公司治理對研發投入的影響研究

喻雁

【摘 要】 創業板的推出極大地推動了高科技企業的發展，也為完善資本市場結構奠定了基礎。文章從公司治理的重要因素入手，以創業板上市的81家公司為樣本，運用多元回歸分析方法對搜集的創業板市場數據進行分析，發現公司治理對創業板上市公司的研發投入水平有著顯著的影響。

【關鍵詞】 創業板上市公司； 公司治理； 研發投入

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）24-0052-04

一、文獻綜述

2009年10月23日，我國首批28家科技型企業登錄創業板，截至目前，已經有355家企業在創業板上市。創業板市場已成為當前主板市場的有效補充，在資本市場中占據著不容忽視的位置。創業板市場90%以上的企業屬于國家支持的高新技術企業，與其他企業相比，其更加關注研發投入。影響公司研發投入的因素有很多，總體來說，可以分為外部治理機制和內部治理結構兩。外部治理機制主要包括債權人治理機制、經理人市場競爭、控制權市場競爭和產品市場競爭等；內部治理結構則包括股權結構、董事會結構、股權激勵等。對于創業板上市公司來說，從內部治理結構入手，提高公司管理者對企業長期發展的重視程度、加強技術創新、加大研發投入，才是創業板上市公司的生存發展之道。

關于公司內部治理是否影響研發投入，國內外文獻主要從公司治理結構的某一方面分散地對企業研發投入的影響作用加以研究，得出了不同的結論。Weisbach（1988）和Boone等（2007）的研究表明，外部獨立董事可以積極促進公司的技術創新活動，而內部董事受總經理控制的可能性較大，不利于公司技術創新活動。Hosono、Tomiyama and Miyagawa（2004）對日本制造業的實證研究表明，大股東的持股比例對企業技術創新行為有正面的影響。胡永平（2006）則認為企業的研發投入與董事會結構、CEO年齡層次有關。胡永平和何建國（2007）研究發現董事長的年齡會影響到投資技術改造與技術研發之間的選擇，董事會結構則沒有影響。馮根福、溫軍（2008）對股權結構與技術創新進行實證研究，發現股權集中度與企業技術創新存在“倒U型”關系；適度集中的股權結構更有利于企業研發投入。

綜合國內外研究結果，本文以我國創業板上市公司數據為基礎，將公司內部治理分為股權激勵、董事會結構和股權結構三個方面，完整系統地研究和分析內部公司治理對研發投入的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵對創業板公司研發投入的影響

股權激勵是指經營者通過獲取公司股權獲得一部分企業的經濟權利，從而使經營者能夠以股東的身份參與企業決策、承擔風險、分享利潤，以便盡責地為企業長遠發展服務的一種激勵方法。本文主要討論董事會股權激勵和高層管理者股權激勵對于創業板公司研發投入的影響。

1.董事會股權激勵

公司治理的核心是董事會，董事會的治理作用主要表現在董事會運行效率上，對董事會各個成員進行有效的股權激勵能夠更好地保障董事會行使決策職能，讓公司的各項管理決策更加客觀全面。因此，賦予董事會成員一定的股權，能使董事會與股東的利益在最大程度上具有一致性，董事會在做各項決策時也會以實現企業在長期內的穩定發展為目標，對研發投入的增加有良好的促進作用。基于以上分析，提出假設1。

假設1：董事會持股比例與研發投入正相關。

2.高層管理者股權激勵

根據委托—代理理論，給予高層管理者一定的公司股權，會使公司高層管理者的角色從代理人變為公司的所有者，這種高層管理者所扮演角色的根本性改變會最大可能地讓他們與股東的利益一致，從而高層管理者也會更大程度上為公司的長期利益最大化服務。也就是說高層管理者持股比例越高，其與所有者的利益一致性就越高，他們受到的激勵就越多，就越有利于作出符合企業長期發展要求的決策，企業研發投入就會有顯著增加。基于以上分析，提出假設2。

假設2：高層管理者持股比例與研發投入正相關。

（二）董事會結構對創業板公司研發投入的影響

董事會作為企業的最高決策機構，在企業的生存發展過程中起著制定企業戰略決策和監督管理層的重要作用，同時通過與外界的聯系為企業提供經營發展所必需的資源。由此可見，董事會勢必會影響公司對研發投入的決策。本文主要討論董事會的規模和董事會的獨立性對于創業板公司研發投入的影響。

1.董事會的規模

較小的董事會規模能夠很大程度提高董事會的運行效率。這主要體現在，當董事會規模較小時，董事會成員間的凝聚力會增強，同時能夠加強董事會成員和高管之間的溝通交流，從而促使管理層的決策具有長遠性，在一定程度上促成了公司有關研發投入和技術創新決策的制定。基于以上分析，提出假設3。

假設3：董事會的規模與研發投入正相關。

2.董事會的獨立性

董事會的獨立性主要通過在內外部董事和獨立董事在外部董事中所占的比例來體現。設立獨立董事的意義在于加強董事會對管理層的監督，起到對公司管理層的控制和監督以及完善公司戰略決策的作用。如果董事會主要由供職的內部董事構成的話，很有可能會危及董事會的有效性。原因在于當董事會的成員大多由高層管理者擔任時，他們會更注重短期利益而忽視長期發展，導致的結果就是忽視企業的技術創新，也就影響了企業的研發投入。基于以上分析，提出假設4。

假設4：獨立董事人數與研發投入正相關。

（三）股權結構對創業板公司研發投入的影響

股權結構是指在股份公司的總股本中，各種不同性質的股份所占比例。股權結構是公司治理結構的基礎。不同的股權結構將最終決定企業的行為和績效。本文主要討論股權集中度和機構投資者持股比例對創業板公司研發投入的影響。

1.股權集中度

股權集中度是指公司股權的分布狀況或配置狀態。第一大股東持股比例愈高，其所承擔的研發投入帶來的風險就越大，且其股權流動性也會降低。由于第一大股東的風險規避心理，將不利于技術創新決策的制定，從而導致研發投入的減少。基于以上分析，提出假設5。

假設5：第一大股東的持股比例與研發投入負相關。

2.機構投資者持股

機構投資者會運用他們擁有的豐富的專業知識和實踐經驗來盡可能完整地評估長期投資利益，只有具有長期投資利益的公司才會被機構投資者選擇。由于創業板市場公司的特點，為了獲得機構投資者的資金，達到企業融資的需求，創業板市場公司就會加大本公司的研發投入，提高技術創新的水平，從而提高企業的長期投資利益。基于以上分析，提出假設6。

假設6：機構投資者的持股比例與研發投入正相關。

三、研究設計

（一）樣本的選擇

本文實證研究的對象是2010—2011年在深圳證券交易所創業板上市，且在2012年具有研發投入的公司。創業板上市公司相關數據來源于RESSET金融研究數據、中國經濟金融研究與教學服務平臺CCER、WIND數據庫和深圳證券交易所公布的上市公司2012年度年報，通過對年報數據的統計整理，從而形成分析樣本。共搜集153家公司，去除1家審計意見為無保留意見帶解釋性說明的公司、17家高管或董事會沒有持股的公司、51家營業收入增長率或者凈利潤增長率為負的公司和3家列支研發收入的公司，形成本文的分析樣本81家創業板上市公司。

（二）變量的選擇

1.被解釋變量

在現有的相關文獻中，研發投入的衡量標準主要有三種：研發支出/總資產、研發支出/營業收入和研發支出/企業市場價值。因為我國資本市場的不健全，使得企業市場價值的計算不精確，所以本文排除研發支出/企業市場價值的方法；另外，由于創業板市場的自身特點，企業的總資產變化幅度較大，因此本文也排除了研發支出/總資產的衡量方法。最終選擇研發支出/營業收入作為被解釋變量，用R&D表示。

2.解釋變量

根據上文假設，本文共設計了6個公司治理變量：

（1）董事會持股比例（SRD）=董事會持股股數之和/公司總股本

（2）高層管理者持股比例（SRM）=高管持股股數之和/公司總股本

（3）董事會規模（SBD）=ln（董事會成員人數）

（4）獨立董事比例（PID）=獨立董事人數/董事會成員人數

（5）第一大股東持股比例（OwnCon1）=第一大股東持股數/公司總股本

（6）機構投資者持股比例（TIH）=機構投資者持股數量合計/公司總股本

3.控制變量

研發投入的影響因素有很多，除了受上述公司治理影響外，還受公司規模、盈利能力、企業成長性、運營效率等因素影響，本文選擇公司規模、企業成長性和盈利能力作為控制變量。

（1）公司規模（SIZE）=ln（總資產）

（2）盈利能力（ROA）=凈利潤/平均資產總額

（3）企業成長性

營業收入增長率g（TR）=本期營業收入/去年同期營業收入-1

凈利潤增長率g（NP）=本期凈利潤/去年同期凈利潤-1

（三）研究模型的構建

本研究的主要對象是創業板上市公司的研發投入，主要目的是研究公司治理變量對創業板上市公司研發投入的影響，建立多元線性回歸模型如下：

四、實證檢驗

本研究使用Spss17.0統計軟件對預期模型進行檢驗。表1、表2和表3分別顯示了各項被檢驗的結果。

表1顯示：模型的相關系數為0.357，決定系數為0.427，調整后決定系數為0.403。說明選取的自變量的解釋度達到40.3%，大于30%，模型的解釋度較好。

從表2可以看出：當回歸方程包含不同的自變量時，F值為10.435，其顯著性概率值P值為0.000，小于0.01，即拒絕總體回歸系數均為0的原假設。因此，認為建立的回歸方程擬合效果很好。

表3為多元回歸分析結果，顯示第一大股東的持股比例、機構投資者持股比例、高管持股比例、董事會持股比例的回歸系數值分別為-0.097、0.034、0.082、0.034，t值分別為-2.267、2.641、3.029、3.427，相關性分析中（相關性分析表略）對應的P值均小于0.05，具有顯著的統計學意義。說明第一大股東的持股比例、機構投資者持股比例、高管持股比例、董事會持股比例均會對研發支出/營業收入產生顯著的影響。其中機構投資者持股比例、高管持股比例、董事會持股比例為正性影響，即機構投資者持股比例、高管持股比例、董事會持股比例越高，研發支出/營業收入也相應越高。而第一大股東的持股比例為負性影響，即第一大股東的持股比例越高，研發支出/營業收入反而越低。而其他變量因相關性分析（相關性分析表略）對應的P值均大于0.05，不具有統計學意義，因此認為其他變量對研發支出的影響不顯著。

五、研究結論與啟示

經過以上實證研究分析，公司治理對創業板上市公司的研發投入水平確實有顯著的影響，主要表現在以下三方面：

第一，股權激勵對企業研發投入的影響。董事會持股比例與企業研發投入呈正相關關系，說明董事會持股比例越高，企業研發投入就越多，且其通過了5%水平的顯著性檢驗，假設1成立。說明在我國創業板上市公司中，董事會與股東利益在最大程度一致的條件下，董事會在做各項決策時能以實現企業的長期發展為準繩，從而提高企業研發投入水平。另外高管持股比例與企業研發投入呈正相關關系，說明高管持股比例越高，企業研發投入水平就越高，且同樣也通過了5%水平的顯著性檢驗，假設2成立。說明在我國創業板上市公司中，高層管理者持股比例越高，其與所有者的利益一致性就越高，他們受到的激勵就越多，就越有利于作出符合企業長期發展要求的決策，從而研發投入就會有顯著的增加。

第二，董事會結構對企業研發投入的影響。董事會規模與企業研發投入呈負相關關系，說明董事會規模越大，相應的公司研發投入就越少，但其回歸系數并沒有通過顯著性檢驗。董事會獨立性與企業研發投入正相關，表明董事會獨立性越高，公司研發投入水平就越高，但其回歸系數仍然沒有通過顯著性檢驗。通過實證檢驗可以看出，在創業板上市公司中，董事會規模和董事會的獨立性對于公司研發投入的支出并沒有顯著的影響。

第三，股權結構對企業研發投入的影響。從股權集中度來看，第一大股東的持股比例與公司的研發投入水平呈負相關關系，變量通過5%水平的顯著性檢驗，即假設5成立。從機構投資者持股比例來看，其與公司的研發投入水平正相關，變量通過5%水平的顯著性檢驗，即假設6成立。說明我國機構投資者大部分是對公司具有積極作用的股東，他們能夠監督企業經營者的日常經營活動并利用其企業所有者的地位，使得企業經營者盡可能規避短期機會主義決策，讓企業經營者注重公司的長期發展，從而增加對研究開發活動的投入。

綜上所述，由于創業板上市公司的自身特點，完善公司治理機制是穩步提高創業板上市公司研發投入、強化其技術創新能力的有效措施。我國創業板上市公司要結合自身實際情況，從股權激勵、董事會結構和股權結構等方面采取相應措施，為企業的長足發展奠定基礎。另外，為了實現創業板上市公司的持續穩定發展，國家應該采取措施規范創業板市場，并對創業板上市公司的發展給予政策方面的支持，從而促使創業板上市公司加大研發費用的投入。

【參考文獻】

[1] 杜劍，周鑫，曾山.創業板上市公司股權激勵機制對R&D的影響分析[J].會計之友，2012（11）：94-95.

[2] 魏樂.創業板公司績效與董事會特征研究[J].會計之友，2010（11）：92-93.

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[4] 劉蘇.創業板上市公司董事會特征對公司成長性影響實證研究[J].商業時代，2013（4）：70-72.

[5] 龍麗佳.創業板企業的資本結構與公司治理[J].時代金融，2011（4）.

[6] 周建，王鵬飛，李文佳，等.創新性企業公司治理結構與績效關系研究——基于中國創業板上市公司的經驗證據[J].經濟與管理，2012（4）：106-115.

第二，董事會結構對企業研發投入的影響。董事會規模與企業研發投入呈負相關關系，說明董事會規模越大，相應的公司研發投入就越少，但其回歸系數并沒有通過顯著性檢驗。董事會獨立性與企業研發投入正相關，表明董事會獨立性越高，公司研發投入水平就越高，但其回歸系數仍然沒有通過顯著性檢驗。通過實證檢驗可以看出，在創業板上市公司中，董事會規模和董事會的獨立性對于公司研發投入的支出并沒有顯著的影響。

第三，股權結構對企業研發投入的影響。從股權集中度來看，第一大股東的持股比例與公司的研發投入水平呈負相關關系，變量通過5%水平的顯著性檢驗，即假設5成立。從機構投資者持股比例來看，其與公司的研發投入水平正相關，變量通過5%水平的顯著性檢驗，即假設6成立。說明我國機構投資者大部分是對公司具有積極作用的股東，他們能夠監督企業經營者的日常經營活動并利用其企業所有者的地位，使得企業經營者盡可能規避短期機會主義決策，讓企業經營者注重公司的長期發展，從而增加對研究開發活動的投入。

綜上所述，由于創業板上市公司的自身特點，完善公司治理機制是穩步提高創業板上市公司研發投入、強化其技術創新能力的有效措施。我國創業板上市公司要結合自身實際情況，從股權激勵、董事會結構和股權結構等方面采取相應措施，為企業的長足發展奠定基礎。另外，為了實現創業板上市公司的持續穩定發展，國家應該采取措施規范創業板市場，并對創業板上市公司的發展給予政策方面的支持，從而促使創業板上市公司加大研發費用的投入。

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第二，董事會結構對企業研發投入的影響。董事會規模與企業研發投入呈負相關關系，說明董事會規模越大，相應的公司研發投入就越少，但其回歸系數并沒有通過顯著性檢驗。董事會獨立性與企業研發投入正相關，表明董事會獨立性越高，公司研發投入水平就越高，但其回歸系數仍然沒有通過顯著性檢驗。通過實證檢驗可以看出，在創業板上市公司中，董事會規模和董事會的獨立性對于公司研發投入的支出并沒有顯著的影響。

第三，股權結構對企業研發投入的影響。從股權集中度來看，第一大股東的持股比例與公司的研發投入水平呈負相關關系，變量通過5%水平的顯著性檢驗，即假設5成立。從機構投資者持股比例來看，其與公司的研發投入水平正相關，變量通過5%水平的顯著性檢驗，即假設6成立。說明我國機構投資者大部分是對公司具有積極作用的股東，他們能夠監督企業經營者的日常經營活動并利用其企業所有者的地位，使得企業經營者盡可能規避短期機會主義決策，讓企業經營者注重公司的長期發展，從而增加對研究開發活動的投入。

綜上所述，由于創業板上市公司的自身特點，完善公司治理機制是穩步提高創業板上市公司研發投入、強化其技術創新能力的有效措施。我國創業板上市公司要結合自身實際情況，從股權激勵、董事會結構和股權結構等方面采取相應措施，為企業的長足發展奠定基礎。另外，為了實現創業板上市公司的持續穩定發展，國家應該采取措施規范創業板市場，并對創業板上市公司的發展給予政策方面的支持，從而促使創業板上市公司加大研發費用的投入。

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