人民幣匯率的中長期走勢

彭文生

摘 要：近期人民幣匯率貶值幅度較大，引起市場廣泛關注。作為基本的宏觀價格變量，匯率牽一發而動全身，不僅影響宏觀經濟走勢，還通過國內外商品比價的變化影響經濟結構。本文分析了人民幣匯率變動原因及人民幣貶值對經濟的影響，估計了匯率的中長期走勢。

關鍵詞：人民幣匯率；宏觀經濟

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼:B文章編號：1674-0017-2014(5)-0018-02

一、人民幣匯率變動原因

短期看，人民幣匯率的變動取決于央行的匯率政策和國際收支帶來的資金流動，后者受套利資金的交易策略以及市場風險偏好的影響。近期人民幣匯率的貶值在上述方面都有所反映。

首先，央行的匯率政策意在加大市場在人民幣匯率形成機制中的作用，客觀的結果就是加大人民幣匯率彈性和產生雙向波動。具體的做法包括主動引導市場波動（在外匯市場買美元，并壓低中間價從而引導市場貶值預期）以及在市場波動時減少干預（資本外流等市場力量導致人民幣市場價貶值時，央行順勢而為減少購買人民幣，并讓中間價跟隨市場價貶值）。對于央行在此次匯率貶值中究竟是主動引導還是順勢而為，市場有不同解讀，但是兩種行為對匯率都是貶值影響。

其次，前期人民幣的升值幅度較大，國內外利差導致的套利空間較大，人民幣升值期間積累了大量人民幣長倉（高杠桿的結構性產品）。在市場對美聯儲退出QE的預期逐步明確之后，這些美元長倉的交易策略可能轉為獲利了結。

第三，外圍市場波動、中國PMI的下滑以及房地產市場和金融市場的不確定性加大，可能導致投資者風險偏好發生逆轉，短期內資本賬戶從流入轉變為流出。

需要注意的是，上述三個因素并不是互相排斥的，完全可能同時發揮作用，而且相互影響。短期內人民幣走勢風險偏好可能降低，并導致套利資金流入減少，央行的匯率政策可能會在加大人民幣匯率彈性和穩定幣值之間保持平衡。從市場的角度看，倉位調整可能持續一段時間，短期的套利活動將可能大幅降低，使得人民幣匯率處在弱勢。但人民幣匯率偏弱的態勢持續多長時間、貶值的幅度有多大，則取決于市場風險偏好的變化和央行的態度。市場的風險偏好取決于未來幾個月經濟數據和房地產市場走勢。總體上看，在經濟增速放緩和房地產市場調整的態勢下，風險偏好下行的概率超過上行的概率。同時，基于美歐、美日經濟基本面的差異，預計未來幾個月美元指數走強，可能也是人民幣面臨貶值壓力的一個因素。

從央行的政策來看，央行一方面希望有一定的匯率貶值預期，起碼是雙向波動，打擊套利的資金流入，另一方面也不希望看到大規模資金外流，試圖在兩者之間平衡。如果央行在近期是通過購進美元主動引導貶值，則這種市場干預本身難以持續，央行不可能持續大量購買美元，也與更多發揮市場作用的匯率改革方向背道而馳。未來幾個月，如果經濟比預期的好，市場風險偏好上升，央行引導匯率雙向波動、甚至貶值的力度可能大些；如果經濟明顯惡化，房地產價格下跌擴散，對經濟硬著陸的擔心增加，央行可能謹慎對待匯率。這是因為匯率貶值和房地產價格下跌可能相互促進，導致泡沫破裂。目前外匯市場的交易規模相對央行外匯儲備而言仍然很小，因此央行擁有控制匯率貶值幅度的能力。總體來看，短期內人民幣大幅貶值的可能性小。

二、人民幣貶值對經濟的影響

就實體經濟而言，人民幣貶值將對總需求和經濟結構兩方面產生影響。但是基于溫和貶值的假設，對總需求的影響可能有限，對結構性影響相對大些。

（一）從總需求來看，匯率貶值有利于促進出口，減少進口，從而增加凈出口，有利于經濟增長，但短期存在J曲線效應。即匯率貶值提高出口商品的價格競爭力、有利于出口的同時，貶值提高進口成本，尤其是大宗商品價格，帶來負面的收入效應，不利于國內消費和重工業。但是，匯率對進出口價格和數量的影響有先有后，一般匯率變化帶來價格的同時調整，而進出口數量調整會存在一定時滯，出口金額因此會先下降后上升，這也就是所謂的J曲線效應。此外，出口虛報（或者提前出口）和進口延遲是資金套利流入的一個重要渠道，套利活動大幅下降可能導致未來幾個月海關公布的出口數據和貿易順差下降，但這僅僅是統計現象。

（二）從經濟結構來看，人民幣貶值有利于出口，從而促進國內經濟增長，帶來居民收入的上升，促進消費。同時人民幣貶值也會導致進口商品價格上升，對消費需求的抑制作用更多體現在進口高檔消費，受影響的主要是高收入群體。因此，貶值總體上有利于大眾消費，不利于高檔消費，有利于消費的增長。

（三）從國內融資條件來看，需要區分無風險利率和風險溢價的變化。匯率貶值往往和風險偏好下降、風險溢價上升聯系在一起，但流動性不一定緊縮，央行完全可以通過公開市場操作和降低存款準備金來維持其認為合適的流動性。由于風險溢價上升，這樣的融資條件對過去一段時間過度擴張、負債較高、風險累積較多的行業不利；而無風險利率的下降則對制造業為代表的實體經濟有利。因此，匯率貶值有利于控制當前居高不下的房地產泡沫，促進經濟結構調整。

三、匯率的中長期走勢

外匯資產在政府和私人部門之間分布嚴重不平衡，反映了經濟結構的不平衡；未來的資產配置再平衡將可能帶來私人部門的資金流出壓力，對人民幣匯率、國內流動性和風險溢價都有影響。

（一）對外資產在私人部門和公共部門之間的配置不平衡有兩個含義。首先，如果不考慮官方的外匯儲備的投資收益，私人部門的經常項目順差比公布的整個國家的經常項目順差要小很多。據估算，我國私人部門經常項目順差在2008年之后顯著下降。而且，隨著貿易順差占GDP比重降低，投資收益對經常項目的重要性越來越大，上述私人部門經常項目順差將呈加速下降趨勢，未來幾年很可能看到赤字。也就是說，不考慮央行的因素，經常項目的資金供求所導致的人民幣升值壓力比表面數據所顯示的要小得多。

（二）從存量資產來看，中國是私人部門做多人民幣，政府部門做多美元，整個國家（私人加政府）做多美元。過去十幾年我國私人部門儲蓄率持續上升，同時政府逐步放開了私人部門持有外匯的限制，從資產多樣化的角度看，私人部門的資產配置是應該做多對外資產的，也就是私人部門應該做多美元。目前這種私人部門過多配置人民幣資產的情況，反映了過去的資本賬戶管制、匯率機制僵化、房地產價格持續上升等扭曲的影響。長期看，私人部門有增加美元資產配置，減少人民幣資產配置的內在要求。在此情形下，在風險偏好降低時人民幣往往有貶值壓力。一個鮮明的對比是，日本國家的對外凈資產主要體現為私人部門配置了大量的海外資產，因此風險偏好降低往往導致日本的海外資產回流，帶來日元升值壓力。

（三）長期人民幣匯率的走勢，取決于未來以何種方式滿足私人部門日益增加的外匯資產配置需求。存在三種可能的方式：第一種可能，私人部門通過貿易順差積累外匯資產（長期中貿易順差是一個國家累積對外凈資產的唯一途徑），而貿易順差擴大需要人民幣實際匯率貶值，這可能通過名義匯率貶值或者國內物價水平通縮來實現。但這可能引發私人部門關于人民幣長期貶值的預期，引發資產配置的存量調整，大量資金外流。第二種可能，央行把美元賣給私人部門，在增加私人部門外匯資產的同時保持匯率穩定。也就是說，在私人部門資金流出時，央行通過外匯市場的干預（拋售美元，回籠人民幣）維持匯率穩定。第三種可能，就是中國的生產率相對于貿易伙伴提升，在人民幣不貶值的情況下也能保證中國制造的競爭優勢，從而增加貿易順差。但是，這是一個嚴格的假設情形，由于中國的貿易伙伴主要是發達國家以及新興市場中增長較快的經濟體，中國勞動生產率要比這些國家增長更快，意味著勞動生產率需要大幅提高。

當然，從資產配置的角度，隨著資本賬戶開放，人民幣國際化的推進，海外投資者包括中央銀行和主權基金對人民幣資產的需求會增加，尤其是對人民幣債券資產的需求可能比較大。這將對上述的中國投資者對美元資產需求的增加起到一定的抵消作用。最終的影響如何，有不確定性，但基于國內房地產泡沫，和人民幣匯改以來的持續強勁升值，資金流動在未來某一段時間持續流出，人民幣匯率面臨貶值壓力的可能性更大些。

參考文獻

[1]李長春.跨境貿易結算收付比上升與人民幣匯率波動分析[J].商業研究,2014,(3):75-79。

[2]梅迪.關于人民幣升值壓力的博弈分析與對策[J].地方財政研究,2005,(12):38-41。

[3]孫雅璇.資本項目開放與人民幣匯率政策選擇[J].山西財經大學學報,2006,(S2):110-111。

[4]謝亞軒.人民幣貶值迷思[J].中國經濟信息,2014,(6):18。

[5]鐘慧.人民幣匯率制度改革探析[J].金融經濟,2014,(3):107-109。

The Medium and Long-term Trend of RMB Exchange Rate

PENG Wensheng

(China International Capital Co. Ltd., Beijing 100004)

Abstract:Recently the extent of the depreciation of RMB exchange rate is large, which causes a wide attention. As the basic macro variable price, the exchange rate is extremely important, which not only affects the macroeconomic situation but also affects the economic structure via the parity of domestic and foreign commodity price. The paper analyzes the reasons of RMB exchange rate changes and the impact of the depreciation of RMB exchange rate on the economy, and estimates the medium and long-term trend of the exchange rate.

Keywords: RMB exchange rate; macro-economy

責任編輯、校對：楊振峰