強勢美元的沖擊

彭文生

2013年年中美元指數(shù)曾短暫走強，但隨后即呈現(xiàn)下行的趨勢，這種情況直到2014年5月份才出現(xiàn)改觀。從5月份到現(xiàn)在，美元指數(shù)漲幅已經(jīng)超過4%，持續(xù)時間也明顯長于此前的短暫上升時期。一個廣受關(guān)注的問題是，近期美元升值的趨勢能否持續(xù)？

近期美元升值除了體現(xiàn)美國增長周期性因素改善外，與歐元區(qū)增長預(yù)期變差有關(guān)。5月初至今，美元兌歐元累計升值5.4%，在美元指數(shù)約4%的上升中貢獻(xiàn)了3個百分點；該期間美元兌英鎊、日元均升值2%左右，但貢獻(xiàn)率均不到0.3個百分點。這說明了近期美元指數(shù)的上升更多地是由于歐元區(qū)經(jīng)濟增長預(yù)期變差有關(guān)。歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)很多不利信號，歐元區(qū)二季度GDP環(huán)比零增長，低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟增長動能比預(yù)期的弱，尤其是德國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不樂觀。歐元區(qū)再次接近衰退邊緣，通縮風(fēng)險上升，我們對下半年歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景變得更為悲觀。

相對美元兌歐元升值的程度，美元對新興市場貨幣升值并不明顯，除了俄羅斯貨幣因特殊原因大幅貶值外，印度、印尼、巴西貨幣輕微貶值，韓國、中國臺灣、泰國等貨幣反而對美元升值。

往前看，美元仍有繼續(xù)上行的空間。主要的支持來自三個方面：美國的增長前景相對更好，二季度美國GDP增長達(dá)4.2%；在主要發(fā)達(dá)國家中，美國的寬松貨幣政策率先退出；地緣政治問題帶來風(fēng)險偏好的下降。我們維持年底美元指數(shù)將升至85的基準(zhǔn)預(yù)測，也就是說還有3%的上升空間，但存在上行風(fēng)險。2015年美元繼續(xù)走強的概率也比較大。

2013年年中，美元升值伴隨了新興市場股市大幅下挫、匯率大幅貶值，而本次美元升值對新興市場的影響可能有限。

到目前為止，近期美元指數(shù)升值并未明顯導(dǎo)致資金流出新興市場，新興市場貨幣對美元相對穩(wěn)定。從過去幾年的經(jīng)驗來看，美元指數(shù)上升不一定導(dǎo)致新興市場動蕩。新興市場的前景仍取決于自身基本面，近年來其抗風(fēng)險能力有所提高，但潛在風(fēng)險不能排除。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)與中國利率負(fù)相關(guān)，即當(dāng)美元指數(shù)上升時，中國利率會下降。如果美元指數(shù)上升的態(tài)勢繼續(xù)延續(xù)，是否會給國內(nèi)利率帶來下降的壓力呢？

美元指數(shù)上升通常不利于中國出口，且?guī)碇袊泿艞l件緊縮。傳導(dǎo)機制主要在于人民幣對美元匯率缺乏彈性，導(dǎo)致人民幣有效匯率上升，出口放緩。同時，強美元往往伴隨資本流出，導(dǎo)致新增外匯占款下降。因此，無論是從對總需求還是貨幣條件的影響來看，強美元通常帶來中國增長的下行風(fēng)險。

2014年上半年人民幣對美元貶值，一定程度減弱了強勢美元對中國經(jīng)濟的負(fù)面沖擊。但美元指數(shù)未來繼續(xù)上升的可能性較大，人民銀行仍將面對匯率政策和利率政策之間的糾結(jié)：如果人民幣對美元貶值有限，帶來有效匯率較大幅度升值，則放松國內(nèi)貨幣政策的壓力將加大。

央行可以通過公開市場操作對沖強美元帶來的資本流出，但如果強勢美元伴隨全球風(fēng)險偏好下降，則可能加劇國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整和企業(yè)去杠桿壓力。

近幾年國內(nèi)企業(yè)和金融部門（尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）在境外融資大幅上升，美元利率上升、美元匯率升值將會增加這些部門償債負(fù)擔(dān)。美元上升可能通過提高風(fēng)險溢價加大中國房地產(chǎn)市場下行壓力，同時增加金融體系風(fēng)險，對國內(nèi)經(jīng)濟構(gòu)成較大沖擊。

理論上，這將加大央行降息的壓力，但是央行貨幣政策變動需要數(shù)據(jù)確認(rèn)；未來幾個月中國房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如果繼續(xù)下滑，將給央行帶來降息的空間和時間窗口。