掘金定增股

陳杰+鄭愷

對于越來越多的定增股投資機會，二級市場投資者可采取三種交易策略：關注“董事會預案公告日”后3-5天的短線機會；從發行對象、目的和時間區間三維度綜合挑選三類日均超額收益超過0.5%的“黃金組合”；關注兩個時點的“定增破發股”。

截至2014年8月，已有232家公司通過定向增發募得了3629億元，接近2013年全年水平，而2014年8月單月新公告預案達120起，創歷史新高，定增的火熱勢頭難擋。

歷史數據表明，定向增發蘊含的巨大投資機會，一級市場參與者在鎖定期內有超過75%的概率能實現正超額收益。那么二級市場投資者應該如何參與？

定向增發成為最主要的股權再融資方式

2009年至2014年8月底，全體A股上市公司共成功實施定向增發1107例，融資規模達到1.99萬億元，而在增發中，定向增發的集資規模占到總集資規模的90%。

定增市場的火爆契合了中國目前經濟結構轉型的大背景，一方面傳統行業可以通過定增進行轉型和升級；另一方面新興行業可以依靠并購收購優質資產實現內在擴張。

從發行目的來看，可以概括為“內在擴張”為目的的項目融資類和“外延擴張”為目的的資產重組類。其中項目融資類的占比超過50%，主要是為了擴展主營業務，為新建項目融資以解決資金瓶頸問題。但項目融資帶來的潛在業績增厚可能需要較長時間去兌現且存在諸多的不確定性，且多為原主業領域的內在擴張，因此給予投資者的想象空間相對較小。

而資產并購類的定增項目多為了實現整體上市，借殼上市以及資產注入、置換、重組等。這類定增項目的影響效果更加立竿見影，而且還涉及公司轉型、多元化發展等投資主題，因此更容易催生出質變的預期，引發市場的普遍關注。

2009年以來，A股主板公司中大約一半的公司實施過定增項目，相比之下，中小板、創業板的定增比例則相對較少，其中中小板僅有37%、創業板僅有不到15%的上市公司進行過定向增發，兩者募集資金總額占比僅12%。從歷史資金募集規模來看，上海主板和深圳主板的募資規模也占據了絕大部分（近九成）。

但從2014年的最新趨勢來看，中小板和創業板的增發熱度逐漸升溫，占比已逼近50%。而且資金募集的規模也不斷增加，目前已突破20%。尤其是2014年5月，證監會面向創業板企業出臺“小額快速”定向增發政策后，創業板定增項目的占比勢必會有進一步的提升。

從定增實施數量來看，2009年以來，位居前三的行業是化工、機械設備和醫藥生物，最少的是銀行、鋼鐵、休閑服務。從募集資金量來看，2009年以來，位居前三的是銀行、公用事業、電子，最少的是休閑服務、家用電器、通信。

鎖定期內大多能實現超額收益

機構投資者可以通過在一級市場直接參與定增，鎖定期為一年。歷史數據表明，62%的公司在鎖定期內實現絕對上漲收益，平均漲幅84.6%；76%的公司在鎖定期內相對大盤有相對收益，平均超額收益達54.6%。

有大股東參與的定增超額收益概率和均值更為顯著。

將發行對象分為三類，其中僅針對大股東（及關聯方）的定增，90%的概率在鎖定期內有超額收益，收益均值高達93%；有機構投資者參與的定增，75%的概率在鎖定期內獲得超額收益，收益均值僅52%。一方面，定增項目如有大股東參與則意味著大股東對公司未來的前景更有信心，會帶動投資者的熱情；另一方面，在解禁期前后，有大股東參與的定增，上市公司有較強的做高股價的動力。

關注“公告日效應”

由于定向增發是針對特定投資者和個人等極少數投資者的股權融資行為，能在解禁期后收獲超額收益的只是少數。個人投資者更應該關注二級市場上定增股票的股價走勢規律，以期找出合適的交易策略。

定增方案從公布到最終實施，經歷董事會預案日、股東大會公告日、發審委通過日、證監會核準日等重要時間節點，二級市場投資者通過及時跟蹤定增方案的進度時點，可以在公告日后短期收獲超額收益，這是定增的“公告日效應”。

考察所有的定增方案公告日，“預案公告日”后最大概率能收獲較高的平均正超額收益。我們對2006年以來所有定增股票在各公告日后的短期超額收益進行了檢驗，結果顯示，定增預案公告日后當天及后三天實現的超額收益較大，且收獲正超額收益的概率超過60%；而股份變動日后的平均超額收益也較高，但概率不足50%。

但“公告日效應”的時效不長，只可短期介入。若將考察區間進一步從1-3天擴展至“預案公告日”后1-15個交易日，從我們的統計數據可以看出，預案公告3日后的累計超額收益曲線斜率趨于平緩，至第7天的正超額收益概率已出現明顯回落，第10日的平均超額收益已為負數，表明隨著短期資金的褪去，預案公告日后的投資機會稍縱即逝。

由于我們的樣本中有11%的公司在董事會預案公告當日即漲停，甚至出現“一字板漲停”的極端情況，剔除這類公司，對剩余樣本進行觀察，結論也很類似，表明發布預案后的短期獲利是可以參與的。

從發行對象、目的和時間區間綜合挑選

所有發行區間中，定增股在“董事會預案-股東大會公告”階段的累計與日均超額收益都是最高的。對2006年以來的2000余只定增案例進行分析，可以發現，在定增方案實施的各個區間，平均的累計與日均超額收益都是正的。這表明由于投資者對實施定增的公司抱以業績增厚的預期，因此整體來說定增股能實現正的超額收益。其中董事會預案至股東大會公告日，2000只樣本平均收獲11.7%的累計超額收益與0.33%的日均超額收益，若剔除董事會預案公告后5日內“開盤漲停”的情況，也有0.23%的日均超額收益，仍顯著優于其他時間窗口。

定增預案最先通過董事會預案公告公布于世。不論是通過定增實現“麻雀變鳳凰”的華麗轉型，還是補充資金以實現公司內生增長，都將給公司帶來業績增厚的想象空間，因此在預案最初公告后也是市場情緒最為躁動的時候，這一階段是最好的投資窗口，也印證了上文關于“董事會預案公告日效應”的結論。endprint

而無論是定增股份發行前（主要指預案公布到股份變動期），還是定增股份發行后（主要指股份變動至解禁上市），有大股東參與的定增項目，其股價在二級市場的彈性更大，獲得超額收益的均值都更為顯著，且概率都在60%以上。

按照上市公司籌劃定增的意圖，可以將發行目的分為以下兩個大類：

有直接融資需求的定增，多為了公司“內在擴張”。最主要的方式是“項目融資”，其余還有補充運營資本、償還債務等目的，上市公司發行此類定增的最直接目的是擴充財務實力。項目融資或為在現有主業領域的擴大，或為與主業配套領域的拓展，均可以為公司提升綜合競爭實力做出貢獻，帶來增厚業績的預期，逐步實現公司內在擴張的藍圖。

為了資產重組需求的定增，多為了公司“外延式擴張”。最主要的方式有資產重組、資產注入、借殼、并購等等類型，可以是現有主業領域的資產重組，也可以是跨領域的飛躍。由于這一類定增不僅能帶來業績的改善，更能實現公司轉型的預期，或鑄造“麻雀一夜變鳳凰”的神話，因此這一類定增往往引發二級市場的無限遐想，股價的波動也更劇烈。

關注“破發效應”

由于定增流程的環節多，歷時長，因此在各個階段都有一定的股票出現跌破發行價的情形。

按照定增發行流程，證監會批準是定增方案審核的最后一步，如順利獲得批文，則可以自主選擇時間發行。但證監會批文的有效期為6個月，對于已獲證監會批文的公司，如果定增發行的意向強烈且此時出現股價跌破定增價，相關方則存在促使股價回補的驅動力，且越臨近定增實施日，這種意愿越強。

對過去實施的1000起案例進行驗證，可以發現證監會獲批后至定增發行期間，股價一直高于增發價的公司占比約62%，還有約38%的公司在此期間有過跌破增發價的情況。對于有過破發的公司，有70%的公司最終實現回補，且不同折價程度的個股都有超過60%的概率能有日均0.3%以上的超額收益。

定增股的鎖定期長達1-3年，隨著二級市場股價波動，定增股票在鎖定期內出現破發是大概率事件，歷史數據表明，約有62%的個股在解禁前出現過破發的情形，最大折價程度基本在40%以內，平均折價幅度約28%。

鎖定期內的破發股在解禁日及之后的3個月內實現股價回補的概率并不高，但是破發后至解禁日后3個月能實現超額收益的概率超過50%，因此二級市場投資者可以關注這一時段內蘊含的“破發效應”。

不過，定增股票發生破發后，短期1周、1個月內的上漲動能不大。一周內的日均超額收益-1.10%，概率40%；一月的日均超額收益0.23%，雖為正，但正概率僅51.02%。

可以看出，首次破發出現在定增實施后前3個月的概率較大，一個可能的解釋是此時距離最終解禁日還有較長的時間窗口，定增的相關方沒有動力在這時就挽救股價，因此短期內上漲空間不顯著。

我們的分析結果還顯示，隨著折價程度的上升，買入破發股并持有至解禁期收獲的正超額收益越顯著，概率也越高。買入折價40%的股票并持有至解禁，日均超額收益0.06%，概率60%；買入折價50%的股票并持有至解禁，不論日后漲跌，區間的日均超額收益高達0.16%，概率64%；而買入折價60%的股票并持有至解禁，正收益回落但概率達到66%。

40%的公司在定增實施后第一個月就出現破發（含以破發的價格發行的定增股），是最常見的情形，而這類公司在當月能收獲超額收益的概率不足50%。反而是在定增發行后第2-4個月，處于破發狀態的個股在當月或是至解禁日都會有比較突出的表現，超額收益的概率接近60%，而之后幾個月的概率又會回落。

因此，在破發時間的選擇上，建議關注在發行后2-4個月處于破發狀態的個股，無論是當月賣出的短期策略，還是持有至解禁日的長期策略，都有較大概率的正超額收益。

作者為廣發證券策略師endprint