基于匯率傳遞視角的人民幣匯率變動對我國物價水平影響的實證研究

劉志惠

（福州大學 經濟與管理學院，福建 福州 350108）

經濟管理研究

基于匯率傳遞視角的人民幣匯率變動對我國物價水平影響的實證研究

劉志惠

（福州大學 經濟與管理學院，福建 福州 350108）

人民幣匯率變動對我國國內價格水平的傳遞效應有重要影響，也是決定匯率制度選擇和人民銀行制定和實施貨幣政策必須要關注的問題。該文實證研究了人民幣匯率變動對我國價格水平的傳遞效應。同時研究了人民幣匯率對國內價格鏈中進口價格、生產者價格和消費者價格的傳遞程度和速度,從而有助于了解人民幣匯率變動在不同價格環節的傳遞效應。

匯率變動；傳遞效應；物價水平；匯率改革

一、文獻綜述

匯率變動對價格的影響,也就是所謂的匯率傳導問題(Exchange Rate Pass Though),是國際經濟學中一個重要的研究領域。Goldberg和Knetter(1997)在其研究匯率和物價關系的文獻中提出,匯率傳導效果是進口國和出口國匯率變動百分之一所導致的以進口國當地貨幣標價的進口品價格變化的百分比。Obstfeld和Rogoff(1995)開創性地將名義價格粘性和壟斷競爭融入到動態的一般均衡模型(簡稱Redux模型)中,構筑起新開放宏觀經濟學的理論分析框架,這不僅為國際宏觀經濟研究提供了新范式,而且也為不完全匯率傳遞研究提供了全新的視角[1]。Taylor(2000)認為匯率傳遞效應與宏觀經濟狀況之間具有內生性,低通貨膨脹環境會導致較低的匯率傳遞效應[2]。Choudhri和Hakura(2001)建立了基于不完全競爭和交錯合約理論的動態一般均衡(DGE)模型。在模型里,匯率傳遞反映了貨幣沖擊對當前和未來成本的預期影響,而穩定的低通貨膨脹制度會降低這種影響,從而也降低了匯率傳遞效應。

2000年以后,國內陸續有人研究匯率傳導問題。卜永祥 (2001)是最早研究我國匯率傳導問題的學者，通過構建VECM模型來探討人民幣匯率變動對國內物價水平影響的動態機制，研究結果認為：長期來說,匯率和國內物價水平、國外物價水平、國內貨幣供應量是協整的,匯率的變動顯著影響了零售物價水平和生產者價格水平;短期來說,貨幣供應量的變化對零售物價水平有強烈的影響,而匯率和國外物價水平對零售物價水平的影響則比較微弱[3]。封北麟(2006)采用遞歸的VAR模型,估計了人民幣名義有效匯率對國內消費者價格和工業品出廠價格及其分類指數的傳導效果[4]。施建淮等（2008）考察了人民幣匯率變動對國內價格鏈中進口價格、生產者價格和消費者價格的傳遞程度和速度，表明匯率變動對以上三類價格指數的傳遞效應依次遞減[5]。曹偉等(2012)拓展了匯率傳遞效應非對稱性理論，分析了人民幣匯率變動對原油進口價格的動態影響以及人民幣匯率變動對原油進口價格傳遞效應的非對稱性。[6]

綜上所述，雖然關于人民幣匯率變動對物價影響的實證研究數量不少,但多集中在人民幣匯率對我國進口價格傳導的研究,關于人民幣匯率對我國總體物價水平影響的實證研究很少。在開放經濟條件下,匯率傳遞效應是中央銀行制定與實施貨幣政策時必須關注的問題。如果匯率傳遞效應較高,那么在缺少貨幣政策干預的條件下,匯率沖擊將反映在國內價格水平上。相比之下,較低的匯率傳遞效應則為一國政策制定者提供了實施獨立貨幣政策的空間與自由。本文對Taylor模型進行修正,分析人民幣匯率變動對我國進口品價格和消費者價格等兩個最重要的總體物價指標的影響,同時利用2000年1月到2013年6月的月度數據,對前人的研究進行了檢驗,這對于中央銀行制定與實施貨幣政策都具有重要的理論意義。

二、模型分析

（一）Taylor模型

Obstfled和Rogoff(1995)把名義粘性和壟斷競爭導入動態的一般均衡框架,從而建立了具有微觀經濟學基礎的新開放經濟宏觀經濟學 (New Open E-conomy Macroeconomics)。Obstfled和Rogoff(l995)模型(簡稱O-R模型)為匯率對價格傳導分析提供了理論框架,該模型的核心是貨幣沖擊對實際貨幣余額和產量的影響。

Taylor(2000)在O-R模型的基礎上,建立了分析匯率價格傳導的宏觀理論框架。基于粘性假設, Taylor認為,在全球競爭壓力增大和穩定的低通貨膨脹的經濟環境中,企業難以將匯率波動對價格的影響完全傳導到出口商品上,進而推導出匯率波動對國內物價的影響也減弱。

（二）模型分析

Taylor先對某企業產品的產量定義了以下線性函數：

這里,Yt表示該企業產品的產量,Pt表示該企業產品的價格,P0t表示競爭企業生產的產品的平均價格,εt表示影響產品產量的其他隨機擾動因素。β是衡量產品市場占有率的指標,β越大,表示該產品的市場支配力越小,β趨于無窮大時,代表完全競爭市場。市場支配力的大小取決于產品的差異度、可替代程度以及市場上其他競爭對手的反應,換句話說,市場支配力取決于消費者的效用函數和其他企業的反應。

假設企業設定價格后,每4期調整一次,產品生產的邊際費用為ct,把企業在t期生產的產品價格設定為Pt,則其后4期的預期收益如下：

這里,Et表示基于t期信息的條件期望,在其他企業的產品價格給定的前提下,該企業謀求收益最大化。為此,把（1）代入（2）中,并對Pt進行微分,則可以推導出企業最優的價格選擇。

Taylor在（3）的基礎上建立了宏觀模型,（3）式對匯率的價格傳導有如下含義：

如果匯率變動是短期的,則產品價格的變動幅度不及匯率變動幅度大,匯率對價格的傳導處于較低的水平。即使匯率貶值,進口成本上升,該企業也要盡量避免產品價格上漲。只要總體物價水平處于低位,匯率變動對國內物價的傳導效果就低,進而總體物價水平在低位保持穩定狀態。

三、人民幣匯率傳遞的實證分析

（一）模型選擇

戴炳然等（2009）在Taylor模型的基礎上,對（3）進行改進，拓展到宏觀經濟領域：

這里,Pc表示消費價格指數,Pi表示進口價格指數,Pg表示企業商品價格指數,Et表示實際匯率,ε表示其他因素。

從實際情況來看,貨幣因素對價格影響較大,而本文主要從貨幣角度研究匯率變動對物價水平的影響,因此不考慮GDP因素,而將貨幣因素引入（4）。

本文接下來的實證分析,將以公式（5）為分析框架。

（二）數據選擇

1.人民幣名義有效匯率 Et(Nominal Effective Exchange Rate,簡稱NEER),該指標數據來自于BIS,以2000年為100。

2.消費者價格指數Pc(Consumer Price Index,CPI),該指標數據來源于國家統計局,作者據此計算了以2000年1月為基期的消費者價格定基指數。

3.進口價格指數 Pi(Import Price Index,IpI),進口價格是匯率變動影響國內一般物價的重要傳導渠道,但由于我國進口價格統計數據自2005年開始由海關統計和公布,本文利用單位值法,根據海關統計的主要進口商品的月度進口金額和進口數量，構造計算了以人民幣計價的進口品總體價格指數,以2000年1月份為基期。

4.生產者價格指數Pg(PPI)，數據來源國家統計局，以2000年1月份為基期。

5.貨幣供給,采用M2貨幣指標,數據來源于人民銀行。

（三）研究方法

為了考察人民幣匯率變動對國內商品價格的傳導效果,采用包含五個變量：人民幣名義有效匯率Et，消費者價格指數Pc，生產者價格指數Pg，進口價格指數Pi，貨幣供應量M2的向量自回歸模型反映匯率對物價指數的傳導效果,并研究匯率變動對物價水平的傳遞渠道，進一步檢驗其相互影響關系。本文實證數據時段是2000年1月~2012年12月的月度時間序列數據。

確定時序數列的時段后，為避免出現偽回歸現象，ADF單位根檢驗法對時序數據進行單位根檢驗。如果變量是單整的，文章將采用協整檢驗（JJ檢驗）方法對變量進行協整檢驗，確定變量之間的長期關系。如果各變量之間存在協整關系，利用格蘭杰檢驗考察各變量之間的因果關系。最后，利用向量自回歸（VAR）技術進行沖擊反應分析，進一步探究各變量之間的關系。其中，在進行協整檢驗和格蘭杰檢驗時，采用AIC、SC準則確定最佳滯后期。如果變量之間不存在長期協整關系,則應對各變量差分后的平穩數據進行無約束的向量自回歸模型檢驗。

（四）實證結果與分析

1.時間數列的實證和時間段劃分

文章利用Eviews5.0軟件，首先對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩性。對五個變量人民幣名義有效匯率Et、人民幣預期匯率Eet、消費者價格指數Pc、進口價格指數Pi、生產者價格指數Pg、貨幣供應量M2進行協整檢驗，樣本考察期2000年 1月～2012年12月。

2.單位根檢驗

文章利用Eviews5.0軟件，首先進行時間序列的單位根檢驗，五個變量人民幣名義有效匯率Et、生產者價格指數Pg、消費者價格指數Pc、進口價格指數Pi、貨幣供應量M2取自然對數，五個變量在5%的顯著水平下都是一階平穩的時間序列。具體如下：

表1 ADF檢驗結果（200001～201212）

3.協整分析

采用跡檢驗和最大特征值檢驗兩種統計量,對貨幣供給，人民幣名義有效匯率，進口價格指數，生產者價格指數和消費者價格指數五個變量的協整關系進行了檢驗，具體檢驗結果見下表：

表2 五變量協整檢驗結果（200001～201212）

Johansen協整檢驗結果表明,可以在5%的顯著性水平上拒絕變量沒有協整關系的原假設,因此所研究的五個變量之間至少存在一個協整方程,其標準化形式為：

長期間，人民幣名義有效匯率對消費者價格影響為負，但傳導效果較低，人民幣名義有效匯率升值1%，會帶動消費者價格下降0.18%；貨幣供給對消費者價格是正向影響,貨幣供給增長1%,長期會帶動消費者價格上漲0.008%。

4.VAR模型

本文還利用Johansen方法對變量之間是否存在協整關系進行了檢驗。但檢驗結果表明,變量之間基本上存在協整關系。因此本文將基于平穩序列(一階對數差分)構造VAR模型。構建VAR模型，如果被估計的VAR模型所有根模的倒數小于1，即位于單位圓內，則其是穩定的，如果模型不穩定，某些結果將不是有效的（如脈沖響應函數的標準誤差）。如下圖所示所有的根都位于單位圓內，說明構建的VAR模型是穩定的。

本文利用廣義脈沖響應函數考察人民幣名義有效匯率一個標準差的沖擊對進口價格、生產者價格和消費者價格的影響,以便比較匯率對價格傳導鏈條上不同指標的影響差異。本文將不同價格指標對匯率沖擊的脈沖響應函數圖匯總,同時將累積的廣義脈沖響應函數表匯總。

圖1 不同價格指標對匯率沖擊的脈沖響應函數圖

表3 人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞（200001～201212）

上述結果表明人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞是不完全的,并且傳遞有一定的時滯。匯率變動的傳遞渠道也是暢通的，也即是進口價格→生產者價格→消費者價格，并且傳遞效應有時滯，匯率變動在第7期時達到最大值；匯率傳遞效應在傳遞渠道傳遞時對三個價格影響是依次遞減，是收斂的，分別為1.1→0.7→0.18。其中對進口價格的傳遞率相對較大,最大的傳遞率為1.1。而匯率對工業品出廠價格的傳遞率也比較高,最大傳遞率達到0.38。匯率對消費者價格的傳遞率相對較低,最大傳遞率在0.20左右。

四、不完全匯率傳遞下的匯率制度選擇——匯改前后的匯率傳遞系數對比

（一）不完全匯率傳遞與匯率制度選擇。匯率制度選擇和最優外匯干預的相關研究表明,消費者貨幣定價(LCP)下,在面臨具體的實際沖擊時,固定匯率制度是最優選擇;而當實際沖擊不顯著以及一國貨幣政策較穩定時,浮動匯率制是理想選擇。浮動匯率制的優點在于能夠迅速改變兩國之間的相對價格水平,但是該機制的成立需滿足兩個條件：選擇以生產者貨幣定價的商品具有價格粘性;匯率變動對進口價格的傳遞是完全的。然而,如前所述,匯率傳遞具有不完全性和滯后性幾乎是一個不爭的事實,上述機制成立的基本條件難以滿足。

（二）實證研究

1.研究方法和時間段劃分

利用Eviews5.0軟件，首先對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩性。對五個變量人民幣名義有效匯率Et，人民幣預期匯率Eet、消費者價格指數Pc、進口價格指數Pi、生產者價格指數Pg、貨幣供應量M2進行協整檢驗。在2005年7月，人民幣不再單一盯住美元，而是參考一籃子貨幣對匯率進行管理和調節，因此在進行一個全時間段的實證研究的同時，本文將數據段一分為二，分別研究匯改前后的人民幣匯率變動對國內商品價格的傳導效果，分成為兩個樣本考察期分別是2000年1月～2005年7月為第一樣本，2005年8月～2012年12月為第二樣本數據，我國匯改前后的匯率變動對消費者價格指數的傳遞效應，并估算傳遞系數。兩組數據分別以2000年1月和2005年8月數據為基期100，進行指數化，并取自然對數。

2.單位根檢驗

利用Eviews5.0軟件，首先進行時間序列的單位根檢驗，五個變量人民幣名義有效匯率Et、生產者價格指數Pg、消費者價格指數Pc、進口價格指數Pi、貨幣供應量M2取自然對數，五個變量在5%的顯著水平下都是一階平穩的時間序列。具體如下：

表4 第一樣本ADF檢驗結果（200001～200507）

表5 第二樣本ADF檢驗結果（200508～201212）

3.協整分析

采用跡檢驗和最大特征值檢驗兩種統計量,對貨幣供給、人民幣名義有效匯率、進口價格指數、生產者價格指數和消費者價格指數五個變量的協整關系進行了檢驗，具體檢驗結果見下表：

表6 第一樣本五變量協整檢驗結果（200001～200507）

表7 第二樣本五變量協整檢驗結果（200508～201212）

第一樣本的Johansen協整檢驗結果表明,可以在5%的顯著性水平上拒絕變量至多2個協整關系的原假設,因此所研究的五個變量之間至少存在一個協整方程,其標準化形式為：

在2000年匯改前，根據BIS的人民幣實際匯率數據來看，人民幣處于實際貶值的階段，人民幣名義有效匯率對消費者價格影響為正，人民幣名義有效匯率升值1%，會帶動消費者價格上升0.18%；貨幣供給對消費者價格是正向影響,但傳導效果較低，貨幣供給增長1%,會帶動消費者價格上漲0.02%。

第二樣本的Johansen協整檢驗結果表明,可以在5%的顯著性水平上拒絕變量沒有協整關系的原假設,因此所研究的五個變量之間至少存在一個協整方程,其標準化形式為：

實證結果表明，2005年7月份匯改以后，匯率變動與物價水平負相關，并且較匯改前變的有彈性，也即是人民幣的實際升值會有利于降低國內的通貨膨脹，貨幣供給增長對物價水平是正向的，也即是貨幣供給量的增長會帶動通貨膨脹的上漲。

4.VAR模型

本文還利用Johansen方法對變量之間是否存在協整關系進行了檢驗。但檢驗結果表明,變量之間基本上存在協整關系。因此本文將基于平穩序列(一階對數差分)構造VAR模型。構建VAR模型，并對VAR模型進行穩定性檢驗，如果所有單位根都處于單位圓內，則說明VAR模型是穩定的，如右圖所示，所有單位根都處于單位圓內，說明這個VAR模型是穩定的。

圖2 第一樣本單位根檢驗

本文利用廣義脈沖響應函數考察人民幣名義有效匯率一個標準差的沖擊對進口價格、生產者價格和消費者價格的影響,以便比較匯率對價格傳導鏈條上不同指標的影響差異。本文將不同價格指標對匯率沖擊的脈沖響應函數圖匯總,同時將累積的廣義脈沖響應函數表匯總。

圖4 不同價格指標對匯率沖擊的脈沖響應函數圖（200001～200507）

表8 人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞（200001～200507）

在2000年匯改前，人民幣名義有效匯率對消費者價格影響為正，但是彈性很小，對物價水平基本沒有影響，從響應函數分析來看，第二期是正響應的最大值0.1，在第5期達到負響應最大的0.1，而后到第10期基本趨于零。總的來說，在匯改前人民幣的匯率波動對物價水平的傳遞效應為正，傳遞率很小且彈性很小。

圖5 不同價格指標對匯率沖擊的脈沖響應函數圖（200508～201212）

表9 人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞（200508～201212）

上述結果表明,在匯率改革以后，人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞，表現為完全的負相關，也即是人民幣升值有利于我國國內物價水平的降低，但是匯率傳遞有時滯，且傳遞率較低，保持在0.27%左右。匯率變動的傳遞渠道是暢通的，也即是進口價格→生產者價格→消費者價格，并且傳遞效應有時滯，匯率變動在第7期時達到最大值；匯率傳遞效應在傳遞渠道傳遞時對三個價格影響是依次遞減，是收斂的。

五、結論與政策建議

本文利用結構VAR模型估計了2000年1月到2012年12月這一時間段里，人民幣名義有效匯率消費者分類指數的傳遞動態以及傳遞路徑。在2005年7月我國開始進行匯率改革，研究了在匯改前后的我國匯率變動對國內物價水平傳遞的效率和傳遞的路徑，根據脈沖響應和方差分解的結果得出如下結論：

(一)整體上看，上述結果表明人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞是不完全的,人民幣升值對物價水平傳遞效應為負，并且傳遞有一定的時滯，人民幣升值1%，消費者物價水平會下降0.18%。

（二）分時期看，在我國進行匯改前，人民幣名義有效匯率對消費者價格影響為正，但是彈性很小，基本在0.1%以下，且匯率傳遞有時滯，匯率沖擊對國內價格變動的解釋力較弱；在匯率改革以后，人民幣名義有效匯率對國內價格的傳遞也有時滯，但表現為負相關，也即是人民幣升值會降低我國國內物價水平，而且匯率傳遞效應更具有彈性，傳遞率在0.27%左右。

（三）匯率變動對物價水平的傳遞渠道是暢通的。匯率變動會通過進口品價格，進而影響到生產者價格，最后影響到消費者價格，對國內物價水平產生影響。也即是進口價格→生產者價格→消費者價格，并且我們發現這個傳遞效應有時滯，匯率變動在第7期時達到最大值；匯率傳遞效應在傳遞渠道傳遞時對三個價格影響是依次遞減，是收斂的，分別為1.1→0.7→0.18。

根據本文理論分析，對人民銀行實施貨幣政策和進行匯率改革具有以下啟示：

（一）人民幣升值會抑制通貨膨脹，但是匯率不完全傳遞導致效果有限。人民銀行貨幣政策的最終目標在于保持物價的穩定。根據本文的研究結論，人民幣匯率變動會對國內物價水平有傳遞效應，但是這種傳遞效應是不完全的，且存在時滯。在不完全匯率傳遞條件下,較低的匯率傳遞效應導致人民幣升值，對緩解通脹壓力效果十分有限。因此,人民銀行的應對較強的通貨膨脹和通脹預期應該更多地依靠穩定、可信和從緊的貨幣政策來穩定通貨膨脹和通貨膨脹預期，保持國內物價水平的穩定。

（二）匯改前后的匯率傳遞變化表明我國應進一步推動人民幣有管理浮動匯率制度改革。匯改前后對比表明，人民幣匯率傳遞方向發生了變化，匯改后人民幣升值會降低國內的物價水平，避免了匯改前的人民幣升值和國內物價水平共同上漲的局面。

（三）人民幣不完全匯率傳遞效應較低，為我國實施匯率制度改革提供了政策實施空間和自由。在開放經濟條件下,匯率傳遞效應是中央銀行制定與實施貨幣政策時必須關注的問題。如果匯率傳遞效應較高,那么在缺少貨幣政策干預的條件下,匯率沖擊將反映在國內價格水平上,因而為了降低匯率傳遞效應和國內價格波動,實行一定程度的貨幣政策干預是必要的。

[1]Obstfeld,M.,and Rogoff,K.The Mirage of Fixed Exchange Rates [J].Journal of Economic Perspectives，1995(9)：73-96.

[2]Tayor,Jone.B.Low Inflation,Pass-Through and the Pricing Power of Firms[J].European Economic Review,200044(7)：1389-1408.

[3]卜永祥.人民幣匯率變動對國內物價水平的影響[J].金融研究2001(3)：103-106.

[4]封北麟.匯率傳遞效應與宏觀沖擊對通貨膨脹的影響分析[J].世界經濟研究,2006(12)：67-69.

[5]劉亞，李偉平，楊宇俊.人民幣匯率變動對我國通貨膨脹的影響[J].金融研究，2008（3）：28-40.

[6]曹偉，趙穎嵐，倪克勤.匯率傳遞與原油進口價格關系——基于非對稱視角的研究[J].金融研究，2012（7）：123-134.

（責任編輯：呂增艷）

Empirical Study on RMB Exchange Fluctuations Impact on Price Level in China from Perspective of Exchange Rate Pass-through

LIU Zhi-hui
（School of Economic and Management,Fuzhou University,Fuzhou,Fujian 350108,China）

RMB exchange rate changes pass-through effect on China's domestic price level may determine the choice of exchange rate system as well as formulation and implementation of monetary policy by the People's Bank.This paper empirically studies the pass-through effect of fluctuation of RMB exchange rate on the price level in China,as well the pass-through speed and degree of RMB exchange rate on the import price,producer prices and consumer prices in domestic price chain,which helps to understand the pass-through effect of RMB exchange rate fluctuation in different price links.

exchange rate fluctuation;pass-through effect;price level;the reform of exchange rate

F224.0

A

1008—7974(2014)06—0113—07

2014-07-08

劉志惠（1974-）女，博士研究生，福建對外經濟貿易職業技術學院副教授。研究方向：金融工程。