貴糖股份：大股東的新戲法

王亮

停牌5個月后，貴糖股份（000833.SZ）于8月26日發布公告稱，“17.44億收購云硫礦業100%股權”，交易完成后，貴糖股份將新增硫鐵礦開采、生產硫精礦等業務。以制糖、造紙起家的貴糖股份在2013年巨虧上億后，搖身一變成了“礦老板”，消息一出，股價連續三個無量“一字”漲停。

貴糖股份在《發行股份購買資產交易預案》中表示，擬向云硫集團、廣業公司發行股份購買其持有的云硫礦業100%股權，截至5月31日，云硫礦業凈資產為11.10億元，預估值為17.44億元，增值率為57.14%。

不過，《證券市場周刊》記者發現，云硫礦業營收、凈利潤近兩年雙雙大幅下滑，而貴糖股份實際控制人廣業公司在云硫礦業前十大客戶及前五大供應商中屢屢現身，云硫礦業的關聯交易幾乎每年都占總交易額25%以上。

“礦老板”生意不如當年

云硫礦業主營硫鐵礦開采、加工、銷售，以及硫酸、磷肥等產品的生產銷售，其中硫鐵礦產品的收入占營收的80%以上。資料顯示，2011-2013年，云硫礦業硫鐵礦產品在國內市場的占有率為10%，其中廣東高達40%。貴糖股份對云硫礦業的評價是“具有良好的盈利能力、持續經營能力和廣闊的發展前景”。

不過，在剔除2011年的數據（僅包括8月后的營收數據，1-7月數據計入云硫集團，不具有參考性）后，《證券市場周刊》記者發現，云硫礦業的營收及凈利潤近年都出現了大幅下滑。

財務數據顯示，2013年云硫礦業營收由2012年的10.83億元降至9.03億元，同比下降16.65%；扣非凈利潤更是同比下降28.89%至1.28億元； 2014年前5個月，云硫礦業經營下滑幅度明顯增大，營收和凈利潤分別同比下降17.70%和34.75%。

在投資者眼中，“云硫礦業在廣東省云浮市擁有的7.49平方千米硫鐵礦礦區”才是本次交易的重頭戲，此礦區具備開發條件的硫鐵礦資源儲量為7565萬噸，原礦產能約為300萬噸/年。在此次估值中，采礦權預估值為7.98億元，增值率260.52%，占總估值的45.76%。

2013年初，有媒體報道稱，“云硫礦業1月份銷售硫精礦13.3萬噸，創歷史最好水平；2月份銷售硫精礦11.8萬噸，亦創歷史同期最好水平，實現新年開門紅。”可《證券市場周刊》記者計算發現，云硫礦業2013年硫精礦銷量同比下降5%至109萬噸，銷售收入更是下滑18.49%至6.53億元。

在“大勢不好，生意難做”的情況下，連關聯方都不買賬。云硫礦業對聯發公司的銷售金額由2012年的2.14億元急降51.40%至1.04億元，占比也下滑10個百分點至9.64%；同期，云硫礦業對業華公司的銷售金額為7394萬元，同比下降49.70%，占比由16.33%下滑至8.19%。上述兩家公司與貴糖股份為同一控制人。

除此之外，產品價格下滑也是云硫礦業營收不佳的主因之一。2011年，硫精礦銷售均價還在792.41元/噸，可2014年5月已經下跌至550.67元/噸，跌幅為30.51%。云硫礦業稱，“受宏觀經濟壞境的影響，公司硫精礦的銷售價格和銷售量均出現下滑，毛利率也從37.25%下降至35.83%。”

據《證券市場周刊》記者了解，在上市公司中，江西銅業（600362.SH）的硫精礦產量和云硫礦業最為相近。2013年，江西銅業硫精礦產量為211萬噸，云硫礦業是152萬噸。可令人不解的是，2012年兩者的毛利率還在伯仲之間，但2013年江西銅業化工產品（包含硫精礦及硫酸等產品）的毛利率急速下滑至22.72%，云硫礦業卻只下滑1個百分點，仍高達35.83%。

占比奇高的關聯交易

其實，貴糖股份和此次的交易對手都是“自家人”，云硫集團和廣業公司分別持有云硫礦業72.08%和27.92%的股權，而貴糖股份和云硫集團實際上都是廣業公司控股的子公司。云硫礦業能扎根廣東并占據40%的硫精礦市場份額，也與廣業公司的大力幫襯不無關系。

在云硫礦業的關聯交易名單中，云硫集團、廣業石油、宏大爆破（002683.SZ）、明華機械、招標公司、聯發公司、勞服公司和云硫控股都榜上有名，這些公司或是廣業公司的參股公司，或是廣業公司的控股公司。

《證券市場周刊》記者發現，2011-2013年，聯發公司、業華公司一直穩居云硫礦業前五大客戶，聯發公司更是連續三年成為云硫礦業第一大客戶。據了解，聯發公司是云浮地區最大的硫酸生產企業，業華公司也是云浮較大的硫酸生產企業。云硫礦業稱，“相比于其他硫酸企業，這兩家公司具有運輸距離近、運雜費最低的明顯優勢，聯發公司、業華公司對硫鐵礦原料的需求量大，可在較大程度上消化云硫礦業的硫鐵礦云硫礦業與關聯方的交易，對交易雙方均具有商業上的必要性。”

云硫礦業還表示，“關聯交易價格公允，不存在關聯方損害云硫礦業利益的情形，也不存在關聯方向云硫礦業輸送利益的情形，云硫礦業不存在依賴于關聯方及該等關聯交易的情形。”

2013年，云硫礦業和關聯方之間的銷售交易（出售商品、提供勞務）額為2.22億元，占同類交易金額的26.25%。

近三年，廣業公司下屬的廣業石油、宏大爆破也是連續三年位居云硫礦業的前五大供應商之列。2013年，云硫礦業向廣業石油、宏大爆破的采購金額為3429萬元，占總采購金額的19.35%。云硫礦業表示，“購買宏大爆破產品的單價是在出廠價上下浮動15%。”

2011-2013年，云硫礦業向關聯方的采購金額在1.3億-1.9億元之間，占同類交易金額的比重為23%-27%。云硫礦業和關聯公司之間可“浮動”的定價機制，導致投資者很難看清云硫礦業的實際盈利狀況。

關聯交易對云硫礦業影響還不止于此。2013年，云硫礦業的應收賬款周轉率由102.42次急降至40.80次。對此，云硫礦業稱，“（這）主要是下游產品硫酸價格逐年下降，硫酸企業付款周期變長造成。”而云硫礦業前五大客戶中，關聯方聯發公司、業華公司就是云浮當地的硫酸生產大戶。

此外，云硫礦業現金流危機也開始顯現。2013年，其經營活動產生的現金流量首次告負，為-1867萬元，到了2014年上半年急劇下降至-1.98億元。云硫礦業為此給出的理由有三：“主營業務收入下降，應收賬款增長、回款變慢，預付貨款增加。”

為解決同業競爭的問題，廣業公司擬轉讓間接持有的聯發公司、業華公司等股權，但上述公司和云硫礦業并非競爭關系，多是上下游關系，而且合作時間已久，廣業公司匆忙轉讓是否會對云硫礦業的未來業績產生影響，投資者還需持續關注。

收購背后的大股東“魅影”

從財務上來說，貴糖股份凈利潤已經連續三年加速下滑，2013年更是首次出現虧損1.06億元，2014年上半年仍虧損1562萬元，若2014年不能扭虧為盈，將成為*ST公司，2015年如果繼續虧損將面臨退市的風險。

早在2011年12月，廣東省國資委為“加快廣東省屬企業相關產業資源整合和優化配置”，將恒健投資所持貴糖集團100%股權無償劃轉給廣業公司。貴糖股份成為廣業集團下屬的上市平臺之際，市場就寄予厚望，但廣業公司一直沒有對上市公司進行相關的資本運作。

僅有8億元凈資產的貴糖股份之所以能夠“鯨吞”坐擁11億凈資產的云硫礦業，除了廣業公司的資本運作之外，主要還是搭上了“國企改革，混合所有制”的順風車。資料顯示，廣業公司是廣東省國資委直屬的三大資產經營公司之一，擁有環保、燃化能源、礦產資源、現代服務四大主業。云硫礦業此次借殼上市，也因成為廣東國資系統上市平臺資本運作的首單而備受市場矚目。

不過，在這次交易中，廣業公司既是被收購方的參股股東，又是重組參與方，同時在收購標的云硫礦業還扮演著重要的“關聯方”角色，在這場“左手倒右手”資本游戲中可謂獲利頗豐，但“一飾多角”難免令人感到疑惑。

此次交易，發行價格定在6.85元/股，按云硫礦業17.44億元的預估值，預計本次發行的股份數量約為2.55億股。此次收購一旦完成，廣業公司持有貴糖股份的比例將由原來的25.60%變為51.23%，一舉成為控股股東。另外，若以2014年9月4日貴糖股份收盤價8.76元計算，廣業公司賬面浮盈約為7.28億元。

就上述問題，貴糖股份證券部在回復《證券市場周刊》記者的書面采訪時表示，“目前處于收購的預案階段，所有財務數據均未經審計；而且，目前處于重組報告書公告前的內幕信息保密階段，所有信息以公告為準，公司不能提供未經公告的其他信息。”