萬科聯(lián)姻凱雷，轉型讓位現(xiàn)金為王？

西峯

8月27日，有媒體稱，“凱雷擬購買萬科9個商業(yè)物業(yè)的股權，交易金額介于60億至70億元，或者達到了100億元?！?/p>

萬科A（000002.SZ）對此迅速作出回應，當晚的澄清公告稱：“公司與凱雷投資集團有限公司正在進行磋商，并擬于近日與凱雷投資集團有限公司訂立一份合作意向書，內(nèi)容有關成立商業(yè)地產(chǎn)合作平臺，該平臺擬以收購股權或資產(chǎn)的方式收購公司部分商業(yè)物業(yè)。”

8月28日，就在前份公告發(fā)出的第二日，萬科第二份公告宣布：萬科已經(jīng)與凱雷簽署戰(zhàn)略合作平臺意向書，擬以20%和80%的股權成立平臺公司，并收購萬科集團擁有的9個商業(yè)物業(yè)。同時，萬科也將和凱雷擬一起設立一家商業(yè)運營管理公司，負責資產(chǎn)平臺公司持有的商業(yè)物業(yè)的招租和運營管理。

至此，萬科在商業(yè)物業(yè)方面的戰(zhàn)略意圖已經(jīng)非常明顯，即通過和凱雷的合作，實現(xiàn)其旗下商業(yè)物業(yè)投資的減持、變現(xiàn)和擇機退出。

萬科模式的利與弊

萬科在業(yè)內(nèi)一直以專注住宅發(fā)展著稱，其住宅模式也因此成為過去十年中國房地產(chǎn)市場眾多發(fā)展商效仿和學習的典范。其核心理念就在于，通過快速開工、滾動發(fā)展、快速回款的方式，使得企業(yè)在城市化的快速發(fā)展中，獲得最多的發(fā)展機會和最高的市場份額。這個模式在過去十年里，顯示極高的生命力和操作的合理性。

第一，萬科關注中端市場。和關注高端市場的中海地產(chǎn)不同，萬科的模式帶有非常鮮明的立足中端和面向中產(chǎn)的特點。高端市場確實利潤豐富，但是高端市場開發(fā)周期長，客戶要求復雜，更重要的是，其開發(fā)模式往往因地而異，因市場而異，不易總結復制。

另一方面，萬科也很少介入低端市場。低端房地產(chǎn)市場固然有其優(yōu)勢，例如地價低廉，容易獲得成片開發(fā)的巨量面積。但是低端市場往往配套不足，成熟期長，房價升值緩慢，開發(fā)周期長但是利潤率卻增長緩慢。

因此，萬科果斷選擇了利潤尚可，但是拿地、開發(fā)以及銷售容易得多的中端市場。

第二，萬科重視快周轉。杜邦模型顯示：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售利潤率×總資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)（即總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比率）。由于在銷售利潤率給定的情況下，同時保持較好的財務狀況，要提高資產(chǎn)回報率，就只有提高資產(chǎn)周轉率。

萬科顯然把這條做到了極致。在過去幾年里，萬科不少項目都做到了拿地后八個月內(nèi)開始銷售，雖然項目利潤率很難有大幅提升，但是快速周轉、滾動開發(fā)的模式減少了項目資本金的投入，同時也帶來資本投資回報的提升。

第三，萬科善于利用資本市場壯大自身。由于稅制原因，地產(chǎn)公司通過銷售利潤積累進行發(fā)展其實非常不易。由于房產(chǎn)開發(fā)銷售中存在5%的銷售稅、25%的所得稅以及30%-60%的土地增值稅，房地產(chǎn)公司通過利潤留存增加資本金的過程，往往會被稅收抵銷過半。

但萬科顯然非常精于資本市場運作，可以看到，2008年之前，萬科通過增發(fā)、配股以及可轉債，在高倍PB的狀態(tài)下，募集大量資金。這種“賣公司”遠勝“賣房子”的方式，也讓萬科在市場高潮期獲得了大量的資金支持和權益擴張。

但是，這幾年情況開始變得不同了。

其中的原因不僅是由于房地產(chǎn)調(diào)控，萬科從資本市場募集權益資金的道路在過去幾年停滯了，更主要的是，萬科變的比任何時期都要龐大。

2013年，萬科全年銷售額就已經(jīng)高達1709億元。而到了2014年上半年，萬科銷售已經(jīng)超1000億元，全年可望輕松突破2000億元。未來，萬科的銷售還可能更高。如此，就有一個問題：要保持2000億元以上的銷售，萬科就要有3000億元乃至更高水平的存貨和土地。這個天量的存貨和土地儲備，顯然構成一個足夠大的風險因素。

過去十年以來，中國的地產(chǎn)周期都是短周期，下行時間一般僅維持一年，下行幅度只有10%左右。但是這并不能保證未來不會有更大級別的調(diào)整?？紤]到萬科目前的資本金僅僅只有700多億元。那么，如果未來中國出現(xiàn)一個時間三年以上的中等地產(chǎn)下行危機，那么只要整體價格下跌兩三成，萬科的資本金可能就將折損殆盡——更不用說在資本金耗盡前，就會出現(xiàn)的流動性危機。因此，萬科在住宅發(fā)展壯大的道路上越走越遠，其暗藏的危機也就越來越深。

萬科的商業(yè)之路

地產(chǎn)公司要平衡發(fā)展風險，可以選擇介入跨地域發(fā)展以規(guī)避地區(qū)風險；可以選擇快速發(fā)展以縮短開發(fā)周期，以減少時間不確定帶來的價格波動風險；也可以選擇豐富產(chǎn)品線以規(guī)避單一市場面臨調(diào)控或者萎縮的風險。

但是一旦出現(xiàn)整體性房產(chǎn)下行，這些舉措對于一家巨無霸型的地產(chǎn)公司來說，是遠遠不夠的。

要避免這樣級別的系統(tǒng)性風險，必須發(fā)展一定規(guī)模的商業(yè)物業(yè)。利用收租物業(yè)收益的穩(wěn)定性，來避免地產(chǎn)公司為了增長必須越做越大，而其越大則越難規(guī)避市場整體系統(tǒng)性風險的兩難困境。而這也是諸多香港公司，在過去40年大小金融和地產(chǎn)危機中，九死一生存下來的經(jīng)驗之舉。

萬科不是沒有預見此事。

早在多年前，市場就傳出萬科總裁郁亮和董事長王石關于要不要發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)的爭論。王石在上世紀90年代經(jīng)歷過商業(yè)地產(chǎn)遭遇資金周轉不靈面臨破產(chǎn)的局面，因此一直以來極力反對萬科發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)。多年來，萬科一直避免主動獲取商業(yè)物業(yè)，即便有，往往也是住宅發(fā)展中的被迫搭售，一旦持有往往以快速出售的方式進行處置。

但是，如此一來，萬科始終難以發(fā)展足夠體量的投資物業(yè)來獲得租金收益，其轉型遲遲難以啟動。不過這一現(xiàn)象在過去幾年有所改變，萬科明顯投資了大量商業(yè)物業(yè)。這似乎表明，郁亮的意見有可能逐漸成為現(xiàn)實。

然而，這次和凱雷的合作，事實上宣告了萬科在商業(yè)物業(yè)投資方面的變相退出。促使這一轉變的，不一定是王石，而更有可能是市場。

地產(chǎn)下行，現(xiàn)金為王

2013年，由于住宅銷量大增，萬科在土地市場上也是相當活躍。據(jù)招商證券統(tǒng)計，2013年前11個月，萬科購置土地771億元，約合其1709億元銷售額的45%以上，遠遠高于其往年土地款占銷售額20%-30%的水平，顯示其在地產(chǎn)市場上十分進取的態(tài)度。

不過進入2014年，隨著市場快速冷卻，萬科拿地速度驟然下滑。截至2014年上半年，萬科拿地金額不足100億元，不到其同期銷售額的10%。

同時，萬科還嘗試通過和支付寶、微信以及全民營銷的方式，努力擴大銷售。顯然，增加回款、減少開支成為目前萬科的最主要的公司行為，“攢糧過冬”的意圖非常明顯。

不久前，王石也在公開場合表示，他對于現(xiàn)在的萬科有點“高處不勝寒”的感覺。他說，“我們討論了八個月的轉型了，到現(xiàn)在都沒有弄清楚。到年底是不是有一個結果也不知道。所以自己很擔心，下一個倒下的就是萬科了。”關于轉型的討論在萬科內(nèi)部已經(jīng)進行多年，具體方向還在探索，但是在地產(chǎn)下行的年代，萬科首先擱置爭議，積極應對市場變化的態(tài)勢是有目共睹的。

這可以理解，物業(yè)投資收租的方式占用資金時間長，初期收益低，資產(chǎn)周轉緩慢，將極大的拖累萬科的發(fā)展。因此從銷售物業(yè)轉向持有收租過程的初期，萬科的利潤指標將會下滑，固定資產(chǎn)增加并伴隨現(xiàn)金流動性減少，多項財務指標面臨劣化。

因此，在整體市場下行的過程中，萬科選擇減持商業(yè)物業(yè)、保留現(xiàn)金的做法，顯然是在長遠發(fā)展和現(xiàn)實安全的選擇中傾向了后者。這當然是地產(chǎn)過冬時間一個現(xiàn)實而明智的做法。

但是萬科的戰(zhàn)略轉型仍然是必須的。只有過了這段轉型陣痛期，萬科的未來發(fā)展才能更加平穩(wěn)和健康。萬科未來將如何，投資者盡可靜觀其變。