被錯(cuò)殺的毅德國際

杜鵬

巴菲特說，市場有時(shí)候會(huì)犯錯(cuò)，價(jià)值投資就是利用市場犯錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。香港一家85億港元市值的小型地產(chǎn)公司或許正符合這一標(biāo)準(zhǔn)。

8月28日，毅德國際（01396.HK）發(fā)布2014年半年報(bào)，當(dāng)期公司實(shí)現(xiàn)收入9.74億元，同比增長413%；歸屬普通股東的凈利潤2.21億元，同比增長213%；而2013年上半年公司收入則同比下降70%，凈虧1.93億元。

毅德國際2013年10月31日在香港上市，2014年上半年已是公司連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期實(shí)現(xiàn)200%以上的高增長，而公司ROE也繼續(xù)保持在50%左右，且由于快周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式，公司被指為業(yè)內(nèi)唯一處于凈現(xiàn)金財(cái)務(wù)狀況的活躍地產(chǎn)商。

根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，毅德國際2013年全年收入、凈利潤分別為47.58億元、11.78億元，同比分別增長196%及444%。

不過，2014年以來公司股價(jià)不斷下跌，按照9月3日的收盤價(jià)1.59元（人民幣）/股計(jì)算，已經(jīng)較年內(nèi)最高價(jià)大幅下跌55.13%。按照券商測算，毅德國際資產(chǎn)凈值（NAV）約為4.97 元/股。經(jīng)過前期的大幅下跌，目前股價(jià)僅相當(dāng)于券商估測每股凈資產(chǎn)（NAV）的32%。

從各項(xiàng)良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)及市場估值來看，這家在香港上市的民營企業(yè)或許被錯(cuò)殺。

業(yè)績連續(xù)高增長

毅德國際的主營業(yè)務(wù)是開發(fā)及運(yùn)營大型商貿(mào)物流中心，主要是在內(nèi)地三四線城市及選擇性地進(jìn)入二線城市，其絕大部分營業(yè)額來自物業(yè)銷售，同時(shí)計(jì)劃通過租金收入增加營業(yè)額。

資料顯示，公司已在西安、廣東等地設(shè)立20多個(gè)商貿(mào)物流園區(qū)。根據(jù)第一太平戴維斯的數(shù)據(jù)，按大型商貿(mào)物流中心的數(shù)量計(jì)算，毅德國際在中國排名第二；按大型商貿(mào)物流中心的估計(jì)及尚未完工總建筑面積計(jì)算，公司在中國排名第三。

根據(jù)公告，毅德國際2013年全年、2014年上半年交付的項(xiàng)目總建筑面積分別為69.4萬平方米、13.91萬平方米，同比分別增加95%、249%。

對(duì)于2014年中期業(yè)績大幅增長，毅德國際半年報(bào)中解釋稱，主要是當(dāng)期確認(rèn)了贛州、綿陽、玉林及濟(jì)寧商貿(mào)物流中心的物業(yè)銷售收入。

2014年上半年，毅德國際先后與地方政府新簽訂了三份投資框架協(xié)議，即蚌埠商貿(mào)物流中心、天津商貿(mào)物流中心及佳木斯商貿(mào)物流中心，另外還獲得了占地面積約為30萬平方米的土地使用權(quán)，該土地上規(guī)劃物業(yè)的總建筑面積約為50萬平方米。

截至2014年6月30日，毅德國際在中國7個(gè)省份及自治區(qū)同時(shí)開發(fā)10個(gè)商貿(mào)物流中心項(xiàng)目，確權(quán)總建筑面積947.3萬平方米，已交付總建筑面積140.28萬平方米，儲(chǔ)備面積合計(jì)810萬平方米，上半年合約銷售平均售價(jià)為6618元/平方米。

“這為未來業(yè)績的持續(xù)增長提供了堅(jiān)強(qiáng)的保證，毅德國際2014-2016年度仍有望實(shí)現(xiàn)超過30%的凈利潤增長?！焙Ｍ▏H發(fā)布的研究報(bào)告估測。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，商貿(mào)物流地產(chǎn)屬于迅速崛起的地產(chǎn)行業(yè)子板塊，發(fā)展?jié)摿θ匀痪薮蟆?/p>

從整個(gè)行業(yè)來看，過去十多年間商貿(mào)物流中心市場迅猛發(fā)展。根據(jù)第一太平戴維斯的數(shù)據(jù)，2010-2011年，商貿(mào)物流中心的總樓面面積增加逾2倍，商家銷售總額增加逾4倍。

海通國際認(rèn)為，目前地產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)零售業(yè)及新興的電子商務(wù)行業(yè)之間正發(fā)生著歷史性的資源整合，有望創(chuàng)造出新的巨大社會(huì)價(jià)值，這一子板塊的主要參與者均將受益匪淺。

此外，毅德國際從發(fā)展之初就已經(jīng)確定了未來的發(fā)展方向，將競爭環(huán)境相對(duì)不那么激烈的三四線城市當(dāng)做自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，未來將充分享受政策的紅利。

2014年上半年，國務(wù)院印發(fā)了《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》，提出要重點(diǎn)發(fā)展小城鎮(zhèn)，通過規(guī)劃引導(dǎo)、市場運(yùn)作，將小城鎮(zhèn)培育成為商貿(mào)物流、交通樞紐等專業(yè)特色鎮(zhèn)。另外，商務(wù)部也即將發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)商貿(mào)物流發(fā)展的意見》，其中就包括推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域商貿(mào)物流發(fā)展，提高組織化水平，鼓勵(lì)企業(yè)做大做強(qiáng)等。

另外，毅德國際管理層也提到，公司將適時(shí)積極地融入電商、互聯(lián)網(wǎng)金融等新經(jīng)濟(jì)，并通過自建及合作的方式，積極推動(dòng)這一進(jìn)程，有利于培育新的利潤增長點(diǎn)。

盈利能力超茅臺(tái)

除了業(yè)績高增長外，毅德國際還表現(xiàn)出了極強(qiáng)的盈利能力。

根據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計(jì)，毅德國際2012-2013年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別高達(dá)51.7%、50.8%，就連躺著都能掙錢的貴州茅臺(tái)（600519.SH）也望塵莫及。

Wind資訊顯示，貴州茅臺(tái)2012-2013年的ROE分別為45%、40%。

房地產(chǎn)行業(yè)龍頭萬科A（000002.SZ）2012-2013年的ROE也不過分別僅有21%、22%，遠(yuǎn)不及毅德國際。

從細(xì)分領(lǐng)域來看，根據(jù)招股說明書，毅德國際所處商貿(mào)物流開發(fā)領(lǐng)域的競爭對(duì)手有華南城（01668.HK）、五洲國際（01369.HK）、高力集團(tuán)（01118.HK）、卓爾發(fā)展（02098.HK）、海寧皮城（002344.SZ）。如表所示，這些上市公司2013年的ROE也均不及毅德國際，且部分公司與之相差甚遠(yuǎn)。

毅德國際擁有超高盈利能力的背后，是其明顯的拿地成本優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)上市招股說明書，截至2013年7月末，毅德國際的8個(gè)商貿(mào)物流中心項(xiàng)目已經(jīng)拿到了450萬平方米的土地使用權(quán)，平均拿地成本只有每平方米279元。

毅德國際2014年上半年新簽的蚌埠項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2-3季度完成拿地，根據(jù)相關(guān)報(bào)道，其成本預(yù)計(jì)等于甚至低于公司目前280 元/平方米的平均水平。

海通國際證券分析師候凌中稱，毅德國際的拿地成本是行業(yè)內(nèi)最低。

毅德國際解釋稱，公司在項(xiàng)目談判及收購過程中具備極強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(shì)和有力的議價(jià)能力，從而能夠不斷地獲得有利的土地收購條款，此外嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠玫剡x擇流程也是土地成本較低的一個(gè)主要原因。

毅德國際2013年10月發(fā)布的招股說明書顯示，公司最近3年土地收購金額占營業(yè)額的比重分別為20.5%、17.2%和13.8%；同期，公司的毛利率分別達(dá)到了52.1%、48.3%和61.7%。

如表所示，毅德國際2013年的毛利率為61.7%，除了海寧皮城之外，均明顯高于同行的華南城、五洲國際、高力集團(tuán)、卓爾發(fā)展。

快周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式

毅德國際實(shí)行“建設(shè)-出售”的業(yè)務(wù)模式，在項(xiàng)目的早期發(fā)展階段以銷售物業(yè)為主，如獨(dú)立交易區(qū)展示單元，并爭取將絕大部分物業(yè)售予積極開展業(yè)務(wù)的中小型企業(yè)，因?yàn)檫@些中小企業(yè)傾向于通過獲得產(chǎn)權(quán)而非租賃物業(yè)的方式開展業(yè)務(wù)。

等到中期，流轉(zhuǎn)資金足夠多、市場做活之后，公司便將其余物業(yè)作為投資，以便擁有長期收入。

毅德國際目前絕大部分收入來自物業(yè)銷售，根據(jù)財(cái)報(bào)，公司2014年上半年該塊業(yè)務(wù)收入由2013年同期的1.87億元增加至9.64億元，占總收入的比例為99.01%，2013年這一比例為99.84%。

海通國際發(fā)布的研究報(bào)告稱，由于商業(yè)模式特殊，項(xiàng)目前期投入少，周轉(zhuǎn)快，毅德國際擁有目前地產(chǎn)板塊最佳的資產(chǎn)負(fù)債表，是業(yè)內(nèi)唯一一家處于凈現(xiàn)金財(cái)務(wù)狀況的活躍地產(chǎn)商。

截至2014年6月30日，毅德國際的銀行貸款及其他借貸余額為17.52億元，而總現(xiàn)金結(jié)余約31.04億元。

“凈現(xiàn)金狀態(tài)有助于降低毅德國際的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，為未來新的項(xiàng)目投資提供資金來源，并為外部融資留下足夠的財(cái)務(wù)杠桿空間，此外也能夠提高項(xiàng)目后期物業(yè)的售價(jià)和租金?！庇胸?cái)務(wù)人士分析稱。

“它不是一家住宅開發(fā)商，因此不受住宅板塊不利因素的影響”，海通國際發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，公司商業(yè)模式的成功之處包括財(cái)務(wù)更穩(wěn)?。▋衄F(xiàn)金）、中小企業(yè)搬遷帶來的強(qiáng)勁需求以及來自地方政府的有力支持，這些因素均能夠持續(xù)下去。

“我們了解到，許多原本在舊批發(fā)市場（為公司20年前開發(fā)）經(jīng)營的中小企業(yè)，在公司贛州新項(xiàng)目一期于2013年預(yù)售時(shí)購買了商鋪。”海通國際在研報(bào)中如是表示。endprint