貴糖股份：大股東的新戲法

王亮

停牌5個月后，貴糖股份（000833.SZ）于8月26日發(fā)布公告稱，“17.44億收購云硫礦業(yè)100%股權(quán)”，交易完成后，貴糖股份將新增硫鐵礦開采、生產(chǎn)硫精礦等業(yè)務(wù)。以制糖、造紙起家的貴糖股份在2013年巨虧上億后，搖身一變成了“礦老板”，消息一出，股價連續(xù)三個無量“一字”漲停。

貴糖股份在《發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易預(yù)案》中表示，擬向云硫集團、廣業(yè)公司發(fā)行股份購買其持有的云硫礦業(yè)100%股權(quán)，截至5月31日，云硫礦業(yè)凈資產(chǎn)為11.10億元，預(yù)估值為17.44億元，增值率為57.14%。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，云硫礦業(yè)營收、凈利潤近兩年雙雙大幅下滑，而貴糖股份實際控制人廣業(yè)公司在云硫礦業(yè)前十大客戶及前五大供應(yīng)商中屢屢現(xiàn)身，云硫礦業(yè)的關(guān)聯(lián)交易幾乎每年都占總交易額25%以上。

“礦老板”生意不如當(dāng)年

云硫礦業(yè)主營硫鐵礦開采、加工、銷售，以及硫酸、磷肥等產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，其中硫鐵礦產(chǎn)品的收入占營收的80%以上。資料顯示，2011-2013年，云硫礦業(yè)硫鐵礦產(chǎn)品在國內(nèi)市場的占有率為10%，其中廣東高達40%。貴糖股份對云硫礦業(yè)的評價是“具有良好的盈利能力、持續(xù)經(jīng)營能力和廣闊的發(fā)展前景”。

不過，在剔除2011年的數(shù)據(jù)（僅包括8月后的營收數(shù)據(jù)，1-7月數(shù)據(jù)計入云硫集團，不具有參考性）后，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，云硫礦業(yè)的營收及凈利潤近年都出現(xiàn)了大幅下滑。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年云硫礦業(yè)營收由2012年的10.83億元降至9.03億元，同比下降16.65%；扣非凈利潤更是同比下降28.89%至1.28億元； 2014年前5個月，云硫礦業(yè)經(jīng)營下滑幅度明顯增大，營收和凈利潤分別同比下降17.70%和34.75%。

在投資者眼中，“云硫礦業(yè)在廣東省云浮市擁有的7.49平方千米硫鐵礦礦區(qū)”才是本次交易的重頭戲，此礦區(qū)具備開發(fā)條件的硫鐵礦資源儲量為7565萬噸，原礦產(chǎn)能約為300萬噸/年。在此次估值中，采礦權(quán)預(yù)估值為7.98億元，增值率260.52%，占總估值的45.76%。

2013年初，有媒體報道稱，“云硫礦業(yè)1月份銷售硫精礦13.3萬噸，創(chuàng)歷史最好水平；2月份銷售硫精礦11.8萬噸，亦創(chuàng)歷史同期最好水平，實現(xiàn)新年開門紅。”可《證券市場周刊》記者計算發(fā)現(xiàn)，云硫礦業(yè)2013年硫精礦銷量同比下降5%至109萬噸，銷售收入更是下滑18.49%至6.53億元。

在“大勢不好，生意難做”的情況下，連關(guān)聯(lián)方都不買賬。云硫礦業(yè)對聯(lián)發(fā)公司的銷售金額由2012年的2.14億元急降51.40%至1.04億元，占比也下滑10個百分點至9.64%；同期，云硫礦業(yè)對業(yè)華公司的銷售金額為7394萬元，同比下降49.70%，占比由16.33%下滑至8.19%。上述兩家公司與貴糖股份為同一控制人。

除此之外，產(chǎn)品價格下滑也是云硫礦業(yè)營收不佳的主因之一。2011年，硫精礦銷售均價還在792.41元/噸，可2014年5月已經(jīng)下跌至550.67元/噸，跌幅為30.51%。云硫礦業(yè)稱，“受宏觀經(jīng)濟壞境的影響，公司硫精礦的銷售價格和銷售量均出現(xiàn)下滑，毛利率也從37.25%下降至35.83%。”

據(jù)《證券市場周刊》記者了解，在上市公司中，江西銅業(yè)（600362.SH）的硫精礦產(chǎn)量和云硫礦業(yè)最為相近。2013年，江西銅業(yè)硫精礦產(chǎn)量為211萬噸，云硫礦業(yè)是152萬噸。可令人不解的是，2012年兩者的毛利率還在伯仲之間，但2013年江西銅業(yè)化工產(chǎn)品（包含硫精礦及硫酸等產(chǎn)品）的毛利率急速下滑至22.72%，云硫礦業(yè)卻只下滑1個百分點，仍高達35.83%。

占比奇高的關(guān)聯(lián)交易

其實，貴糖股份和此次的交易對手都是“自家人”，云硫集團和廣業(yè)公司分別持有云硫礦業(yè)72.08%和27.92%的股權(quán)，而貴糖股份和云硫集團實際上都是廣業(yè)公司控股的子公司。云硫礦業(yè)能扎根廣東并占據(jù)40%的硫精礦市場份額，也與廣業(yè)公司的大力幫襯不無關(guān)系。

在云硫礦業(yè)的關(guān)聯(lián)交易名單中，云硫集團、廣業(yè)石油、宏大爆破（002683.SZ）、明華機械、招標(biāo)公司、聯(lián)發(fā)公司、勞服公司和云硫控股都榜上有名，這些公司或是廣業(yè)公司的參股公司，或是廣業(yè)公司的控股公司。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2011-2013年，聯(lián)發(fā)公司、業(yè)華公司一直穩(wěn)居云硫礦業(yè)前五大客戶，聯(lián)發(fā)公司更是連續(xù)三年成為云硫礦業(yè)第一大客戶。據(jù)了解，聯(lián)發(fā)公司是云浮地區(qū)最大的硫酸生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)華公司也是云浮較大的硫酸生產(chǎn)企業(yè)。云硫礦業(yè)稱，“相比于其他硫酸企業(yè)，這兩家公司具有運輸距離近、運雜費最低的明顯優(yōu)勢，聯(lián)發(fā)公司、業(yè)華公司對硫鐵礦原料的需求量大，可在較大程度上消化云硫礦業(yè)的硫鐵礦云硫礦業(yè)與關(guān)聯(lián)方的交易，對交易雙方均具有商業(yè)上的必要性。”

云硫礦業(yè)還表示，“關(guān)聯(lián)交易價格公允，不存在關(guān)聯(lián)方損害云硫礦業(yè)利益的情形，也不存在關(guān)聯(lián)方向云硫礦業(yè)輸送利益的情形，云硫礦業(yè)不存在依賴于關(guān)聯(lián)方及該等關(guān)聯(lián)交易的情形。”

2013年，云硫礦業(yè)和關(guān)聯(lián)方之間的銷售交易（出售商品、提供勞務(wù)）額為2.22億元，占同類交易金額的26.25%。

近三年，廣業(yè)公司下屬的廣業(yè)石油、宏大爆破也是連續(xù)三年位居云硫礦業(yè)的前五大供應(yīng)商之列。2013年，云硫礦業(yè)向廣業(yè)石油、宏大爆破的采購金額為3429萬元，占總采購金額的19.35%。云硫礦業(yè)表示，“購買宏大爆破產(chǎn)品的單價是在出廠價上下浮動15%。”

2011-2013年，云硫礦業(yè)向關(guān)聯(lián)方的采購金額在1.3億-1.9億元之間，占同類交易金額的比重為23%-27%。云硫礦業(yè)和關(guān)聯(lián)公司之間可“浮動”的定價機制，導(dǎo)致投資者很難看清云硫礦業(yè)的實際盈利狀況。

關(guān)聯(lián)交易對云硫礦業(yè)影響還不止于此。2013年，云硫礦業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由102.42次急降至40.80次。對此，云硫礦業(yè)稱，“（這）主要是下游產(chǎn)品硫酸價格逐年下降，硫酸企業(yè)付款周期變長造成。”而云硫礦業(yè)前五大客戶中，關(guān)聯(lián)方聯(lián)發(fā)公司、業(yè)華公司就是云浮當(dāng)?shù)氐牧蛩嵘a(chǎn)大戶。

此外，云硫礦業(yè)現(xiàn)金流危機也開始顯現(xiàn)。2013年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首次告負，為-1867萬元，到了2014年上半年急劇下降至-1.98億元。云硫礦業(yè)為此給出的理由有三：“主營業(yè)務(wù)收入下降，應(yīng)收賬款增長、回款變慢，預(yù)付貨款增加。”

為解決同業(yè)競爭的問題，廣業(yè)公司擬轉(zhuǎn)讓間接持有的聯(lián)發(fā)公司、業(yè)華公司等股權(quán)，但上述公司和云硫礦業(yè)并非競爭關(guān)系，多是上下游關(guān)系，而且合作時間已久，廣業(yè)公司匆忙轉(zhuǎn)讓是否會對云硫礦業(yè)的未來業(yè)績產(chǎn)生影響，投資者還需持續(xù)關(guān)注。

收購背后的大股東“魅影”

從財務(wù)上來說，貴糖股份凈利潤已經(jīng)連續(xù)三年加速下滑，2013年更是首次出現(xiàn)虧損1.06億元，2014年上半年仍虧損1562萬元，若2014年不能扭虧為盈，將成為*ST公司，2015年如果繼續(xù)虧損將面臨退市的風(fēng)險。

早在2011年12月，廣東省國資委為“加快廣東省屬企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源整合和優(yōu)化配置”，將恒健投資所持貴糖集團100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給廣業(yè)公司。貴糖股份成為廣業(yè)集團下屬的上市平臺之際，市場就寄予厚望，但廣業(yè)公司一直沒有對上市公司進行相關(guān)的資本運作。

僅有8億元凈資產(chǎn)的貴糖股份之所以能夠“鯨吞”坐擁11億凈資產(chǎn)的云硫礦業(yè)，除了廣業(yè)公司的資本運作之外，主要還是搭上了“國企改革，混合所有制”的順風(fēng)車。資料顯示，廣業(yè)公司是廣東省國資委直屬的三大資產(chǎn)經(jīng)營公司之一，擁有環(huán)保、燃化能源、礦產(chǎn)資源、現(xiàn)代服務(wù)四大主業(yè)。云硫礦業(yè)此次借殼上市，也因成為廣東國資系統(tǒng)上市平臺資本運作的首單而備受市場矚目。

不過，在這次交易中，廣業(yè)公司既是被收購方的參股股東，又是重組參與方，同時在收購標(biāo)的云硫礦業(yè)還扮演著重要的“關(guān)聯(lián)方”角色，在這場“左手倒右手”資本游戲中可謂獲利頗豐，但“一飾多角”難免令人感到疑惑。

此次交易，發(fā)行價格定在6.85元/股，按云硫礦業(yè)17.44億元的預(yù)估值，預(yù)計本次發(fā)行的股份數(shù)量約為2.55億股。此次收購一旦完成，廣業(yè)公司持有貴糖股份的比例將由原來的25.60%變?yōu)?1.23%，一舉成為控股股東。另外，若以2014年9月4日貴糖股份收盤價8.76元計算，廣業(yè)公司賬面浮盈約為7.28億元。

就上述問題，貴糖股份證券部在回復(fù)《證券市場周刊》記者的書面采訪時表示，“目前處于收購的預(yù)案階段，所有財務(wù)數(shù)據(jù)均未經(jīng)審計；而且，目前處于重組報告書公告前的內(nèi)幕信息保密階段，所有信息以公告為準(zhǔn)，公司不能提供未經(jīng)公告的其他信息。”