華峰氨綸家大業(yè)不大

夏蟲

華峰氨綸（002064.SZ）看起來極有吸引力。產(chǎn)銷量均已達(dá)到國內(nèi)企業(yè)第一（5.7萬噸/年），世界第三，并且準(zhǔn)備挑戰(zhàn)世界第二的位置（6萬噸氨綸項(xiàng)目在建）。而能從中國眾多氨綸企業(yè)中脫穎而出，在管理和成本上，它具備了相對優(yōu)勢；并在維持其主營業(yè)務(wù)不發(fā)生根本性變化的基礎(chǔ)上，拓展了新業(yè)務(wù)（12萬噸/年環(huán)已酮項(xiàng)目；擬參股民營銀行20%）。

但另一面是，隨著公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，大部分年度賺的錢都不夠投資，而且財(cái)務(wù)狀況處于亞健康。對這樣的公司如何估值，只能是見仁見智。

錢不夠花

表1顯示，不論年景好壞，公司每年都有經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，并且基數(shù)趨于穩(wěn)定，但壞消息是大部分年度賺的錢都不夠投資，工廠就是這樣，不投資就沒有產(chǎn)能規(guī)模，所以自由現(xiàn)金流/銷售收入并不讓人滿意。

未來兩至三年，公司仍然不會有自由現(xiàn)金流，不論是新增產(chǎn)能、新進(jìn)入的行業(yè)都“嗷嗷待哺”。連續(xù)六年沒有自由現(xiàn)金流，投資者只能期待從第七年開始？或許這是獲得更強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢必須要支付的代價(jià)。

表2顯示，毛利率向個(gè)位數(shù)滑落的趨勢讓人膽寒。銷售凈利率的滑落更為迅速，如果賣100塊錢的東西只有1塊錢利潤的話，不知道有多少人愿意經(jīng)營這種生意（但逆向思維告訴我們，對于周期股，應(yīng)該高市盈率買入，低市盈率賣出，因?yàn)樾袠I(yè)龍頭都賺不到錢的時(shí)候，正是行業(yè)即將開始反轉(zhuǎn)的時(shí)候）？資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則平穩(wěn)得多，同時(shí)杠桿運(yùn)用很穩(wěn)健。

公司的凈資產(chǎn)收益率在最近三年中有兩年不讓人滿意。也許是時(shí)逢行業(yè)困難期，但如果困難的時(shí)候表現(xiàn)仍然讓人信賴，才會誕生真正的沙漠之花。

成長具有周期性

從公司的收入增長率和凈利潤來看，其收入的成長具有典型的周期性，每隔兩年進(jìn)行一次周期調(diào)整的節(jié)奏讓人自然而然地?fù)?dān)心2014年的表現(xiàn)，但2014年一季度營收同比增長10%，二季度和上年同期持平，難以確定周期性是否確實(shí)減弱，市場是否真的進(jìn)入寡頭壟斷競爭時(shí)期。

相應(yīng)的，公司凈利潤也呈現(xiàn)周期波動性，從2005—2007年、2008—2010年、2011—2013年三個(gè)周期來看，最后一個(gè)周期的相對波動性要大于前兩個(gè)周期，而相對于2007—2008年-57%、2010—2011年-84%的利潤頂峰滑落比例，2013—2014年增長62.5%的比例變化突破了過去的周期變化（如果預(yù)計(jì)的4.5億元利潤實(shí)現(xiàn)）。

未來三年的發(fā)展則要復(fù)雜得多，一方面是新業(yè)務(wù)帶來的影響，參股銀行和遼寧項(xiàng)目都意味著新的產(chǎn)品和服務(wù)；另一方面是重慶項(xiàng)目建成帶來翻倍的產(chǎn)品需要銷售。銷售增長的這兩個(gè)來源提高了成長性的概率。

2011年-2013年，華峰氨綸的銷售量分別是3.1萬噸、4.39萬噸和5.56萬噸，產(chǎn)量分別是3.2萬噸、4.54萬噸和5.44萬噸，預(yù)計(jì)2014年-2015年的產(chǎn)量分別能達(dá)到5.44萬噸、8萬噸。最近三年驅(qū)動收入增長的因素首要為產(chǎn)量和銷量的增加，其次為價(jià)格的上漲。據(jù)海通證券研報(bào)，2002年以來，2005年12月-2007年4月、2009年1月-2010年11月，氨綸價(jià)格均處于上漲區(qū)間，漲幅分別為116%和73%。從2012年4月至今，其價(jià)格也是上漲中。

值得注意的是，從2008年開始，公司銷售成本居高不下；管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用也在大幅增長后保持在一個(gè)相對固定的區(qū)間，侵蝕了原本不高的利潤；營業(yè)毛利率從兩位數(shù)滑落到個(gè)位數(shù)，并在2012年首次出現(xiàn)負(fù)值，沒有理由相信這是唯一一次。

總體來說，華峰氨綸產(chǎn)能越來越大，但其實(shí)沒賺到什么錢，所有的現(xiàn)金流都用來購買了土地、廠房和設(shè)備；不斷增加的管理半徑和人員促使開銷越來越大；同時(shí)，如果不保持研發(fā)，則產(chǎn)品形成不了差異，就會陷入同質(zhì)競爭的泥潭，即使在最差的年份，這筆錢也不得不支付。

未來幾年將會是同樣的情形，遼寧項(xiàng)目、重慶項(xiàng)目不斷進(jìn)行固定資產(chǎn)投入，民營銀行注冊資本一次性投入，我們?nèi)匀豢床坏焦井a(chǎn)生真正的利潤，得到的只是規(guī)模經(jīng)濟(jì)下對未來的期待。

能夠直接反映管理的目前只有和同行業(yè)的幾家上市公司比較毛利率水平。表4顯示，自2009年以來，在四家可比國內(nèi)公司中，華峰氨綸一直保持了最高的毛利率水平。從2014年2月《投資者關(guān)系活動記錄表》的訪談來看，公司采取的是“較高質(zhì)量——中等售價(jià)——最低成本”的競爭策略。

財(cái)務(wù)亞健康

截至2014年6月末，華峰氨綸有10.4億元負(fù)債（計(jì)息負(fù)債7.53億元）和20.3億元股東權(quán)益。0.51的負(fù)債權(quán)益比不算很高，但比一季度不到0.45，則上升極快；2倍流動比率也尚可。令人欣慰的是，經(jīng)過多年持續(xù)不斷地投入，華峰氨綸終于站到了中國第一、世界第三的位置上，這多少能彌補(bǔ)一點(diǎn)之前的糟糕感覺。

公司二季度凈利潤1.17億元，環(huán)比增加0.24億元，同比接近翻倍，看起來不錯(cuò)，但對比當(dāng)初一季報(bào)時(shí)的預(yù)告（二季度凈利潤將達(dá)1.27億-1.67億元），還是差了不少。公司上半年?duì)I收11.87億元，同比相差不大，說明這兩年的售價(jià)走勢其實(shí)差別不大。但公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量4.16億元，遠(yuǎn)超2013年的1.94億元，令人奇怪，因?yàn)橐患径韧壬倭私?00萬元，那么二季度應(yīng)是3.33億元，但2013年同期才1.05億元，大幅超出2.26億元。翻到現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，比2013年同期多收1.1億元、少付1.2億元，付錢少是因?yàn)槌杀敬_實(shí)減了，收款提前了是為什么？

截至2014年6月末，遼寧項(xiàng)目進(jìn)度80%，重慶項(xiàng)目總體35%，遼寧項(xiàng)目2014年上半年投入8000萬元，重慶項(xiàng)目投入4600萬元，所以遼寧項(xiàng)目三季度需要1.3億元固定投資和8000萬到1億的流動資金；重慶項(xiàng)目下半年還要投入9.5億元固定資產(chǎn)和2億元流動資金；參股銀行項(xiàng)目下半年需要投入5億。華峰氨綸的現(xiàn)金儲備就是為了項(xiàng)目投資的準(zhǔn)備。

華峰氨綸6月末連現(xiàn)金帶銀行承兌有5.5億元。三季度，遼寧項(xiàng)目2億元資金應(yīng)該可以用貸款進(jìn)行覆蓋；而10月份內(nèi)完成增發(fā)10億元，則可以保障重慶項(xiàng)目的固定資產(chǎn)建設(shè)，現(xiàn)有現(xiàn)金儲備使用2.5億元用于流動資金周轉(zhuǎn)；年底前預(yù)計(jì)還會有2億元的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入（這意味著全年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入達(dá)到6.2億元，這是一個(gè)前所未有的高度），賬面現(xiàn)金3億元再加上4億元左右的貸款可以保證民營銀行資本金的投入和自身的流動資金需求。

在這幾項(xiàng)投資完成后，公司負(fù)債合計(jì)約17億元（其中計(jì)息負(fù)債約14億元），所有者權(quán)益增厚及增發(fā)成功32億元，資產(chǎn)總計(jì)49億元。杠桿比例1.53，也還可以接受。但未來三年（2014—2017年）一定不會有自由現(xiàn)金流。未來影響財(cái)務(wù)健康的因素在一定程度上是確定性很大的三個(gè)投資項(xiàng)目帶來的結(jié)果。

總體而言，華峰氨綸的財(cái)務(wù)是亞健康，就像背負(fù)房貸不得不努力賺錢還貸養(yǎng)家的中國城市白領(lǐng)。

如何估值？

從市銷率角度看待周期性公司是理性的選擇。簡單預(yù)測，當(dāng)市銷率低到1.3倍左右時(shí)，最低迷的股價(jià)走勢即將過去，將開始迎來上升周期；而當(dāng)市銷率高到6倍甚至是11倍時(shí)，那么就要小心了，最亢奮的時(shí)間將結(jié)束，馬上到來的是低迷的時(shí)段。

根據(jù)格雷厄姆的教誨：“防御性投資者股票購買價(jià)格的上限為過去7年平均利潤的25倍?！蔽覀兛梢缘弥碚撋先A峰氨綸的購買上限市值為47億元。我們再按照格雷厄姆成長股計(jì)算公式對其進(jìn)行簡單估值：從2006年開始，公司連續(xù)八年的收入三年平均增長率的加權(quán)平均數(shù)為16.31%，但從未來7-10年的角度考慮，個(gè)人認(rèn)為，華峰氨綸如果能夠達(dá)到14.3%的復(fù)合增長速度已經(jīng)是令人非常滿意的結(jié)果，按此推算并給予75%的安全邊際折扣，那么謹(jǐn)慎、中性、樂觀三個(gè)視角對應(yīng)的估值分別為52.31億元、59.21億元和77.08億元。

需要注意的是，對于這種強(qiáng)周期的傳統(tǒng)工業(yè)公司而言，只能選擇從非景氣周期快結(jié)束到恢復(fù)景氣周期時(shí)段買入，盡量在周期達(dá)到頂峰前賣出。因?yàn)榈统杀镜母偁幒瓦^剩的生產(chǎn)力可以淹沒任何需求的增長；當(dāng)需求下滑時(shí)，固定成本本身就是一種威脅生存的負(fù)擔(dān)。

另外，要考慮到的可能風(fēng)險(xiǎn)，一是經(jīng)歷了20個(gè)月最大漲幅后，買入的力量不會持續(xù)。作為傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)，當(dāng)前3.75倍的市凈率對于傳統(tǒng)的價(jià)值投資者來說是恐懼的。二是大股東家族的精準(zhǔn)而持續(xù)的減持和項(xiàng)目投資的激進(jìn)形成了鮮明對比。2013年三季度，股價(jià)處于階段性高位時(shí)點(diǎn)，公司實(shí)際控制人尤小平的親屬尤小華減持4698.27萬股，占總股本6.37%；公司副董事長陳林真減持330萬股，占總股本0.45%。在此前后，華峰氨綸披露了20億元的氨綸新增產(chǎn)能計(jì)劃和入股民營銀行計(jì)劃。