企業集團國有股權與上市子公司績效的關系

楊海蘭

(山東建筑大學 商學院，山東濟南 250101)

國民經濟的快速成長和綜合實力增強與作為經濟發展基礎的大型企業集團的迅速成長和帶動作用密切相關。①國家發改委產業經濟與技術經濟研究所課題組：《中國前500家大型企業集團發展報告》，《經濟研究參考》2006年第9期。大力發展企業集團已經成為國家重要的經濟發展戰略。中國企業集團是在經濟轉型的特定歷史條件下出現和發展起來的。1987年起中國政府致力于推動企業集團的組建和發展，嘗試通過企業股份制改革和企業組織結構調整在國有大中型企業中實施大企業、大集團戰略。之后私有企業出現并也紛紛采取了企業集團的形式。從90年代末期開始，在中央政府的政策鼓舞下，中國企業集團的總體規模和整體效益進一步發展。通過國有資本授權持股等方式，組建了一批以產權、技術和產品等要素控制為特征的、管理較為規范的企業集團。2004年國資委成立后，國有大型企業集團的出資人被進一步明確下來，國有大型企業集團的規范與發展由國資委進行推動、監督和指導②陳清泰：《重塑企業制度——30年企業制度變遷》，中國發展出版社2008年版。。在國家政策的鼓勵下及市場競爭的壓力下，企業集團逐步發展成為我國國民經濟的重要支柱。

20多年來特別是近幾年，國內外學者已經從不同角度、運用不同方法對轉型時期企業集團的相關問題進行了廣泛探討。隨著企業規模的不斷擴大，母子公司制成為企業集團組織管理的重要形式，因此，當前對企業集團研究的重點議題之一就是企業集團與成員企業績效的關系。Khanna＆Palepu③Khanna T.，Palepu K.Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets.Harvard Business Review，1997，75(4)：41-51.通過對印度等新興市場國家的企業集團研究提出新興市場國家存在制度真空，保證外部市場正常運行制度建設還不完善，企業集團作為彌補制度缺失的替代機制應運而生，從而可實現更好的企業績效。繼 Khanna＆Palepu之后，學者們對新興市場如中國、印度、韓國、智利、俄羅斯等國的企業集團化與績效進行了大量的實證研究，在大部分國家中，企業的集團化會提高子公司的績效。①Chang，S.-J.，＆ Choi，U.Strategy，Structure，and Performance of Korean Business Groups：A Transaction Cost Approach.Journal of Industrial Economics，1988，37(2)：141-158.

面對我國企業集團的興起和迅猛發展的態勢，有必要也有條件從深層次理論研究的角度出發，系統綜合地考察我國企業集團績效的影響因素問題。本文以山東省企業集團上市成員公司為例。作為我國企業集團的重要組成部分，山東省企業集團一方面具有我國企業集團的共性，同時又具有山東省的行業、地域特性。山東省國有經濟比重大，國有大中型企業多，營業收入過百億元的大企業集團已增加到32家，是國民經濟的主要支柱。因此，本文的研究將利用普遍性與特殊性辯證統一的關系，在借鑒我國企業集團研究成果的基礎上，深入考察山東省企業集團的現狀，對山東省企業集團進行實證分析，以期達到提出新環境下企業集團戰略選擇對策的目的。本文結合中國的轉型制度環境和企業集團的特點，研究轉型經濟環境下所有權性質對企業集團子公司效率的影響。通過本研究，可以找出影響山東省企業集團成員企業績效的關鍵因素，為采取有效解決辦法奠定理論和證據基礎，并為未來的制度設計和發展戰略的制定提供理論依據。

一、理論分析與研究假設

從經濟學角度來看，企業集團化是出于對經濟性的追求。企業集團是為了適應企業系列化生產和產業調整的要求而形成的企業間聯合。是以一個或少數幾個大型企業為核心，通過資本、契約、產品、技術等不同的利益關系，組成的一個具有共同經營戰略和發展目標的多級法人結構經濟聯合體。企業集團是市場經濟高度發展的結果，是社會化大生產和專業化分工的必然產物，是工業化國家或者新興市場經濟中普遍采用的一種介于企業和市場之間的中間組織或者制度安排，被認為是克服“市場失靈”的有效形式之一。

就企業集團子公司而言，如果它最大的股東是一個企業集團，則這個公司就被認為是這個企業集團的一個附屬子公司。中國企業集團的形成和發展是在經濟體制轉型過程中進行的，體制轉型的結果之一是國有經濟在國民經濟的重要行業和關鍵領域保持絕對控制。我國上市公司絕大多數都是由原國有企業改制而來，上市公司的第一大股東是改制的國有企業或企業集團，持股比重很高。根據所有權種類的分類，中國上市公司的最大股東如果屬于幾種情況的一種，則它的最大股東就是國有股東：政府機構，國有企業集團或國有非企業集團。作為控股股東的母公司為實現自身利益，一方面有動機追求子公司價值最大化，同時在必要時對子公司管理又會施加足夠的控制，因而企業集團形式對子公司績效有重要的影響②Claessens，Stijn，Corporate Governance and Equity Prices：Evidence from the Czech and Slovak Republics.J.Finance，1997，52(4)：1641-1658.。

(一)在經濟轉型時期，企業集團國有股權對子公司財務績效的負面效應

發達國家的實證研究發現，子公司受到的控制越多，公司績效越差?，F代企業理論認為：“剩余索取權與控制權的對應是企業效率最大化的必要條件”。我國國有企業集團中一般是國有企業集團(即股份公司的母公司)持有國有股。當國有股比例很高時，上市子公司無法以獨立的市場主體參與公司治理，在這種特殊的產權制度和資本市場機制下，上市子公司會把作為第一大股東的國有獨資企業的弊病承襲下來。我國企業集團沒有形成像西方企業集團那樣以資本投入為基準的所有權支配結構，而是形成了中國特有的集團母公司控制型治理模式，即集團母公司對子公司擁有絕對控制權，各子公司的治理結構形同虛設，無法制衡母公司的控制。在這種缺少股權制衡的集團體系中，控制權與剩余索取權的偏離必然會強化終級控股股東獲取控制權受益的偏好，產生行為的負外部性，難以實現資源的有效配置。

由于國有股一股獨大，國有企業改制后的集團母公司是國有股權的實際持有者，這種特殊的股權結構大大增加了激勵、監督、約束機制的設計難度，從而使得公司治理的制衡功能失效，尤其是作為大股東的母公司利用控股地位損害子公司的利益③Ma，X.，Lu，J.The Critical Role of Business Groups in China.Ivey Business Journal，2005，69(5)：1-12.。雖然改革的早期階段國有企業集團對促進國民經濟發展、提高企業管理現代化水平起到了積極作用，但是由于委托人和代理人之間缺乏內在的連接機制，出資人無力監督代理人，從而不利于企業績效的發展。

假設1：在經濟轉型時期，國有企業集團會對子公司的財務績效帶來負面效應；

(二)在經濟轉型時期，企業集團國有股權對企業的財務績效的正面效應

在社會層面上，中國經歷著從計劃經濟向市場經濟轉型的制度變遷。制度理論認為，處在經濟轉軌時期的國家，市場化程度、規制水平等方面還不完善，與成熟的市場經濟相匹配的正式制度的建立和完善還需要一段時間，政府在市場沒有形成讓大企業發展的環境之前，需要通過政府的直接介入來推動企業集團的發展①Yiu，D.，Bruton，G.，Lu，Y.Understanding Business Group Performance in an Emerging Economy：Acquiring Resources and Capabilities in Order to Prosper.Journal of Management Studies，2005，42(1)：183-296.。因此雖然政府對企業的作用已經削弱，但是仍在許多層面上對企業進行干預，市場的行政化是我國市場的顯著特點。在這種環境下，國有企業集團相對于非國有企業集團在處理與政府的關系中更利于節約交易成本。而且，國有企業集團在資本和人才等稀缺資源的獲取方面都具有非國有企業集團不可比擬的優勢，市場競爭中能夠具有更多的政策優惠，使企業獲得進一步的發展優勢。

假設2：在經濟轉型時期，國有企業集團會對子公司的財務績效帶來正面效應；

(三)在經濟轉型時期，企業集團國有股權對企業的財務績效的影響不明顯

與產權學派提出的“國企的低效率是天生的”這一觀點不同，根據管理學派的意見，國有控股企業的效率低下不是與生俱來的。根據他們的觀點，造成這類企業效率低下的原因在于，作為國有控股企業的最大股東，政府沒有有效的對其投資進行管理。然而在中國的轉型階段，隨著市場競爭的加劇，各種類型的企業面臨的外部市場環境趨于一致，如果國有控股企業改進了政府對國企的管理，如包括賦予國有企業自主經營權、將職工和管理人員的獎金與企業績效掛鉤，國有控股企業與市場經濟體系下有廣泛的公眾持股的公司在本質上沒有什么不同②Ma，X.，Yao，X.，＆ Xi，Y.Business Group Affiliation and Firm Performance in China's Transition Economy：A Focus on Ownership Voids.Asia Pacific Journal of Management，2006，(23)：467—483.。管理學派認為，通過授予下級機構一定的自主權可以帶來很多好處，如可以更好地利用地方信息。具體到國有企業問題中，由于政府部門給予包括經理人員在內的員工更多的自主權，將會有助于提高國企效率。中國正努力為經濟發展創造一個更加自由的空間，為企業發展創造良好的外部環境，國有控股集團與非國有控股集團的行為將差別變得越來越小。需要注意的是，管理學派所說的管理是指政府與企業的關系，而不是企業內部的日常管理效率問題。這里企業被視為一個整體，而研究的關鍵問題是政府如何管理國有企業。因此，在轉型經濟的中國國有控股集團與非國有控股集團的行為逐步趨于一致，其對成員企業的績效差別不大。

假設3：在經濟轉型時期，國有企業集團與非國有企業集團對子公司的財務績效的影響差別不明顯；

(四)隨著資本市場的完善，企業集團對子公司績效的影響

企業集團存在的優勢會隨著市場制度和軟市場基礎設施的完善而逐步消失。第一，當市場制度逐步完善從而彌補了制度缺失，企業集團成員企業的優勢會由于市場制度的完善而逐漸消失。新興市場的融資機制是不健全的，融資效率一般也比較低。金融體系和外部資本市場得不到完善，使銀行儲蓄無法有效地轉化為外部投資。而銀行體系很大程度上由政府進行行政干預使貸款投入與產值貢獻率極不協調，資金不能流向高效部門，資源配置嚴重失效。在這種情況下，企業集團的形成，客觀上可以在集團內部各企業之間形成一個內部融資市場。具體來說，企業的生存和發展需要資金，特別是當企業面臨迅速發展的市場規模和技術更新，以及行業內外的兼并整合，都需要大量的資金作為后盾。如果一個企業是孤立的，在資本市場不完全的情況下，往往是你最需要資金的時候拿不到錢，不可能從銀行及時得到貸款，所以，在集團內部不同企業之間進行儲備是非常必要的。因此為了本企業集團內部各企業籌資和融通資金，企業集團內部集資組建財務公司充當企業集團內部資金融通的重要中介。有過度現金流的企業可能會對那些有投資機會但沒有獲得外部融資的企業投資，這樣，就可以在集團范圍內配置資源，可以獲得比較好的經濟收益。然而當資本市場融資和資源配置功能逐步發揮、市場機制不斷完善，提高了資本等生產要素的配置效率時，資金主要來自銀行貸款或股權融資，企業集團財務公司的優勢就會減弱。第二，市場制度的發展會促進更多獨立的專業化企業的出現，這些企業的收益削弱了企業集團成員企業的收益。朱武祥(2001)發現，外部資本市場的逐步完善，會降低內部資本市場資本積累與分配的有效性。如果證券市場的資源配置效率達到強式有效，金融專業投資管理公司和機構投資者的多元化投資組合有效性明顯高于企業多元化的有效性時，多元化的企業集團便會逐漸消失，內部資本市場的有效性也就不復存在③朱武祥：《金融系統資源配置功能的有效性與企業多元化——兼論企業集團多元化策略》，《管理世界》2001年第4期。。資本市場的完善使單個企業的進入機制更加便捷，從而形成對企業集團的成員企業的巨大壓力。

假設4：企業集團提升子公司價值的作用會隨著時間而減弱。

二、研究設計

(一)樣本選取及其數據來源

鑒于我國企業集團現有的信息披露制度，無法完整、及時獲得集團的財務信息，因此，我們通過對集團控股的上市公司財務績效進行研究，反映控股集團的價值。為對以上理論假設進行檢驗，本研究的樣本將選取2010年山東省大型集團公司的上市子公司。經過20年的發展，到2010年底中國深圳和上海兩個證券市場已具有相對有效和完善的外部監督機制，使研究者能夠在年報中收集相應的資料。自2000年起，國家統計局每年度推出《中國大型企業(集團)發展報告》。研究者可以在統計局發布的信息中獲得成員企業的信息。

本文的企業集團定義是建立在國家工商局1998年59號文件《企業集團登記管理暫行規定》第三條和第五條的規定：“企業集團是以資本為主要聯結紐帶的母子公司為主體，以集團章程為共同行為規范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業或機構共同組成的具有一定規模的企業法人聯合體。企業集團應當具備下列條件：(1)企業集團的核心公司或母公司注冊資本在5000萬元人民幣以上，并至少擁有5家子公司；(2)母公司和其子公司的注冊資本綜合在1億元人民幣以上；(3)集團成員單位均具有法人資格。國家試點企業集團還應符合國務院確定的試點企業集團條件?！?/p>

本文選取2005年—2010年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，在此基礎上剔除以下上市公司：(1)ST等非正常交易狀態下的上市公司。(2)金融類上市公司。由于財務特征的不可比性，本文研究不包括金融保險類上市公司。(3)按照終極控制人性質分類中屬于集體、外資、社會團體、職工持股會控制的上市公司。(4)其它數據不可得的及數據異常的上市公司。截止到2012年3月，山東省在深滬A股上市公司共有121家，其中滬市A股42家，深市A股79家。本研究最后從深滬兩市A股上市的121家公司中得到符合條件的有效觀測值80家。其中深圳A股上市的有40家，上海A股上市的有40家。由于非上市公司的數據收集存在很大困難，尤其是財務方面的數據，本文選用上市公司作為研究對象。

(二)變量的選取

本研究選取ROA作為績效衡量的指標。ROA作為企業績效的衡量被廣泛用于企業集團績效的研究中。ROA比建立在股票市場基礎之上的其它指標如Tobin's Q更可靠，尤其是當股票市場在其發展的早期階段。在中國情況更是如此，因為中國的股票市場還不成熟。由于在我國上市公司中存在著大量的非流通股份以及股票市場的分割運作，而且股票價格與企業業績背離的現象并不鮮見，選用Tobin's Q衡量我國上市公司的績效面臨較為嚴重的公司市場可信度等問題。

1.虛擬變量

即名義變量或啞元，用以反映質的屬性的變量，通常取值為0或1，在此用0表示非國有股權性質，用1表示國有股權性質。引入虛擬變量是由于公司的治理結構、股權性質會對上市公司在市場中的反映加以區分。其目的是為了提高模型的精度，將不同屬性的樣本合并，擴大樣本容量以降低誤差。

2.數據篩選

數據采集涉及的樣本的具體情況比較復雜，為了獲得更大的信息量以加大數據的可信度而對數據進行了篩選。篩選時遵從兩個原則，第一，使得時間變量跨度盡可能拉長。第二，使得樣本盡可能的多，以增大自由度。

3.數據標準化處理

不同來源的數據有不同的屬性和量綱，為了統一化，本文對數據進行了標準化處理。處理的方式是通過界定極大值與極小值，將數據固定在0與1之間，以方便處理和分析。

三、實證分析及結果

隨著改革的深化，我們樣本中的國有企業集團和非國有企業集團的數量持平。

本假設主要是檢驗非國有上市公司在不同年份的表現是否存在顯著差異，由于數據采用都是非國有上市公司且公司不變，因此采用匹配樣本。表中的≤≥一律描述的是原假設的狀態AR是指接受Accept拒絕Refuse原假設，下面的小數表示P值(顯著性水平為0.05)。表1顯示非國有上市公司2005年表現最好，2007年表現次好，其余年份差別不大。

表中的≤≥一律描述的是原假設的狀態AR是指接受Accept拒絕Refuse原假設，下面的小數表示P值(顯著性水平為0.05)。表2顯示國有上市公司2007年表現最好，2010年表現次好，其余年份差別不大。

表1 匹配樣本假設檢驗

表2 匹配樣本假設檢驗

表3 雙樣本異方差假設檢驗

本假設主要是檢驗在相同環境即相同年份下，國有上市公司與非國有上市公司的表現是否存在顯著差異，由于數據采用不同樣本，由于不是同一總體，各自的方差存在區別，因此雙樣本異方差假設檢驗。表中的≤≥一律描述的是原假設的狀態AR是指接受Accept拒絕Refuse原假設，下面的小數表示P值(顯著性水平為0.05)。表3顯示2005年非國有上市公司表現好于國有上市公司，2007年國有上市公司表現好于非國有上市公司，其余年份國有上市公司與非國有上市公司表現近似，差別不大。

四、結論

通過對山東省上市公司2005—2010年數據的統計分析，我們全面考察了山東省國有企業集團和非國有企業集團上市子公司的績效。統計分析結果顯示：(1)國有企業集團和非國有企業集團的上市子公司的績效差別不大，支持假設3，即股權的性質并不能在很大程度上影響企業的績效；(2)國有企業集團和非國有企業集團上市子公司績效的縱向比較，差別不大，不支持假設4，即山東省的資本市場還有待于進一步的完善。

研究結果的貢獻主要是：以往的研究往往著眼于國有控股企業集團。本研究引入了對非國有企業集團的研究，通過國有企業集團和非國有企業集團上市子公司績效的對比，提出了改革企業集團的思路，即目前改革重點仍應放在宏觀社會經濟政策的完善上面，這一實證結果豐富了企業集團理論，支持了管理學派的觀點，為進一步研究企業治理提供了新的視角。

本研究對山東省企業集團的發展主要有以下幾方面的政策啟示：山東省國有經濟比重大，國有大中型企業多，是國民經濟的主要支柱。與西方發達的市場經濟國家不同，由于中國的國企民營化的障礙比較多，產權改革可能會遇到更多的障礙，正是由于這個原因，導致這一方法不能被廣泛地采用。在20世紀90年代后期以后，山東省政府推出了很多的改革政策，其影響波及社會生活的各個方面。對于國有企業集團，政府應進一步通過改善對國有企業的管理方式，如給予國企員工更多的自主權和利潤激勵。政府不再直接參與企業的生產經營活動，而是突出行業管理職能，通過統籌規劃、政策引導、組織協調、提供服務等方式對企業進行宏觀管理。作為國企的最大股東，為了使代理人為改善國企的績效而努力，委托人必須提供一定的激勵，這將會有助于提高國企效率。其次，由于不同性質的企業集團的上市子公司各年份的績效差別不大，這說明山東省應進一步完善資本市場，建立對低交易成本經營運作活動起支撐作用的正式制度框架。山東企業集團是藍色經濟發展中重要的增長極，我們的發現具有重大的現實意義。

我們的研究目前只是集中在山東省的企業集團，進一步的研究應更多地分析我國不同地區企業集團的績效問題。企業集團治理的實證研究通過大量數據的統計分析還有待進一步增加樣本的容量。其次，這一研究還只局限于企業集團控制關系對所屬企業的影響，進一步的研究應更多地分析企業集團本身的異質性對治理效果的影響。