經濟數據VS資金寬松

趙琪

一面是羸弱的經濟數據，一面是氣貫如虹的股指，有經濟晴雨表之稱的股市不再看宏觀經濟數據的臉色了嗎？

當上證指數穩穩站在2300點之上時，宏觀經濟數據并未發出明顯的復蘇信號。

雖然經濟數據和信貸數據均大幅不如預期，但A股市場仍然走出了一波持續性上漲的行情，新增開戶數與銀證轉賬資金均在8月末創出了年內新高。

在分析師看來，其原因正是在于市場對資金面、政策面寬松的預期，使得行情有了向上拓展的空間。一方面，房地產市場趨勢進一步走弱，使得原先流向樓市的大部分投資資金需要尋找新的出口；另一方面，市場的無風險收益率正逐步下降。這些預期使得資金不斷流向長時間低迷的股市尋找投資機會。

而在經濟增速預期較弱的前提下，對于政策面，市場一致預期貨幣政策只可能進一步放松，而不會更緊。此外，滬港通的即將推出也為海外資金流向內地市場再開了一個口子，這些對資金流入的預期也是市場走高的關鍵因素。

問題是，經濟基本面與股指走勢的背離還能持續多久？

樓市資金進股市

7月以來，A股市場持續反彈，在中秋節前的一周，上證指數更是連續6天上漲，“六連陽”使得上證指數創下了17個月以來最大的單月漲幅，穩穩站在2300點之上。

安信證券認為，短期A股的快速上漲主要和國內資金有關。

Wind數據顯示，股票型公募基金股票投資比例從8月末的84.4%上升至85.4%，已經逼近2013年以來的峰值水平；A股新增賬戶數的同步增長也較為明顯，能否持續需要進一步觀察；另外，IPO申購資金解凍也帶來了一定的資金回流。

中國證券登記結算公司的數據顯示，8月份，滬深兩市共新開A股賬戶超過61萬個，創下5個月來的單月新高，這一數據在熊市里頗為可觀。

而從歷史數據分析發現，A股及基金新增開戶數與股指的漲跌有著密切的關系，相關性均超過70%。

值得關注的是，以社?；馂榇淼摹皣谊牎痹缫训驼{入場。數據顯示，6月和7月，社?；疬B續兩個月新開32個賬戶。截至7月末，社?；鸸灿蠥股賬戶262個。而2013年5月至2014年5月，社?；鹪B續13個月未在A股市場開戶。

此外，證券公司自營賬戶、證券公司集合理財產品、證券投資基金、RQFII等機構投資者7月新開賬戶數也創下一年來的新高。

開戶數的不斷增長帶來了資金的加快流入。數據顯示，8月最后一周A股證券賬戶凈轉入的資金規模超過2000億元，達2179億元，創下近兩年半以來A股市場單周凈轉入資金最大紀錄。

廣發證券首席分析師陳杰認為，近期股市上漲有明顯的資金推動跡象，很可能是之前配置于理財產品、商品期貨、甚至地產的存量資金流向了股市，而最近兩個月國內存款增速下降而股市保證金規模擴張，似乎也在重演2007年上半年居民“存款搬家”流向股市的情景。這種存量資金的再配置，甚至不需要一個總量寬松的流動性環境，而只需在“賺錢效應”的驅動下自我加強。

其中，從地產領域流入的資金對于推動市場的上漲功不可沒。當前，樓市結構正在發生改變，投資性購房需求正在逐步淡出市場，以首套及改善型為主的住房需求成為市場主體。在投資屬性淡化后，投機資金在資本逐利本性的驅動下，自然會流向其他價值“洼地”，而之前長期低迷的A股無疑是較好的選擇之一。

中國指數研究院最新發布的數據顯示，8月份，全國100個城市新建住宅平均價格為10771元/平方米，環比上月下跌0.59%，且為連續第4個月下跌。同比來看，全國100個城市住宅均價與2013年同月相比上漲3.15%，漲幅較上月縮小1.57個百分點，為連續第8個月縮小。

此前國家統計局發布的7月份住宅銷售價格變動情況顯示，無論是新建商品住宅還是二手住宅，70個大中城市中，價格環比下降的城市個數都超過九成。

而恰逢其時，A股市場在國企改革、滬港通、IPO控制發行速度等因素刺激下接連走高，與樓市形成了蹺蹺板效應，資金自然逐利而來。

聯訊證券首席經濟學家文國慶表示，2006年地產泡沫開始以后，中國每年新增貨幣供應的50%以上被商品房銷售吸納、占用并長期固化，從而導致股市失血嚴重，在最嚴重的2013年，房地產吸納資金占比達到62%，目前房地產禁錮資金高達60萬億元。

據文國慶測算，由于房地產銷售下滑，2014年樓市可以釋放的資金在2.5萬億元左右，根據平均3倍乘數的經驗數據，僅這一項就將給股市帶來7.5萬億元流通市值的增長空間。僅僅從可能性上說，房地產釋放的貨幣可以提供A股市場上漲30%-35%的空間。

背離還能持續多久

東北證券認為，目前處于經濟基本面與股指走勢相背離的階段。在經濟面不利的情況下，政策的改革預期以及資金面成了股市運行的主要驅動。在此邏輯下，投資者對政策以及資金面預期的變化成了市場波動的主要原因。

按照國信證券的研究，“非典型”經濟復蘇下股價表現與公司業績的關聯性趨弱。回顧中報業績及年初以來的市場表現，國信證券發現，股價表現最好三大驅動力分別是：定增借殼收購兼并等資本運作行為、新興產業概念、上市新股等，呈現出股價表現與公司業績的關聯性趨弱的特征，這與“非典型”經濟復蘇下宏觀與微觀的背離常態不無關系。

然而，安信證券仍提醒投資者需要對一些風險因素保持警惕。經濟面上，例如，短期投資增速下行、房地產市場未見起色、信用風險持續發酵，等等；資金面上，需要防范IPO發行節奏加快，同時隨著滬港通時點臨近，外資流動的不確定性也將加大。

事實上，近幾個月的宏觀數據的確并不理想，宏觀數據繼續回落，經濟改善較弱。如，8月中國官方制造業PMI指數為51.1%，比上月回落0.6個百分點，連續5個月回升后出現回調，但仍為2014年以來次高點，表明中國制造業總體上繼續保持增長態勢。8月匯豐制造業PMI終值為50.2，低于預期50.3，同時也低于8月匯豐制造業PMI初值，創3個月新低。

銀河證券認為，8月PMI數據進一步延續了三季度以來宏觀數據回落，與中微觀數據趨于一致的態勢，表明本輪經濟改善的力度及持續性均弱于以往。

而據廣發證券的觀察，進入9月以來，地產銷售數據依然疲軟——9月第一周30大城市的地產成交面積環比下滑23%，年初以來的累計同比增速也從8月底的-17.1%下滑至-17.3%。中游行業景氣較差，螺紋鋼價格明顯下跌，不斷創歷史新低，而水泥價格在微漲兩周之后再次下跌，旺季特征很不明顯。8月下旬發電量同比-2.1%，預計8月全月的發電量增速為-3%，由此推算即將發布的8月工業數據將相比7月出現較大回落。

陳杰表示，疲軟的經濟數據與股市的強勁上漲形成了反差，支持投資者樂觀情緒的理由有二：一是是“看長做短”——大家認為只要長期改革的方向是正確的，且在改革的過程中沒有系統性風險發生，那么就能夠容忍短期的數據下行；二是賭流動性會進一步寬松——大家認為監管層會在近兩年放緩利率市場化的步伐，通過各種方式降低實體經濟融資利率，為達到這個目的，需要維持一個寬松的流動性環境。

陳杰認為，以上投資者樂觀的兩大理由，短期內難以證偽，但如果換一個角度來看，也許就能更冷靜一些——如果認為A股將迎來“大牛市”，那么就應該能從具體的行業構成中，尋找到支撐牛市的板塊。但是目前來看，代表轉型方向的成長板塊和低估值的傳統周期板塊，都還找不到繼續大幅上漲的理由。

首先，以創業板為代表的成長板塊“牛市”已經持續快兩年了，目前A股大部分新興行業的估值已經大幅偏離了全球估值體系（比如國內的TMT行業和美國TMT行業相比，雖然PB水平接近，但是ROE只有美國的一半），再向上的空間都是“泡沫化”的空間，并不安全。

其次，低估值的大盤藍籌股，看起來似乎很便宜，但是短期內地產市場的疲軟會制約這些行業的景氣趨勢，并且長期制約它們ROE中樞的結構性因素仍在惡化——經營杠桿過高帶來的資產周轉率下行，這個問題預計在2016年以后才能得到改善。因此，近兩年預計大盤藍籌股的ROE中樞仍將下行，這將使目前的低估值大打折扣。

綜上，在市場迎來脈沖式上漲之后，陳杰建議投資者冷靜應對，不用過于激動。endprint