板塊處于歷史低位，2025年具備投資機會

醫藥生物│興業證券研究小組

孫媛媛、黃翰漾、東楠、楊希成、王佳慧、董曉潔、黃志剛等

黃翰漾 / 美國福特漢姆大學商學碩士，天津大學工學、管理學學士。2016年加入興業證券醫藥團隊。醫藥行業全覆蓋，曾負責過創新藥產業鏈、醫療器械、綜合類醫藥企業、中藥等多個細分領域研究，同時負責醫藥產業政策研究并參與團隊管理。

代表研報 ：《 醫藥生物行業2025年度策略報告 ：創新漸入佳境，國內海外皆開花》

《骨科行業報告：集采加速行業涅槃，創新驅動龍頭破局》

《醫療器械國際化系列：探尋發展中國家市場潛力》

《自身免疫疾病與炎癥：國產自免創新藥迎來落地期，有望改善龐大患者群體生活質量》

《醫療器械國際化系列：因地制宜，創新啟航——中國醫療器械“智造”出海之路》

回顧2024年，醫藥板塊在過去幾年下跌的基礎上進一步下行，我們認為主要受到醫保收入增速放緩、醫保收支增速不平衡、行業政策變化及部分細分領域景氣度等多重因素影響，市場擔憂行業的長期成長邏輯被破壞。我們分析認為，醫藥行業增長的穩定性和確定性不變，當前板塊處于歷史低位，2025年具備投資機會。

細分領域來看，2024年年初以來，源于海內外政策、大環境因素等影響，醫藥行業院內、院外和出海等細分領域均受到一定程度的擾動。展望2025年，部分重點細分領域基本面和景氣度有望迎來環比改善，同時，2024年相對為低基數，同比角度也有望加速。院內方面，行業集中整治工作的邊際影響正逐步消解，藥械等板塊有望迎來復蘇，同時，設備更新等政策的落地有望為醫療設備領域帶來增量。此外，國家醫保局推動醫保平臺數據賦能商業健康保險發展。院外方面，隨著宏觀經濟與消費情緒的持續向好，帶動結構升級、需求下沉，中藥OTC（非處方藥）、醫療服務與連鎖藥店等板塊的增速有望企穩回升。出海方面，海外投融資數據已出現改善趨勢，CXO（醫藥外包）海外需求和訂單開始回暖，海外政策影響預計也將逐漸明朗化。

板塊策略方面，重點關注具備較好成長性和產業邏輯的細分領域?！皠撔聺u入佳境，國內海外皆開花”，“創新+國際化”仍是核心關鍵詞，重點關注創新藥以及基本面開始改善的創新藥產業鏈；同時關注2025年有望迎來改善的醫療器械領域。除此之外，2025年國內順周期領域也有望迎來復蘇，若經濟基本面預期轉好，消費醫療領域（中藥OTC、醫療服務與連鎖藥店等）亦有望實現回升。

創新藥方面，差異化創新進行時，政策推動和出海空間廣闊。從全球維度看，新技術領域的突破、更多更好藥物的出現等可帶來全球創新藥的空間持續提升，例如TCE（T細胞治療）雙抗、ADC（抗體偶聯藥物）等技術平臺的持續創新，自身免疫性疾病、減重等領域全球布局的日益豐富等。國內政策端，從《全鏈條支持創新藥發展實施方案》的發布到多地鼓勵創新的出臺，都能看到創新藥作為新質生產力已逐步成為政策端重點扶持的方向。國際化角度，licence out（授權許可）活動進一步活躍，Newco（新合作，即藥企剝離管線的海外權益，授權海外合作方成立新公司）等創新模式也有望高效賦能國產創新藥的出海國際化進程。

創新藥產業鏈方面，景氣度有望逐步恢復。從經營情況看，2024年中報雖然顯示多數創新藥產業鏈公司業績端仍有一定壓力，但部分公司訂單已出現恢復趨勢。訂單改善初步體現出行業景氣度復蘇，后續將逐步轉化到業績端，創新藥產業鏈2025年業績端復蘇值得期待。從投融資數據看，2024年海外數據已出現改善趨勢，在后續降息周期和新產品周期中，可預期行業需求將逐步回暖；國內數據雖處于低位區間，但后續的恢復值得期待。

醫療器械方面，加速國際化，開啟星辰大海新征程。低耗及醫療器械產業鏈，海外下游客戶去庫存周期逐步進入尾聲，新需求逐步釋放，客戶粘性日益增強，隨著海外產能的陸續建成投產，潛在貿易風險預期降低；醫療設備及IVD（體外診斷產品），加速突破海外高端市場，產品在性能方面的國際競爭力日益突顯，海外商業化渠道與服務體系逐步完善；高值耗材、差異化創新產品將開啟歐美臨床大潮。

中藥方面，新周期輕裝上陣。2024年下半年以來，中藥板塊受四類藥需求減少、終端消費需求疲弱、藥店比價、安徽集采等政策，及原材料成本壓力延續等多重因素影響，收入及利潤下滑趨勢延續，板塊估值回落至低位。展望2025年，板塊估值有望伴隨基本面改善進入修復通道。

消費醫療方面，消費回暖，提振市場信心。適齡人口基數穩定決定了消費醫療長期需求空間廣闊，尤其是以白內障、種植牙為代表的老齡化需求空間大；滲透率高低與收入預期相關，隨著預期逐漸改善、信心陸續修復，消費醫療彈性可期。口腔、眼科、連鎖藥店等消費醫療機構呈現擴張放緩、局部出清的趨勢，規模效應高、品牌力強、具備體系性優勢的龍頭有望強者愈強。