A股投資者13年收益盤點

陳紹霞

2013年末，上證綜指收盤于2115.98點，2000年末，上證綜指收盤于2073.47點， 13年間上證綜指幾乎零漲幅。

Wind統計顯示，2000年末A股市場共有上市公司985家（不含其后退市的上市公司）。總市值為46808億元，至2013年增至80067億元，增長了71.1%。這是否意味著投資者在這13年間實際投資回報率遠高于指數的變化呢？

總市值增加并不意味著投資者盈利

總市值的增長并不都表現為投資者的盈利，上市公司股權融資或吸收合并都會導致其總市值的增長，但原投資者持股的市值并不一定會因此增加。

以同方股份為例，2000年末總市值169.7億元，2013年末總市值223.52億元。在此期間，同方股份先后4次增發、一次配股，募集資金49.48億元，其市值的增加主要是由于股權融資所帶來的。

由于股權融資對原投資者持股的攤薄效應，總市值的變化并不能反映投資者的盈虧狀況，只有復權后的每股價格才能真實反映投資者盈虧。

2000年末，同方股份收盤價44.3元，2013年末收盤價10.17元，不考慮現金分紅，其2013年末的復權價格為39.66元，較2000年末的股價下跌了10.47%。

將同方股份的股東分成兩個部分：2000年末之前已持有同方股份的股東和2000年底以來由于同方股權融資而新加盟的股東。2000年末，同方股份總股本3.83億股、總市值169.7億元；經過三次轉股后，這部分股票數量增加至14.94億股，以2013年末收盤價計算的市值為151.94億元，較2000年末下降了10.47%；2013年末同方股份總股本21.98億股，其中7.04億股屬于2001年以來歷次參與股權融資的股東，以2013年末收盤價10.17元計算的市值為71.59億元。

由此可見，雖然同方股份在2001年-2013年間總市值增加了，但原股東持股市值反而下降了10.47%，市值增加是由于股權再融資所致。

投資者市值增幅略高于上證指數漲幅

按照上述方法，以2000年末至2013年末期間歷年送轉股和2013年末收盤價對985家上市公司股價進行復權處理，剔除股權融資對市值的影響，以此計算的2013年末985家上市公司總市值之和為52695億元，較2000年末總市值增長了12.58%，年化收益率為0.92%。

2000年末至2013年末，60家上市公司退市；60家退市公司2000年末的總市值2358.73億元，假設退市后市值歸零，則包括這些退市公司的A股上市公司的總市值由2000年末的49166億元增至2013年末的52695億元，市值增幅7.2%，在此期間上證指數由2073.47點上漲至2013年末的2115.98點，漲幅2.1%。

可見，2000年末至2013年末期間，剔除再融資對市值的影響后，真實反映投資者盈虧狀況的總市值增幅為7.2%，略高于同期上證指數的漲幅；以此計算，如果不考慮現金分紅收益，13年間投資者的年化收益率僅為0.53%。雖然在此期間，有四大銀行及中石油等大盤股上市，但上證指數基本上反映了投資者的盈虧狀況。

考慮現金分紅的投資者總體收益率

投資者投資股票的收益率可以分為兩個部分：資本利得收益率和股息收益率。2000年末至2013年末期間，剔除再融資對市值的影響后，真實反映投資者盈虧狀況的總市值增幅為12.58%，投資者年化資本利得收益率為0.92%（未考慮退市公司的損失）。那么，投資者歷年的股息收益率如何呢？

股息收益率為股息除以股票價格，為便于計算，股票價格統一設定為年末的收盤價；以985家上市公司年度分紅總額除以年末總市值，計算出歷年的股息收益率。

統計顯示，985家公司年度現金分紅總額由2000年度的306.62億元增加至2012年度的1121.59億元，股息收益率由2000年的0.59%提升至2012年度的1.49%，13年間股息收益率年均為1.19%。

2000年-2013年間，2000年底之前已上市的A股上市公司為投資者帶來的年化資本利得收益率為0.92%、年化股息收益率為1.19%，總的年化收益率為2.12%。這個收益率不僅顯著低于1年期銀行存款利率，而且考慮到A股市場的高換手率導致的高交易成本，扣除交易成本后，投資者總體的收益率很可能是負數。

股價走勢與業績表現相背離

統計數據還顯示，985家A股上市公司中，2013年末復權價較2000年末股價上漲的僅有359家，股價下跌的為626家。

2000年至2013年，中國GDP由9.92萬億元增加至56.88萬億元，增幅高達473.4%，年均復合增長率14.38%。為何大多數A股上市公司在此期間股價不漲反跌，以致A股市場熊途漫漫呢？

985家上市公司2000年凈利潤合計707.91億元，2013年凈利潤合計為4278.61億元，期間增幅為504.4%，高于同期GDP的增幅；凈利潤年均復合增長率為14.8%，略高于同期GDP年均14.38%的增長率。

如前文所分析，期間大量的股權融資攤薄了原投資者持股收益，剔除這一因素后，原股東所享有的2013年凈利潤合計數為2625.67億元，較2000年增長了270.9%，年均復合增長率為10.6%，顯著低于GDP年均14.38%的增長率。

以同方股份為例，2000年同方股份凈利潤為2.36億元，2013年同方股份凈利潤為6.77億元，2013年每股收益0.308元；投資者2000年持有的1股同方股份經三次轉增股后至2013年末增加為3.9股，2000年持有1股同方股份2013年復權后的每股收益為1.201元（0.308×3.9），以同方股份2000年的總股本3.83億股計算，2000年末全部同方股份2013年享有的當年凈利潤為4.60億元（1.201×3.83）。以此方法計算，985家上市公司2000年末之前的股東享有的上市公司2013年凈利潤合計數為2625.67億元。剔除股權融資攤薄因素后凈利潤年均增速10.6%，2013年的凈利潤是2000年的3.71倍。

2000年985家A股公司平均凈資產收益率為7.7%，2013年985家公司平均凈資產收益率為10.0%。

可見，2000年-2013年間，985家公司無論是盈利能力、還是凈利潤總額都顯著提高，但股價走勢卻與上市公司總體業績表現明顯背離。

進一步分析表明，2000年末985家A股市場平均市盈率水平為66.12倍，2013年末平均市盈率下降至18.71倍，2000年末的市盈率是2013年末的3.53倍。雖然凈利潤是2000年末的3.7倍，但市盈率水平的大幅下降幾乎完全抵消了凈利潤上升對市值的影響。

毫無疑問，13年前人們為股票付出了過高的代價，這也是A股市場長期以來低迷不振的主要原因。

至于當前股價是否被嚴重低估，則有待時間檢驗，如果未來10年市場凈利潤總體上仍能保持年均10%以上的增幅，且現金分紅率能有所提高，那么，當前的市場很可能處于低估狀態。

作者為紫金港資本首席研究員