)計(jì)2017年建成），積極支持贛粵高速向省政府及相關(guān)部門申請(qǐng)，按照新建高速公路重新核定收費(fèi)期限，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)按中西部地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)重新核定昌九高速收費(fèi)期限為30年（建成通車起）。

二、調(diào)高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目建成通車前（預(yù)計(jì)2017年建成），積極支持贛粵高速向省政府及相關(guān)部門申請(qǐng)，根據(jù)交通流量、當(dāng)?shù)匚飪r(jià)指數(shù)變化情況等因素適時(shí)調(diào)高昌九高速收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

三、省級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼

若一、二項(xiàng)措施未能實(shí)施，或雖已實(shí)施，但改擴(kuò)建后昌九高速利潤(rùn)總額未達(dá)到昌九高速2014年的利潤(rùn)總額，則申請(qǐng)省級(jí)財(cái)政在每一未達(dá)標(biāo)年度以現(xiàn)金方式對(duì)昌九高速實(shí)行利潤(rùn)總額差額補(bǔ)償。

如第三項(xiàng)措施未能實(shí)施，于第三項(xiàng)措施未能實(shí)施的次年內(nèi)完成對(duì)昌九高速改擴(kuò)建項(xiàng)目進(jìn)行回購(gòu)（回購(gòu)的價(jià)格按昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目的成本、費(fèi)用收回原則進(jìn)行）。

仔細(xì)推敲文件中的相關(guān)字句，我們不難發(fā)現(xiàn)，文中的種種措施并不能保障贛粵高速取得合理的投資回報(bào)，而只能保障其收回投資成本——只是在改擴(kuò)建后昌九高速利潤(rùn)總額未達(dá)到昌九高速2014年利潤(rùn)總額時(shí)才申請(qǐng)省級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼，這豈不是意味著允許改擴(kuò)建的投資獲取極低的回報(bào)甚至零回報(bào)？而回購(gòu)只考慮項(xiàng)目的成本和費(fèi)用，也意味著根本不考慮合理回報(bào)。

以往預(yù)期可能過(guò)于樂(lè)觀

既然政府補(bǔ)償不能保證贛粵高速投資昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目獲得合理回報(bào)，那么相關(guān)可行性研究報(bào)告的預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)就很重要。我們分析的結(jié)果是，歷史上贛粵高速投資項(xiàng)目的相關(guān)預(yù)測(cè)很可能過(guò)于樂(lè)觀。

從贛粵高速的歷史來(lái)看，近年來(lái)投資的項(xiàng)目多有虧損者。如彭湖高速，一期工程于2010年9月竣工通車，二期于2011年9月竣工通車，至2014年上半年累計(jì)虧損186萬(wàn)元。

再如昌銅高速，昌奉段于2011年12月竣工通車，奉銅段于2012年10月竣工通車，至2014年上半年，累計(jì)虧損1.88億元。

這些項(xiàng)目的盈利情況不盡如人意，很有可能是因?yàn)楫?dāng)初對(duì)其車流量的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。8月21日，贛粵高速還公布了一則《關(guān)于會(huì)計(jì)估計(jì)變更的公告》，部分相關(guān)內(nèi)容如下：

公司所經(jīng)營(yíng)的高速公路資產(chǎn)采用車流量法計(jì)提折舊，由公司聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)高速公路剩余收費(fèi)期的總車流量，每年按實(shí)際車流量與預(yù)測(cè)車流量孰高原則計(jì)算當(dāng)年應(yīng)計(jì)提的公路資產(chǎn)折舊。為了降低剩余收費(fèi)期內(nèi)的預(yù)測(cè)車流量與實(shí)際車流量的差異，以確保公路資產(chǎn)的折舊在剩余收費(fèi)期滿后足額計(jì)提。公司每三年重新預(yù)測(cè)剩余收費(fèi)期的總車流量，并據(jù)此調(diào)整以后年度應(yīng)計(jì)提的折舊，以保證路產(chǎn)價(jià)值在經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)全部收回。endprint

2011年3月，公司聘請(qǐng)中交二院對(duì)公司所經(jīng)營(yíng)的昌九、昌樟（含昌傅）、九景、溫厚、澎湖和昌泰路段進(jìn)行了車流量預(yù)測(cè)，該預(yù)測(cè)結(jié)果已使用滿三年。昌奉（2011年底通車）、奉銅路段（2012年10月通車）依據(jù)可行性研究報(bào)告中的預(yù)測(cè)車流量計(jì)提折舊。

公司于2014年4月再次委托中交二院重新對(duì)公司所經(jīng)營(yíng)的昌九、昌樟（含昌傅）、九景、溫厚、澎湖、昌泰、昌奉、奉銅高速公路未來(lái)車流量進(jìn)行預(yù)測(cè)……本次會(huì)計(jì)估計(jì)變更將增加2014年4—6月的累計(jì)折舊3174.60萬(wàn)元……減少歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)2223.88萬(wàn)元。

顯然，專業(yè)機(jī)構(gòu)中交二院對(duì)贛粵高速所經(jīng)營(yíng)的高速公路未來(lái)車流量的最新預(yù)測(cè)較以往有所下調(diào)，這或可表明澎湖、昌銅等高速公路當(dāng)初的可研報(bào)告中預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀了。我們對(duì)贛粵高速過(guò)去歷次會(huì)計(jì)估計(jì)變更的內(nèi)容進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)除此之外，以往的變更力度都不大。

我們還考慮過(guò)贛粵高速是否有可能在利用會(huì)計(jì)估計(jì)變更來(lái)隱藏利潤(rùn)，公司所經(jīng)營(yíng)的高速公路未來(lái)車流年其實(shí)沒(méi)有那么悲觀。但結(jié)果是這種可能性應(yīng)該不大。

一方面，除昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目外，贛粵高速未來(lái)幾年仍有不少資本支出，需要在證券市場(chǎng)上融資。在這種情況下，隱藏利潤(rùn)不利于市場(chǎng)正確地認(rèn)識(shí)其盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，從而有可能提高公司的融資成本。

另一方面，贛粵高速的大股東江西省高速公路投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“省高速集團(tuán)”）剛剛提出了對(duì)公司股票的增持方案，但金額不超過(guò)從公司取得的2014年度利潤(rùn)分紅總額。在這種情況下隱藏利潤(rùn)，如果現(xiàn)金分紅比例不變，則大股東實(shí)際分紅就比應(yīng)得的少，不利于大股東的股票增持工作。事實(shí)上，贛粵高速2012年度現(xiàn)金分紅占合并報(bào)表中歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)比例為30.15%，2013年度為30.37%，現(xiàn)金分紅比例相當(dāng)穩(wěn)定。

我們還發(fā)現(xiàn)，贛粵高速股東大會(huì)會(huì)議資料中提供的與工程的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)相關(guān)信息越來(lái)越少。在股東大會(huì)對(duì)彭湖高速進(jìn)行審議時(shí)，會(huì)議資料中提供的財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)結(jié)果中包含8種情境，認(rèn)為其中最有可能出現(xiàn)的是低收入、25%所得稅率、90%概算投入這一情境。隨后的附件一《彭澤至湖口高速公路新建工程投資可行性分析與評(píng)估報(bào)告》還披露了對(duì)彭湖高速未來(lái)交通量的預(yù)測(cè)結(jié)果。

披露內(nèi)容越詳盡，對(duì)投資者分析相關(guān)問(wèn)題幫助就越大。例如，澎湖高速2012年轉(zhuǎn)盈為虧，從表3可以看到，這條公路2012年?duì)I業(yè)收入同比只是略有增長(zhǎng)（14.12%），考慮到其二期工程在2011年9月才竣工通車，由此可以推測(cè)澎湖一期車流量增長(zhǎng)極為有限甚至有可能是負(fù)增長(zhǎng)。然而，相關(guān)可研報(bào)告中當(dāng)初可是預(yù)測(cè)彭湖一期2012年平均交通量同比增長(zhǎng)2.40倍（低方案）或2.45倍（高方案）。這足以表明澎湖高速建成后的實(shí)際車流量遠(yuǎn)不及投資該項(xiàng)目時(shí)的預(yù)期，非此很難解釋這條高速公路糟糕的盈利情況。

相比之下，這一次贛粵高速對(duì)昌九改擴(kuò)建工程相關(guān)信息就披露得很少，說(shuō)實(shí)話，這難免讓人有些懷疑公司對(duì)這一工程的底氣不足。

昌九改擴(kuò)建勉強(qiáng)不得

如果上面的分析成立，我們建議贛粵高速不要勉強(qiáng)進(jìn)行昌九改擴(kuò)建工程。對(duì)高速公路進(jìn)行投資，其社會(huì)效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益。例如，鄭州機(jī)場(chǎng)高速改擴(kuò)建工程可行性研究報(bào)告披露，這一項(xiàng)目的國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)中內(nèi)部收益率為13.35%，遠(yuǎn)高于財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)中內(nèi)部收益率。想來(lái)昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目也是如此。

雖然如此，上市公司畢竟是上市公司，中小股東不應(yīng)承擔(dān)太多提高社會(huì)效益的義務(wù)。因此，如果昌九改擴(kuò)建勢(shì)在必行，不妨由省高速集團(tuán)來(lái)投資。在一定條件下省高速集團(tuán)會(huì)回購(gòu)昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目，這或可表明它有足夠的資金實(shí)力。

在這種情況下，贛粵高速可以加大現(xiàn)金分紅的力度，這是一舉兩得的好事。一方面，大股東省高速集團(tuán)獲得了更多的現(xiàn)金，可以用于昌九改擴(kuò)建項(xiàng)目的建設(shè)；另一方面，中小股東持有股票的股息收益率提高，這有助于公司股票價(jià)格回升。endprint