被錯殺的毅德國際

杜鵬

巴菲特說，市場有時候會犯錯，價值投資就是利用市場犯錯誤的機會。香港一家85億港元市值的小型地產公司或許正符合這一標準。

8月28日，毅德國際（01396.HK）發布2014年半年報，當期公司實現收入9.74億元，同比增長413%；歸屬普通股東的凈利潤2.21億元，同比增長213%；而2013年上半年公司收入則同比下降70%，凈虧1.93億元。

毅德國際2013年10月31日在香港上市，2014年上半年已是公司連續兩個報告期實現200%以上的高增長，而公司ROE也繼續保持在50%左右，且由于快周轉的商業模式，公司被指為業內唯一處于凈現金財務狀況的活躍地產商。

根據Wind資訊提供的數據，毅德國際2013年全年收入、凈利潤分別為47.58億元、11.78億元，同比分別增長196%及444%。

不過，2014年以來公司股價不斷下跌，按照9月3日的收盤價1.59元（人民幣）/股計算，已經較年內最高價大幅下跌55.13%。按照券商測算，毅德國際資產凈值（NAV）約為4.97 元/股。經過前期的大幅下跌，目前股價僅相當于券商估測每股凈資產（NAV）的32%。

從各項良好的財務指標及市場估值來看，這家在香港上市的民營企業或許被錯殺。

業績連續高增長

毅德國際的主營業務是開發及運營大型商貿物流中心，主要是在內地三四線城市及選擇性地進入二線城市，其絕大部分營業額來自物業銷售，同時計劃通過租金收入增加營業額。

資料顯示，公司已在西安、廣東等地設立20多個商貿物流園區。根據第一太平戴維斯的數據，按大型商貿物流中心的數量計算，毅德國際在中國排名第二；按大型商貿物流中心的估計及尚未完工總建筑面積計算，公司在中國排名第三。

根據公告，毅德國際2013年全年、2014年上半年交付的項目總建筑面積分別為69.4萬平方米、13.91萬平方米，同比分別增加95%、249%。

對于2014年中期業績大幅增長，毅德國際半年報中解釋稱，主要是當期確認了贛州、綿陽、玉林及濟寧商貿物流中心的物業銷售收入。

2014年上半年，毅德國際先后與地方政府新簽訂了三份投資框架協議，即蚌埠商貿物流中心、天津商貿物流中心及佳木斯商貿物流中心，另外還獲得了占地面積約為30萬平方米的土地使用權，該土地上規劃物業的總建筑面積約為50萬平方米。

截至2014年6月30日，毅德國際在中國7個省份及自治區同時開發10個商貿物流中心項目，確權總建筑面積947.3萬平方米，已交付總建筑面積140.28萬平方米，儲備面積合計810萬平方米，上半年合約銷售平均售價為6618元/平方米。

“這為未來業績的持續增長提供了堅強的保證，毅德國際2014-2016年度仍有望實現超過30%的凈利潤增長。”海通國際發布的研究報告估測。該機構認為，商貿物流地產屬于迅速崛起的地產行業子板塊，發展潛力仍然巨大。

從整個行業來看，過去十多年間商貿物流中心市場迅猛發展。根據第一太平戴維斯的數據，2010-2011年，商貿物流中心的總樓面面積增加逾2倍，商家銷售總額增加逾4倍。

海通國際認為，目前地產業、傳統零售業及新興的電子商務行業之間正發生著歷史性的資源整合，有望創造出新的巨大社會價值，這一子板塊的主要參與者均將受益匪淺。

此外，毅德國際從發展之初就已經確定了未來的發展方向，將競爭環境相對不那么激烈的三四線城市當做自身的戰略目標，未來將充分享受政策的紅利。

2014年上半年，國務院印發了《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》，提出要重點發展小城鎮，通過規劃引導、市場運作，將小城鎮培育成為商貿物流、交通樞紐等專業特色鎮。另外，商務部也即將發布《關于促進商貿物流發展的意見》，其中就包括推動重點領域商貿物流發展，提高組織化水平，鼓勵企業做大做強等。

另外，毅德國際管理層也提到，公司將適時積極地融入電商、互聯網金融等新經濟，并通過自建及合作的方式，積極推動這一進程，有利于培育新的利潤增長點。

盈利能力超茅臺

除了業績高增長外，毅德國際還表現出了極強的盈利能力。

根據《證券市場周刊》記者統計，毅德國際2012-2013年的凈資產收益率（ROE）分別高達51.7%、50.8%，就連躺著都能掙錢的貴州茅臺（600519.SH）也望塵莫及。

Wind資訊顯示，貴州茅臺2012-2013年的ROE分別為45%、40%。

房地產行業龍頭萬科A（000002.SZ）2012-2013年的ROE也不過分別僅有21%、22%，遠不及毅德國際。

從細分領域來看，根據招股說明書，毅德國際所處商貿物流開發領域的競爭對手有華南城（01668.HK）、五洲國際（01369.HK）、高力集團（01118.HK）、卓爾發展（02098.HK）、海寧皮城（002344.SZ）。如表所示，這些上市公司2013年的ROE也均不及毅德國際，且部分公司與之相差甚遠。

毅德國際擁有超高盈利能力的背后，是其明顯的拿地成本優勢。

根據上市招股說明書，截至2013年7月末，毅德國際的8個商貿物流中心項目已經拿到了450萬平方米的土地使用權，平均拿地成本只有每平方米279元。

毅德國際2014年上半年新簽的蚌埠項目預計在2-3季度完成拿地，根據相關報道，其成本預計等于甚至低于公司目前280 元/平方米的平均水平。

海通國際證券分析師候凌中稱，毅德國際的拿地成本是行業內最低。

毅德國際解釋稱，公司在項目談判及收購過程中具備極強的競爭優勢和有力的議價能力，從而能夠不斷地獲得有利的土地收購條款，此外嚴謹的用地選擇流程也是土地成本較低的一個主要原因。

毅德國際2013年10月發布的招股說明書顯示，公司最近3年土地收購金額占營業額的比重分別為20.5%、17.2%和13.8%；同期，公司的毛利率分別達到了52.1%、48.3%和61.7%。

如表所示，毅德國際2013年的毛利率為61.7%，除了海寧皮城之外，均明顯高于同行的華南城、五洲國際、高力集團、卓爾發展。

快周轉的商業模式

毅德國際實行“建設-出售”的業務模式，在項目的早期發展階段以銷售物業為主，如獨立交易區展示單元，并爭取將絕大部分物業售予積極開展業務的中小型企業，因為這些中小企業傾向于通過獲得產權而非租賃物業的方式開展業務。

等到中期，流轉資金足夠多、市場做活之后，公司便將其余物業作為投資，以便擁有長期收入。

毅德國際目前絕大部分收入來自物業銷售，根據財報，公司2014年上半年該塊業務收入由2013年同期的1.87億元增加至9.64億元，占總收入的比例為99.01%，2013年這一比例為99.84%。

海通國際發布的研究報告稱，由于商業模式特殊，項目前期投入少，周轉快，毅德國際擁有目前地產板塊最佳的資產負債表，是業內唯一一家處于凈現金財務狀況的活躍地產商。

截至2014年6月30日，毅德國際的銀行貸款及其他借貸余額為17.52億元，而總現金結余約31.04億元。

“凈現金狀態有助于降低毅德國際的經營性風險，為未來新的項目投資提供資金來源，并為外部融資留下足夠的財務杠桿空間，此外也能夠提高項目后期物業的售價和租金。”有財務人士分析稱。

“它不是一家住宅開發商，因此不受住宅板塊不利因素的影響”，海通國際發布的研究報告認為，公司商業模式的成功之處包括財務更穩健（凈現金）、中小企業搬遷帶來的強勁需求以及來自地方政府的有力支持，這些因素均能夠持續下去。

“我們了解到，許多原本在舊批發市場（為公司20年前開發）經營的中小企業，在公司贛州新項目一期于2013年預售時購買了商鋪。”海通國際在研報中如是表示。endprint