2014年中報分析 分化加劇 杠桿高企

陳杰

A股2014年中報顯現出兩大特征：一是盈利波動仍然很弱，二是行業內部分化加劇。

首先，A股整體中報的收入增速為6.0%，利潤增速為9.8%；剔除金融的中報收入增速為4.4%，利潤增速為6.8%。中報的收入和利潤增速相比一季報均略有加速，但是仍然比2013年年報的水平要低，景氣狀況仍然偏弱。

其次，中游行業內部分化明顯，諸如鐵路設備、電力設備等政策導向型行業以及金屬制品等出口導向型的中游制造業業績加速，而和地產產業鏈相關的傳統制造業如化學制品、電力、工程機械、水泥玻璃、造紙等行業的中報增速相比一季報降低。

略有改善，仍顯平淡

A股整體中報的收入增速為6.0%（一季報為5.8%），利潤增速為9.8%（一季報為8.2%）；剔除金融的中報收入增速為4.4%（一季報為3.3%），利潤增速為6.8%（一季報為2.9%）。中報的收入和利潤增速雖然高于一季報，但是仍然比2013年年報的水平要低，A股企業的景氣狀況仍然偏弱。

剔除金融后，整體中報的毛利率為18.1%（2013年中報為17.5%），銷售利潤率為4.5%（2013年中報為4.4%），ROE為4.7%（2013年中報為4.8%）。

從以上數據可以看出，和2013年中報相比，A股剔除金融的管理費用率、銷售費用率、財務費用率均有不同程度上升，但由于毛利率從17.5%提升至18.2%，這使得銷售利潤率還是改善了。

另一方面，A股剔除金融的資產負債率從一季報的60.7%進一步提升至中報的61.6%（2013年中報的資產負債率為60.9%），仍在繼續加杠桿。照理說銷售利潤率的改善和資產負債率的上升能夠提升ROE，但A股中報ROE仍然相比2013年中報是下降的（從4.8%下降至4.7%），主要原因在于資產周轉率下行幅度更快（從2013年中報的0.38進一步下行至0.35），壓制了ROE的趨勢。

行業內部分化明顯加劇

從大類行業來看，中報業績加速和減速的板塊勢均力敵，這反而使得A股整體的業績變化幅度變小——中報加速的板塊主要是農業、上游資源，中報減速板塊的主要是可選消費、中游制造（剔除中石化）、TMT。此外，金融服務和必須消費中報增速與一季報基本持平。

A股中報加速最明顯的兩個行業是農業和上游資源，但由于農業股利潤占比極小，真正對A股二季度利潤改善產生影響的是上游資源行業。而上游資源最主要的兩大行業——煤炭和有色金屬雖然盈利增速有所回升，但仍是大幅負增長（煤炭中報增速-23%，有色中報增速-44%）。我們認為，上游資源行業雖然景氣惡化程度有所緩解，但是仍然不具備景氣大幅向上的彈性，因此從股票投資的角度并不做推薦。

下游可選消費品的四大板塊——地產、汽車、白電、黑電的中報收入和利潤增速都相比一季報減速，其中地產和黑色家電中報盈利均為負增長。可選消費品的整體性減速，和地產銷售的低迷有一定的關系。考慮到盈利趨勢較差，從股票投資的角度我們并不推薦可選消費品。

需要警惕的是，處于下游的可選消費品，對很多中上游行業的需求會產生影響，如果下游景氣出現回落，對未來中上游行業的景氣趨勢是不利的。

中游制造行業總體的中報業績看似加速，從5.6%上升至9.5%。但如果將中國石化剔除（中國石化中報增速從一季報的-14.9%上升至6.8%），其實總體是減速的（中游制造剔除中國石化的中報增速從一季報的15.6%下滑至10.7%）。

需要注意的是，中游行業內部分化明顯——政策導向型和出口導向型行業加速，地產產業鏈業績減速。在中游制造行業中，諸如鐵路設備、電力設備等政策導向型行業以及金屬制品等出口導向型的中游制造業業績加速。而另一方面，化學制品、電力、工程機械、水泥玻璃、造紙等行業的中報增速相比一季報減速，這些行業都是傳統制造業，并且很多和地產產業鏈有關。

整個必需消費品行業的中報增速為-1.8%，相比一季報的-2.4%基本持平。從細分行業來看，醫療服務和化學制藥的業績加速明顯，而食品加工和服裝盈利減速，其他行業的中報業績增速與一季報基本持平。

市場估值最低的銀行股，盈利增速和盈利能力似乎陷入長期回落的陷阱，而非銀金融的盈利趨勢在好轉。在2011年以前，銀行的盈利波動和A股整體比較一致；2011年以后，A股再次經歷了一輪盈利波動周期，但是銀行股的業績增速趨勢幾乎是持續下行的（已連續減速）。

從ROE的趨勢來看，銀行股的ROE也在連續上升之后，進入了下行周期。銀行股的盈利增速和盈利能力下行，體現出一種“穿越周期”的結構性特征，背后的原因在于利率市場化不斷深化背景下息差的收斂以及表外資產清理對銀行杠桿率的影響。

非銀金融的盈利增速和ROE均有所回升。保險和證券的盈利增速均相比一季報出現回升，并且從2013年開始ROE也出現了回升趨勢。非銀金融和銀行的景氣呈現出“此消彼長”的特征，從投資的角度，我們認為非銀金融好于銀行。

傳媒和通信減速導致TMT整體利潤增速下降。在TMT的四大板塊中，電子和計算機的盈利增速基本保持平穩，但是傳媒和通信的盈利增速從高位開始回落，這導致TMT整體的盈利增速出現下滑（從一季報的32.6%下滑至中報的27.8%）。

兩大矛盾所致

從以上分析可以看出，A股中報顯現出兩大特征：一是盈利波動仍然很弱，二是行業內部分化加劇。究其原因，我們認為是目前有兩大矛盾未能解決。

第一大矛盾：政策力量的加強和市場力量的減弱。

2014年以來，為了緩解經濟下行的壓力，政策面有明顯的放松，因此可以觀察到與基建投資相關的一些行業景氣有了明顯改善（如鐵路設備、電力設備等）。但是另一方面，由于地產銷售遲遲不見好轉，開發商資金鏈緊張，因此遲遲無法加大地產投資，這導致與地產投資相關的很多行業景氣回落（如水泥、工程機械等）。endprint

第二大矛盾：周期性因素和結構性因素的不同步。

A股企業最明顯的結構特征就是“高杠桿”——表現在重資產特征使得經營杠桿過高以及資產負債率不斷膨脹使得財務杠桿過高。

在需求總量不斷擴張的“增量經濟”模式下，“高杠桿”會放大周期性的盈利改善（表現在固定資產周轉率會提升和財務費用率會下降），但在需求總量趨弱的“存量經濟”模式下，周期性的盈利改善卻會被“高杠桿”所拖累，因為折舊攤銷和財務費用無法隨收入下臺階而同步減少（表現在固定資產周轉率下降和財務費用率上升）。

此外，在“增量經濟”模式下，上游和中游行業都能通過資產周轉率提升來改善業績，兩者的盈利趨勢幾乎一致；但是在“存量經濟”模式下，上游和中游行業的資產周轉率都無法提升，兩者之間的盈利趨勢變為反向——2013年當上游資源品價格下跌時，上游盈利惡化，但中游受益于成本下行而業績改善；而2014年部分上游資源品行業價格上行，盈利回升，這反而又侵蝕了中游的利潤。上下游行業的利潤趨勢反向，也使得A股整體的業績波動變弱。

盈利重獲彈性的途徑

制約A股盈利彈性的短期矛盾是政策力量加強（基建投資加速）和市場力量變弱（地產投資減速）。2014年以來，監管層已多次提出了要保障經濟運行的“下限”和“底線”，這使得政策力量在短期內還不會弱化。因此，關鍵因素在于地產投資什么時候能夠恢復。

從歷史經驗來看，地產投資一般滯后銷售一個季度回升，而近期雖然各地放開限購，但銷售的改善還不明顯，因此預計年底才會看到地產銷售的回升，2015年上半年地產投資才有可能改善。

但由于“去杠桿”過程較慢，2015年的盈利波動區間仍將較小。“存量經濟”的特征將會長期維持，而企業盈利要在這種模式下獲得長期彈性，就必須要通過“去杠桿”來減少固定成本。目前來看，制造業投資的下行意味著企業在主動的減少經營杠桿，但由于2010-2011年投資高峰期所形成的固定資產剛好在近幾年確認，這導致固定資產增速仍然快于收入增速，固定資產周轉率在短期內還無法上升（預計2016年以后，隨著上一輪投資高峰期所形成的固定資產通過折舊消耗掉，固定資產周轉率才有望上升）。而另一方面A股的資產負債率仍在繼續上升，這會進一步延緩“去杠桿”的過程。我們預計“去杠桿”對A股盈利的長期正面影響最快將在2016年以后才會體現出來。

在短期周期性因素的影響下，A股盈利趨勢在2014年下半年仍會下行（地產投資無法回升，同時2013年下半年基數較高），而2015年在地產投資改善的帶動下有望出現回升。但是受制于中期結構性因素的壓力，這種回升仍然是“存量經濟”下的小幅上行。

綜上所述，我們預計A股剔除金融2014年全年的盈利增速約為3.7%，相比2013年13%的增速有明顯下行；預計2015年業績增速會再次回升至10%左右的水平；預計在2016年以前，A股盈利仍將是窄幅波動，而在2016年以后，盈利彈性會開始增大。

作者為廣發證券策略首席分析師endprint