等坑來

廖宗魁

建立在資金面、政策面寬松預期之上的股市猶如沙上建塔，經濟下行寒潮的來臨時間可能比預計的更早一些，狂熱之后有必要保持一份警惕。

一根陽線改變預期，況且是六根陽線。當上證指數站上2300點時，許久未見的火爆股票開戶場面再次出現，市場一片樂觀，5000點論重出江湖。

但且慢，經濟有坑，前進仍需小心！

二季度經濟的企穩(wěn)是那么的短暫，人們還沒有來得及回味就匆匆過去了。“微刺激”并沒有給經濟帶來持久一些的動力，一些人憧憬的政策在三季度繼續(xù)發(fā)力也最終淪為幻想。

在既有的調控思路下，信貸投放呈現出總量平穩(wěn)增長，各季度根據經濟形勢投放的特點，二季度信貸已經有所釋放，要維持全年信貸總量平穩(wěn)增長，下半年信貸的收縮成為必然的結果。過去兩年政策試圖維持的緊張經濟平衡，在地產下行的重壓下變得越來越難以維系。目前一些局部的政策雨露，也沒有給房地產市場帶來絲毫的改善。經濟再度面臨下行壓力是不可避免的，只是下行來臨的時間可能比大家預計的早了一些。

刺激，這個詞匯已經被妖魔化，被認為是推遲改革的元兇，當前經濟的一系列問題也被歸咎于它身上。這固然有對“四萬億”的反思，但這種反思真的觸及了本質嗎？前美聯儲主席伯南克在美國實施了超級寬松的貨幣政策，而他在全球得到的贊譽還是多過批評，為什么美國就沒有出現那么多刺激后遺癥？

在經濟下行時，刺激本身并不是問題，我們的問題更多出在刺激的方式上，對微觀主體的過多干預扭曲了他們的市場行為。如果我們對刺激的反思不能進一步深入，未來的政策必然是逃避刺激，即使有刺激，錯誤也會再度重復。

經濟：再現下行壓力

當大家還在憧憬政策的“微刺激”繼續(xù)發(fā)力時，7月的經濟已經再度出現下行壓力。一方面，在原有的政策思路下，刺激的力度本就不可持續(xù)；另一方面，二季度經濟的企穩(wěn)本身就很脆弱，稍遇風霜就回歸原形。

二季度在“微刺激”的帶動下，內需各部分有所企穩(wěn)。但好景不長，7月份工業(yè)、投資和消費均有不同程度的放緩，而房地產市場仍舊低迷，經濟再現下行壓力。

7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9%，比6月下降0.2個百分點。從環(huán)比來看，7月增速為0.68%，是3月份以來最低的環(huán)比增速，僅僅好于1、2月份經濟超預期下行時期，3-6月環(huán)比增速都維持在0.7%以上。

中國經濟的主要拉動力量投資，在7月份出現了明顯下滑，幾大組成部分地產、制造業(yè)和基建投資增速都有不同程度下降，“微刺激”的持續(xù)力已經開始減弱。

1-7月整體投資累積增長17%，比上半年下降0.3個百分點，7月單月同比增長15.6%，比6月大幅下降2.5個百分點。從環(huán)比看，7月增速只有1.27%，結束了之前三個月連續(xù)的環(huán)比上升，是2月份以來最低的環(huán)比增長水平。

代表政策力量的基建投資增長也有所放慢。7月基建投資同比增長21.6%，比5、6月份有所下降，由于上半年財政收入增長一直在下降，基建投資將缺少足夠的資金支持。從過去兩年情況看，基建投資的發(fā)力一般也不會超過兩個季度。所以，未來幾個月基建投資的下降估計會持續(xù)。

此外，消費也出現了一定程度的下降。7月社會消費品零售總額同比增長12.2%，比6月下降0.2個百分點；環(huán)比增速為0.86%，比5、6月份有所下降。

二季度經濟的企穩(wěn)主要來源于外需的改善和政策“微刺激”帶動的基建投資反彈，經濟的恢復速度甚至差于2013年三季度。一旦政策力度有所減弱，經濟再度面臨下行壓力是不可避免的，只是下行來臨的時間可能比大家預計的早了一些。

地產：經濟不能承受之重

地產，是天使也是魔鬼。無論是政府還是民眾，對它是既愛又恨。

政府既希望房價上漲，但又不希望它太快的上漲。因為房地產占國民經濟和居民財富的比重太大，房地產的繁榮就意味經濟增長有了保障，居民財富得到增值。而且地方政府的土地收入與房地產的繁榮息息相關，房價的上漲會讓地方政府的口袋更寬裕。但房價上漲過快，也帶來了社會的抱怨，這又是政府不愿意看到的。

有房者自然希望房價繼續(xù)上漲，這不僅意味著自己過去買房是明智的，而且財富會隨之增長；但對于無房者而言，則希望房價下跌，以便出現殺入的機會，彌補過去錯過的機會。

這種糾結的心態(tài)在目前的地產政策上體現得淋漓盡致。一方面，政府不希望看到房價再像過去那樣上漲，所以對年初以來房地產市場的調整沒有做出太多積極的回應；另一方面，經濟的壓力和地方政府的土地收入減少，又促使政策上時不時給予一些雨露，比如一些城市陸續(xù)放開了限購、在信貸上給予一定的支持等。

當然，經濟和地產的運行有其自身的規(guī)律，并不會由于政府或者民眾的心理糾結而發(fā)生變化。

其他國家的房地產經驗表明，地產的下滑必然帶來經濟的縮水，地產的崩潰幾乎都會帶來經濟危機。近在眼前的美國金融危機就是由房地產泡沫破裂所致，美聯儲主席耶倫在總結后危機時代美國經濟復蘇比以往更加乏力時認為，缺少了房地產的支持是一個至關重要的原因。我們可以看到，后危機時代加拿大的經濟是G7中表現最好的，這基本得益于加拿大房地產沒有受到太大沖擊，依然保持著上漲。

一旦房地產掉頭向下，就像脫韁的野馬，政策不論如何挽救也會顯得力不從心。美聯儲極度寬松的貨幣政策，依然不能阻擋美國房價下跌30%以上。雖然我們并不知道，現在中國房地產是短期的調整，還是已經長期掉頭向下了，但房地產市場的低迷無疑還在持續(xù)著。

房地產的疲軟最初表現為房產投資和銷量增速的下降，隨后慢慢演化成房價開始下跌。哪怕是一些地方政府采取了松綁的措施，地產的狀況依然沒有好轉。1-7月房地產投資僅增長13.7%，比1-6月下降0.4個百分點，比2013年已經下降了6個百分點。商品房銷售面積同比下降7.6%，降幅比1-6月份擴大1.6個百分點，而2013年的增長是26.3%。商品房銷售額下降8.2%，降幅比1-6月份擴大1.5個百分點，比2013年下降近25個百分點。endprint

國家統(tǒng)計局發(fā)布的70個城市7月份的房價指數顯示，與6月相比，64個城市的新房價格下跌，也就是說，7月份有91.4%的城市的房價月度環(huán)比下跌，這是此數據自2011年1月發(fā)布開始以來的最高水平。平均而言，7月份全國房價月度環(huán)比下跌0.9%。

渣打銀行最近的房地產調研結果顯示，房地產市場的其他一些條件也在惡化。開發(fā)商融資成本正在上升，銀行貸款成本上升更為明顯，調研的銀行貸款利率為12.3%，較前兩次調研的8.7%顯著上升，信托貸款成本仍然較高，約為17.6%。房地產商的融資成本都如此高，其他行業(yè)的融資成本就更低不了了。渣打銀行的調研還顯示，房地產商的庫存在快速上升，拿地意愿大幅下降。

房地產投資占了整個固定資產投資的20%，在居民財富中占比超過70%，房地產下行對經濟增長的拖累有多大？美聯儲最近的一個關于中國房地產的研究估計，2014年房地產投資對經濟增長的貢獻比2013年下降0.9個百分點，也就是說，如果沒有政策在其他方面的刺激，中國2014年的GDP增速會掉到6.8%。

本就脆弱的經濟，在房地產的重壓之下，政策試圖維系的緊張平衡將越來越難以維持，經濟將難逃超預期下跌的命運。2014年要實現7.5%的增長目標已經變得很困難了，2015年政府只能被迫把增長目標下調至7%或者更低，來減輕政策的壓力。

就業(yè)：質量與數量同樣重要

就業(yè)無疑是宏觀經濟中一個非常重要的問題，各國宏觀政策的調整都很注重就業(yè)的變化。這兩年中國經濟增長已經下降到7.5%左右，但就業(yè)似乎并沒有出現2008年金融危機時那樣的惡化。一種流行的觀點認為，由于服務業(yè)吸納就業(yè)的能力更強，近幾年服務業(yè)占比的提高，使得雖然經濟增速在下降，但就業(yè)并沒有惡化。

這種觀點的依據主要是：第一，目前調查失業(yè)率為5%左右，并不高；第二，2013年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1310萬人，比2012年多出近50萬，而且過去幾年這一數字都在增加。2014年上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)達737萬，完成全年目標的73.7%。

如果就業(yè)狀況良好，就給了政策不刺激的一個理由。中國就業(yè)統(tǒng)計數據的質量一直被普遍詬病，就業(yè)是否真的沒有惡化，也就很難檢驗和反駁。但至少從一些側面的角度觀察，中國目前的就業(yè)應該存在一定的質量問題，也就是說，就業(yè)是打折扣的。

一個突出的現象是，城鎮(zhèn)居民收入的增長明顯放慢，消費的增速也下了一個臺階。與就業(yè)關系最為密切的就是居民收入和居民消費，如果就業(yè)沒有問題，收入和消費應該保持過去差不多的增速。但現實是，2013年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長僅為7%，比2012年下降了2.6個百分點；2014年上半年社會消費品零售總額僅增長12.1%，比2013年下降1個百分點，比2012年下降超過3個百分點。

這說明，即使很多人沒有失業(yè)，但工資增長卻放慢了甚至有所下降，從而使得他們不敢增加消費。目前的就業(yè)只是在一個更低的工資水平下達到的均衡。其實，這種現象在近幾年的美國也出現了。過去兩年美國失業(yè)率持續(xù)下降，就業(yè)增長明顯加快，但工資增長卻幾乎是停滯的，所以我們看到美國的消費改善很有限。

確實，服務業(yè)在吸納就業(yè)方面有優(yōu)勢，但并不是所有的服務行業(yè)吸納就業(yè)能力都很強。服務業(yè)可以分為生活性服務業(yè)和生產性服務業(yè)，生活性服務業(yè)主要包括餐飲、休閑、酒店、零售等，生產性服務業(yè)主要包括金融、信息、房地產相關租賃和商業(yè)活動等。

目前中國服務業(yè)主要還是集中在生活性服務業(yè)，它吸納就業(yè)的能力要比生產性服務業(yè)大。但需要注意的是，生活性服務業(yè)是更低端的服務業(yè)，未來必須向生產性服務業(yè)升級，這是服務業(yè)發(fā)展的方向。比如，美國金融、保險、房地產及租賃業(yè)占GDP的比重達20%，而中國這一占比只有10%左右。所以，隨著中國服務業(yè)的不斷升級，整體服務業(yè)吸納就業(yè)的能力必然會有所下降。

生活性服務業(yè)的工資收入比生產性服務業(yè)的工資收入低不少，在美國生活性服務業(yè)的工資大約只有整體平均工資的一半。僅僅依靠生活性服務業(yè)吸納的就業(yè)，其質量不會很高，這可能也是近些年居民收入和消費增長下降的原因之一。在美國，過去兩年就業(yè)的很大一部分增長也是來自生活性服務業(yè)。

即使我們的調查失業(yè)率大致是準確的，失業(yè)率指標的滯后性特點仍不容忽視。根據美國的特點，失業(yè)率大概滯后經濟指標一年以上。比如美國經濟在2009年二季度已經擺脫了衰退，但美國失業(yè)率直到2010年11月以后才開始下降。據中信證券最近的報告估計，中國的就業(yè)狀況也大致滯后經濟一年左右。所以，目前經濟的下行可能會給2015年的就業(yè)增加壓力。

從制造業(yè)和服務業(yè)PMI的從業(yè)人員指數看，制造業(yè)就業(yè)的不振已經持續(xù)兩年了，而服務業(yè)就業(yè)最近也有所惡化。制造業(yè)PMI的從業(yè)人員指數自2012年6月以來持續(xù)低于50（枯榮水平線）；服務業(yè)PMI從業(yè)人員指數7、8月份也下降到了50以下，這是過去幾年少見的。

綜上所述，即使整體就業(yè)數量并沒有明顯惡化，但一些問題依然存在，就業(yè)的質量有所下降，再考慮到就業(yè)數據的滯后性、制造業(yè)就業(yè)的持續(xù)不振。就業(yè)的問題只是沒有過去那么顯性，但確實受到了經濟下行的沖擊。

外需：不要把希望寄托在別人身上

年初以來，一種觀點非常普遍：“歐美經濟的強勁復蘇將給中國出口帶來一定的恢復。”這會給下行的中國經濟帶來一些正面的力量。

近幾個月中國的出口確有恢復，出口增速從一季度的負增長上升到二季度的5%，7、8月份進一步提高到10%以上。對美國和歐盟的出口恢復較為明顯，二季度后對歐盟出口增速都維持在12%以上，7、8月份對美國出口增速也都超過了10%。

歐美經濟的這種恢復顯然還不具有太強的持續(xù)性，歐洲的經濟已經明顯掉頭向下，美國近期的就業(yè)也有些許疲軟跡象。二季度歐元區(qū)經濟只有零增長，其“三駕馬車”的表現都不盡如人意。受到出口大幅下滑的影響，德國意外出現了負增長，法國已經連續(xù)兩個季度零增長，而意大利似乎已經再度陷入衰退。歐洲央行也已經把基準利率下調到零附近，推出歐洲版的QE政策恐怕將不可避免。endprint

貿易順差連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，8月份貿易順差達到498億美元，已經連續(xù)四個月高于300億美元。這并不是什么好事，反而更值得擔心。貿易順差的提高如果來自出口的上升，那是一件值得慶幸的事；相反，順差如果來自進口的減少，則說明它是由于內需的極度疲弱而被動產生的，是一種“衰退式”的順差。

2008年10月至2009年1月，中國貿易順差連續(xù)四個月超過300億美元，當時進口連續(xù)出現20%以上的負增長，導致了“衰退式”的高順差。隨后，經濟增長迅速下跌至7%以下。如今貿易順差創(chuàng)出新高，進口也出現連續(xù)的負增長。

如果我們把考察的時間拉長，對外需的變化和影響會更加清楚——不要把希望寄托在別人身上。

目前，歐元區(qū)和英國的經濟水平僅勉強達到2008年初的水平，日本這七年甚至是負增長，美國只增長了6%。不要忘了，這樣的表現還是在各國央行實施超級寬松的貨幣政策下獲得的。要是沒吃藥，或者少吃藥，發(fā)達經濟體的表現會更差。這難道就是我們所說的復蘇？那對復蘇的要求未免也太低了。或許本就沒有復蘇，只是人們賦予了過大的復蘇期望而已。前哈佛大學校長薩默斯用“長期停滯”（secular stagnation）來形容這些年的發(fā)達國家經濟顯得更恰如其分。

過去三十年的主流宏觀經濟理論告訴我們，當經濟偏離潛在增長水平后，市場的力量會讓它自動恢復到潛在水平附近。宏觀政策的實施只是影響這種恢復的幅度和速度。金融危機前近三十年的美國經濟運行軌跡，支持了這種主流的宏觀經濟看法。但金融危機以來的事實卻完全不是這樣了，發(fā)達經濟體的增長偏離潛在趨勢增長水平越來越遠。

“長期停滯”在日本早已發(fā)生，“失去的二十年”讓日本政策制定者束手無策。以前，大家只是把日本當成個案，如今這種“長期停滯”可能也在歐美等其他發(fā)達國家中出現。

在2014年2月的一次演講中，薩默斯詳細地闡述了“長期停滯”的觀點。他認為，金融危機使得美國實現充分就業(yè)所需的實際利率（full-employment real interest rate FERIR）下降到了負區(qū)間，名義利率受到零邊界的束縛，無法降到負的。這就導致現實中的實際利率要比潛在增長水平對應的實際利率高，投資無法提升到需要的水平。

諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼極為認同薩默斯的這一看法，他用魏克賽爾的自然實際利率（Wicksellian natural interest rate）和凱恩斯的流動陷阱（liquidity trap）概念闡發(fā)出了薩默斯類似的觀點。克魯格曼也認為，對應著潛在增長水平的自然實際利率是負的。

大家普遍認為，歐美實施了過于寬松的貨幣政策，應該考慮適時退出。如果薩默斯和克魯格曼是正確的，就意味著目前歐美的宏觀經濟政策將無法實現充分就業(yè)，也意味著歐美的宏觀經濟政策不是太寬松了，而是還不夠。大家目前正在熱議美聯儲會在何時加息。沿著薩默斯的思路，加息不僅是錯誤的，而且非常危險。

也不要忘記，過去兩年90%的新興市場國家經濟增長都在下降。一個大的趨勢必須清楚：自從金融危機以后，全球貿易就再也沒有恢復到之前的繁榮，中國的出口也不再對經濟具有決定性的影響。

政策：刺激幻想終結曲

應不應該刺激是一個理論問題，而政府會不會刺激則是一個實際問題。我們先來看看政府的調控思路。

8月27日的國務院常務會議上，李克強總理對外界“強刺激”的議論做出回應。“2014年上半年經濟數據好轉，外界有人議論，是不是因為我們推出了‘強刺激？但事實上，我們的貨幣政策一點沒變寬松，唯一的‘刺激就是強力推進改革。”

如果從個別月份或季度來看，確實能看到明顯的刺激痕跡，但如果從年度看，貨幣政策確實如李克強總理所說“一點沒變寬松”。

從2013年的信貸投放看，呈現出總量平穩(wěn)增長，各季度根據經濟形勢投放的特點。2013年二季度經濟出現下滑，并爆發(fā)了“錢荒”，隨后配合“微刺激”，新增貸款同比增速由二季度的負增長飆升至三季度的17.8%。一旦經濟略有恢復，2013年四季度信貸增速就明顯收縮到8.9%，從而確保2013年新增貸款增速維持在8.4%的水平。

這一規(guī)律在2014年仍然有效，也說明現在的調控思路并未發(fā)生根本變化。2014年二季度政策實施了定向寬松，新增貸款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，如果要保持類似2013年8.4%左右的全年信貸增速，2014年新增貸款總量不能超過9.7萬億元，意味著下半年新增貸款增速將不到4%。

所以，按照這一信貸調控思路，下半年信貸收縮是必然的結果，也會讓經濟繼續(xù)下行。8月份廣義貨幣供應量（M2）增速已經迅速下降至12.8%，比6月份下跌了近兩個百分點；7月份新增人民幣貸款只有3800億元。

刺激反思錄

金融危機引發(fā)了歐美的學者對傳統(tǒng)主流宏觀經濟學和金融學理論的反思，市場真的是完全有效的嗎？金融市場的參與者都是理性的嗎？正是過于信奉這些理論，使得歐美對金融危機的爆發(fā)沒有一點預見性，而這些思想仍在指導后危機時代的歐美政策。

正如克魯格曼指出的，“如果薩默斯是正確的，那么很多值得尊敬的人們一直以來所說的所有事情就都是錯誤的，而且還將在很長一段時間里繼續(xù)錯下去。”

同樣，這些年中國經濟增速的下降，也引發(fā)了對“四萬億”刺激的反思。刺激從來沒有像現在那樣遭到大家的反感和唾棄，它變成了一個貶義詞，刺激被當作是改革的對立面，繼續(xù)刺激會延緩改革的步伐。現在出現的諸多問題，如地方政府和企業(yè)債務高企、房地產市場的過度繁榮、一些行業(yè)產能過剩嚴重等，都被歸咎于當初“四萬億”的刺激。

現在經濟增長的下降，甚至被認為是好事，是改革和削減過去各種經濟問題必須付出的代價，就如肥胖的人必須減肥。這種邏輯就像是說，你過去太富有了，現在變得貧窮一些是好事，它是治愈你的各種富貴病必須付出的代價。endprint

改革是解決長期經濟中的結構性和體制性問題，而刺激是一種對短期經濟波動的需求管理，兩者并不具有對立的關系。相反，適當的刺激能緩解經濟下行的痛苦程度，可以成為改革的潤滑劑。凱恩斯有一句名言，“長遠來看，我們都會死的。”更好的經濟增長，會營造更有利的改革環(huán)境。過去，我們是只注重短期的刺激，并沒有進行及時的改革；如今，我們又可能陷入另一個極端，只關注改革，而短期的刺激則被認為多余。

經濟的結構性問題世界各國都有，美國和歐洲都面臨嚴重的政府債務問題。但美國并沒有以過度犧牲短期經濟為代價，來處理政府債務問題，甚至在債務削減的過程中，用貨幣政策放松來進行對沖。2013年，美國財政開始大規(guī)模收縮，但美國經濟依然保持了近2%的增速。相反，歐洲一開始就采取了不惜經濟代價直接削減政府債務的方式，歐洲經濟如今還在衰退邊緣掙扎。歐美的財政結構調整反差告訴我們，在處理經濟結構問題或改革時，注重減小對經濟的負面影響是非常重要的。

刺激真的是罪無可恕嗎？金融危機后，歐美發(fā)達國家都在做刺激，為什么我們沒有看到美國出現銀行壞賬上升，企業(yè)債務高企和產能過剩加劇等刺激后遺癥呢？在刺激的幫助下，雖然經濟的復蘇有限，但美國企業(yè)、居民和銀行的資產負債表都在改善。

實際上，我們應該反思的不是該不該刺激，而是刺激的方式。

在“四萬億”刺激中，表面上也是貨幣政策大幅放松，地方政府加大刺激力度，但這與美國的貨幣政策和財政政策有著本質的區(qū)別。

美國只是通過增加貨幣供給，降低基準利率來放松宏觀的貨幣環(huán)境，至于銀行、企業(yè)和個人的經濟行為如何，則只能聽由市場決定。在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行的貸款也一度非常低迷，因為銀行并非愿意在風險很大的情況下主動增加貸款。美國刺激的時間很長，效果也很緩慢，但最終銀行、企業(yè)和個人的資產負債表都得到了修復。

反觀我們的貨幣政策，效果似乎很顯著，銀行信貸迅速飆升，投資快速反彈。但實際上是行政直接干預銀行信貸投放的結果，銀行被迫在做逆周期的信貸投放，而許多國企也在行政的干預下逆周期加杠桿。這不是貨幣政策，而是直接的微觀行政干預，所以導致了銀行貸款質量惡化，企業(yè)產能過剩加劇。

在財政政策刺激上，美國政府通過發(fā)債的方式擴大赤字規(guī)模，來實現財政支出的增加。聯邦政府的資產負債表雖然變差，但把其他部門的問題轉移了出來，使它們從金融危機中解放出來。而我們的財政赤字常年保持穩(wěn)定，那是如何發(fā)揮財政刺激的功能呢？還是通過銀行貸款的方式，地方平臺的資金更多都是通過銀行貸款獲得，還是變相的逼迫銀行做逆周期的活動。

正是我們的刺激中參雜了太多的微觀干預，使銀行、企業(yè)的經濟行為脫離了市場的原則，從而造就了今天的諸多后遺癥。如果我們僅僅簡單粗暴地把這些問題歸咎于刺激本身，未來的錯誤就還可能繼續(xù)犯下去。

過去兩年，在宏觀政策上都采取了“微刺激”的方式，很大程度上就是對“四萬億”反思不到位的結果，在刺激方式上并沒有實質性的變化。

定向寬松成了時髦，定向將準、定向降息成了流行的政策詞匯。這本是為了精準的解決經濟中的一些結構性問題，但無可避免地陷入微觀的干預之中。

小微企業(yè)融資難，大銀行不愿意把資金貸給它們，這難道不是一個合理的現象嗎？小微企業(yè)相對于大型國企，風險無疑更大，自然需要更高的貸款利率，而且在資金本就不寬松的環(huán)境下，資金更不愿意流向它們，這難道不符合正常的收益風險規(guī)律嗎？我們試想，哪一天小微企業(yè)的融資比大型國企還要容易，那經濟反而真的不正常了。

資金為什么愿意流向房地產？因為資金成本高，只有能夠提供更高回報的行業(yè)才能承受，而且風險相對比其他行業(yè)低。如果小微企業(yè)能夠在同樣風險背景下，提供高于房地產的收益，根本就不需要定向寬松，資金會自動趨之若鶩地奔向小微企業(yè)，這就是市場規(guī)律。

而央行試圖在不降低整體資金成本的條件下，降低小微企業(yè)的資金成本，帶來的恐怕只能是對市場的扭曲。

只要我們對刺激的反思沒有轉移到方式上，未來在宏觀經濟政策上犯錯誤的可能性就依然很大。endprint